出品：大眼樓管

作者：肖恩

　　近日，在港交所上市不足一年的金輝控股發布了上市以來的首份年報，這是了解金輝控股今年經營狀況的最詳實公告。在營收及凈利潤均實現較快增長的同時，利潤率盡管不高但也有所提升，不過這都基本反映過去成績的兌現，恰如公司股價表現的波瀾不驚。

　　那么，包括這些表面數據在內，金輝控股首份年報的主要看點在哪里呢？

業績未完全兌現銷售

　　年報顯示，2020年金輝控股實現收入348.8億元，同比增長34.3%，凈利潤38.2億元，同比增長42%，其中歸母凈利潤31.3億元，同比增24.7%。

　　盡管投資物業資產已達到109.5億元，但由于收益率較低，全年租金收入僅3.37億元，扣除管理費等支出，此分部盈利情況并不樂觀。因此，傳統的房地產開發依然是金輝絕對核心的業務，全年物業開發及銷售產生的收入約343.81億元，同比增加37.3%，占總收入的比重高達99.54%。

　　不過，漂亮的業績增速并未能兌現金輝過去幾年快速增長的銷售成績。

　　2020年金輝合約銷售額972億元，銷售面積692萬平方米，均價每平方米14046元，全口徑銷售增速降至個位數，克而瑞全口徑排名從2019年的40降至第45位。不過值得注意的是，全年結轉的343.81億元銷售物業收入，不僅遠達不到兩年前（2018年）近800億元的銷售額，甚至連2017年的四百億出頭都未能完成，銷售業績與結轉業績存在較大差距。

　　此外，公司賬面僅690.87億元的合同負債，賬面合同負債及343.81億元的結轉收入之和也僅僅和2020年的合同銷售相當。此外，克而瑞數據顯示，金輝控股2017-2020年的銷售權益比分別為85%、95%、74%、81%，一直維持著較高的權益比。金輝控股的營收并沒有兌現近年來的銷售成績。

準千億規模下走低的歸母權益比

　　回到年報中，我們可以發現金輝控股準千億規模名頭的水分有明顯增大的嫌疑。

　　利潤表中，公司凈利潤38.2億元，同比增長42%，其中歸母凈利潤31.3億元，同比增24.7%，而少數股東損益達到6.92億元，同比增長280%。盡管由于一兩年的結轉節奏的緣故，少股股東權益的變化并不能完全說明問題，但金輝的少股東權益占比從2017年的15.64%三年間一路飆漲至2020年的40.3%，或許能說明問題。

　　金輝控股的銷售數據，不僅未能按預期般兌現營收，銷售權益比也與歸母權益比也有著較大差距。

　　而在表外，金輝控股在合聯營公司的投資也在快速增長，從2017年的31.6億元增至2020年底的73.73億元，增長133%。其中于聯營公司的投資增長了近4倍，同期金輝的歸母權益僅增長了75%，可見無論是表內表外，金輝控股在項目中的權益比均在快速下降。或許這種下降將會在未來幾年的營收和歸母利潤中有所反應。

低權益比能拯救趨勢性下滑的利潤率嗎？

　　盡管2020年金輝的歸母利潤增長了24%，但已經連續多年公司利潤增速趕不上營收增速。招股書數據顯示，2017至2019年，公司的營收復合增長率達到48.5%，而同期的利潤增速僅為10%，增收不增利的情況非常明顯。

　　對于在2015年銷售額僅220億元的金輝控股來說，5年間銷售額增長了近4倍，相比之下，利潤增速不僅明顯低于TOP50房企普遍的利潤增速，更大幅低于其自身的銷售增速。這其中與公司利潤率趨勢性下滑有著較大關系。

　　2020年，金輝控股的毛利率較2019年微升至22.1%，凈利率約10.9%，與上年基本一致，但仍處于行業較低水平，金輝開發的項目越來越不賺錢了。數據顯示，過去幾個財年無論是毛利率還是凈利潤率，均呈現明顯的下滑趨勢。毛利率從2017年的32.2%下滑至2019年21.81%，下滑超過10個百分點，凈利潤從2017年的18.86%下滑至2019年的10.36%，利潤率幾乎腰斬。

　　2020年底，金輝控股經過資產調整之后，已經達到了三條紅線政策的要求。與此同時，為了仍然能獲得較好的利潤，公司的表外項目以及少數股權項目越來越多，但表外的相關投資收益表現一般，起伏較大。

　　過去幾年的數據顯示，金輝控股應占合聯營公司的利潤起伏較大，截止2017、2018、2019、2020年末，金輝投資與合聯營的資產合計31.59、30.98、40.79、73.73億元，對應的資本回報率分別為15.23%、-2.91%、10.81%、10.98%，低于歸屬于母公司2020股權的收益率14.5%的水平。