適時調息不宜遲疑

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　　前一時期的宏觀調控較多采用行政手段，其有效性畢竟無法與利率工具相比，在當前溫和調息仍是必要選擇

　　□ 胡舒立/文

　　9月以來，利率調整再度成為業界關注的焦點。雖然仍可聽到來自各方的疑慮之聲，我 們有種種理由認為，央行適時加息是穩定宏觀局勢、避免金融風險的最佳選擇。選擇加息，不應再遲疑了。

　　加息最直接的目的，是應對包括未來預期在內的持續負利率。8月份，CPI(消費者價格指數)繼續保持在5.3%的高位。這一數字顯示真實存款利率已為負值，而真實貸款利率接近于零，均達到去年11月以來的最低。目前國際組織普遍估計今年底到明年的通貨膨脹率在4%5%。如不加息，則將維持長期實際負利率的情況。因此，適時上調利息，有助于控制宏觀經濟的風險，正是遵循市場經濟規律的明智之舉。

　　所謂負利率，在現實生活中是指借錢比存錢來得劃算。在當前中國，去除通貨膨脹后的真實利率正是這種情況。例如目前20年房地產抵押貸款利率為5.04%，低于通貨膨脹率。面對這種世界上僅見的房貸負利率，加之存款利率呈實際負值，當然會吸引理性的投資者進入房地產市場。今年以來，房地產銷售價格指數上升高于通脹率，國有商業銀行吸收儲蓄的增幅連續出現同比下降，正是資金價格扭曲的表現。

　　當然，中國前一時期進行宏觀調控時，壓縮房地產業的貸款確是重點之一。但只是減少了未來供給。而在資金價格繼續扭曲的情況下，投資者預期將來供應減少，必然增加當前需求，這只能使短期資產泡沫加劇。只有適時調息，包括存款利息和按揭貸款利息，才能抑制房地產投機性需求，減少泡沫及未來泡沫破裂引致的風險。

　　經濟學家在表達對于負利率的憂慮時，很關注一種被稱為 “金融脫媒”(disintermediation)的經濟現象，即資金體外循環。房地產市場投機是一種脫媒，但脫媒并不限于此。數據表明，2004年17月，固定資產投資同比增長31.1%，而同期人民幣貸款僅增長15.5%，充分顯示投資已不依賴于銀行貸款。這種現象已經帶來了金融的系統性風險，直接影響了貨幣政策的目標實現。而以非法集資為極端的體制外融資活動苗頭重現，更在直接威脅金融與社會穩定。

　　自去年下半年經濟漸次升溫以來，加息是部分學者專家們久有建言的市場化宏觀調控手段。而對于加息的疑慮，主要表現為對匯率壓力下熱錢涌入的擔憂，也有維護銀行貸款質量的考慮；時至今日，加息會不會因手法過重導致經濟硬著陸又成為主要擔憂之一。

　　我們覺得，這些疑慮可以理解。然而，今年9月21日，美聯儲已經第三次調息，聯邦基金基準利率由1.5%調升至1.75%，市場普遍預期至明年中美元利率將回復至3%4%的“中性水平”，即便人民幣匯率更大的靈活性近期仍不可及，國際環境給中國預留的加息空間已然越來越寬。

　　至于加息可能導致企業或個人償貸能力降低，國債市場風險上升，進而影響金融資產特別是銀行資產質量等一連串擔憂，則是個較為復雜的問題。應該承認，加息本身并非一劑服后通體舒泰的靈丹妙藥，也是有副作用的。如果貸款者或是債券持有者本身缺乏利率風險控制，加息也可能給經濟帶來沖擊。但是，其一，市場對加息早有預期，不少風險已被提前消化；其二，縱使有沖擊，也應當與負利率狀態繼續存在所招致的宏觀風險相比較，兩害相權取其輕。負利率所導致的資源配置錯位，長期看必然帶來更多不良貸款；脫媒現象導致存款流失，貸存比上升，影響償付能力，從根本上危及銀行穩定，由此醞釀的金融風險才是未來真正值得擔憂的事情。利率政策應首先應對宏觀風險，而萬不能將部門性考量置于系統性穩定之上。

　　談到“硬著陸風險”，應認識到，行政手段更易引發此類風險，而以加息的市場化手段代替行政措施，正是提高宏觀管理效率、降低硬著陸風險的最佳選擇。

　　今年9月22日，亞洲開發銀行駐中國首席代表布魯斯莫利在亞行《2004亞洲發展展望更新版》新聞發布會上提出建議，認為中國應當加息以避免負利率，并主張漸次加息而非一步到位(gradual adjustments instead of shock adjustments)。國際金融機構如此明確的意見，也可以給人以啟示。當然，具體何時加息，如何加息，當由央行通過權衡作出審慎選擇。但利率政策的拐點即將出現，也應當出現了。■

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