出品：大眼樓管

作者：肖恩

　　近日，隨著旭輝、融創(chuàng)兩方面前后發(fā)布了相關的公告，旭輝、融創(chuàng)和彰泰三者的關系逐漸清晰。因價錢沒談攏，旭輝將解除與彰泰集團的合作框架協(xié)議，同日旭輝控股旗下的物業(yè)上市平臺的永升生活服務亦宣布終止收購彰泰服務集團65%股份。而出價更高的融創(chuàng)則成功橫刀奪愛，拿下廣西地產(chǎn)龍頭。

　　本以為，旭輝做成了今年開年的第一筆大并購，繼去年許世壇之后，有望繼續(xù)保持閩系房企“白衣騎士”的角色。但峰回路轉，孫宏斌經(jīng)過一年的蟄伏，回來之后依然是并購市場那個最靚的仔。

融創(chuàng)插手 旭輝收購彰泰告吹

　　今年1月旭輝公告與彰泰集團達成合作框架，根據(jù)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，旭輝向彰泰香港及桂林合創(chuàng)收購桂林彰泰（平臺公司）65%的股權，并以增資的方式與上述兩方就廣西旭輝按65：35比例成立合營企業(yè)。

　　與此同時，永升生活也擬收購彰泰服務的65%股權，當時旭輝對彰泰物業(yè)公司65%的股權給出了4.3億元的對價。對比起來，此次融創(chuàng)服務對80%股權給出的是8億元，購入股權占比更多，支付的價格也更高，融創(chuàng)看上去更壕，也更自信。

　　按照彰泰的說法，融創(chuàng)給出了很好的價格，不過旭輝并不認可這種說法，旭輝自認為其對于投資是理性投資，出價也會較謹慎。顯然，對于融創(chuàng)的出價，旭輝應該是覺得并不劃算的，或者說自己玩不轉。

　　最終融創(chuàng)以約99.1億元的交易對價，通過下屬融創(chuàng)西南與彰泰集團分別持有80%及20%目標合作公司股權。本次交易的目標公司包含了彰泰在廣西南寧、桂林等多個城市的54個房地產(chǎn)開發(fā)項目及3個房地產(chǎn)代建項目，總可售建筑面積約1162萬平方米，其中未售建筑面積約為825萬平方米。主要為住宅業(yè)態(tài)，截至2020年底總資產(chǎn)約487.16億元，未經(jīng)審核凈資產(chǎn)約為5.95億元，不過彰泰連續(xù)兩年小額虧損。

融創(chuàng)和旭輝利潤率相當

　　據(jù)悉，此次融創(chuàng)與彰泰的合作所涉及的825萬平米可售面積，貨值約為700億元，平均約9000元/平米的售價。

　　按照此前彰泰集團連續(xù)兩年掙扎在盈虧平衡的經(jīng)營情況來看，這700億的貨值放在彰泰手里，預計又將難盈利。而經(jīng)過頭部房企，尤其是在主打高端品牌的融創(chuàng)中國的加持和賦能之下，平均售價有望明顯提升，建安、銷售及財務成本也有望得到有效控制，或可盈利。

　　不過，從過去幾年融創(chuàng)與旭輝的凈利潤率水平來看。兩者不相上下，都在16%-17%左右的水平。700億貨值按照16.5%的凈利潤率算，可錄得115.5億元的凈利潤，融創(chuàng)分走80%，也就是92.4億元。考慮到部分合作項目的少數(shù)股東損益，融創(chuàng)99.1億元的投入是否能收回成本，還要看融創(chuàng)能“化腐朽為神奇”到什么程度，700億貨值能在融創(chuàng)的賦能下漲到多少。

　　至少從旭輝最終的表態(tài)來看，對于彰泰的項目，旭輝應該是覺得自己做到明顯超過16%-17%利潤率的可能性不大，因此不敢去冒險。

融創(chuàng)略顯激進 杠桿率更高

　　但是靠并購一路走來的融創(chuàng)，也并非“人傻錢多”，孫老板雖然在同行中印象還可以，但也是精明的商人。我們拉一下融創(chuàng)和旭輝過去5年的加權ROE指標會明顯發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)在利潤率、周轉率接近的情況下，ROE明顯高出旭輝10來個百分點，而這其中的解釋就是：杠桿率。

　　實際融創(chuàng)收購彰泰80%股權的資金中，不都是自己的錢，里面有多少自己的錢，取決于公司的杠桿率的高低。現(xiàn)在，融創(chuàng)的財務一輪算下來，即使在融創(chuàng)賦能下仍只能兌現(xiàn)700億貨值的情況下，按照16.5%的利潤率得到的90億元左右的收益，如果在自有資金和外借資金中進行分配，是有可能實現(xiàn)正收益的。

　　而旭輝之所以更為保守，這或與旭輝杠桿率較低，收購資金中的自有資金占比更高，在保證外借資金固定收益的情況下，依然難以實現(xiàn)可觀盈利。

　　2020年底，融創(chuàng)中國的凈負債率為96%，非受限現(xiàn)金短債比為1.08，剔除預收款項后的資產(chǎn)負債率為78%。相比之下旭輝集團的杠桿率要更低，其剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為72.5%，凈負債率為64.0%，非受限現(xiàn)金短債比為2.73。

　　事實上旭輝的的權益比例一直不高，合作開發(fā)也早已成為拿手好戲，但在面臨這種并不具有十足把握的情況，也并不敢下重手。這一方面可以說是旭輝謹慎合理，不冒進，但另一方面，在當前存量內(nèi)卷的地產(chǎn)行業(yè)中，如果不具備殺伐果斷和較強的賦能基因，被橫刀奪愛也實屬正常。