出品：大眼樓管

　　作者：青檸

　　房地產金融政策持續收緊，信貸規模將受嚴控。近日有市場消息表示，以2020年8月10日為界限，在8月10日前獲受理的地產公司債，發行額度不能超過到期債券的本金規模；而在8月10日后受理的，發行額度不能超過到期債券本息規模的85%。

　　據悉，上交所已經就此發布了相關的文件指引。根據近幾個月房企發布的公司債可以看出，除了碧桂園、萬科等納入三道紅線監測的試點房企可以足額融資外，其他大部分公司最終的發行額較此前的計劃額度均有所下降，降為到期債務本息規模的85%左右。

　　時代中國公司債發行額下調 為負債本息額的85%

　　1月11日，廣州市時代控股集團有限公司（簡稱時代控股）2021年公開發行公司債券（面向專業投資者）在上交所注冊生效，時代控股為港股上市公司時代中國的全資附屬公司。該債券發行總規模不超過54.1億元，分期發行，期限不超過10年。據悉，本次債券募集資金擬用于償還18時代14、20時代10等五筆債券的本息債務，到期時間在2023年-2025年，剩余期限不算短。

　　而在此前披露的申報稿中，時代控股的計劃發行總額為不超過57.9億元，擬償還的債券本息合計66.39億元。最終的發行結果顯示，其擬償還的債券本息額下調為63.64億元，54.1億元的發行額約是本息額85.01%。

　　踩中一條紅線 有息負債規模半年增超10%

　　2020年8月，地產融資監管全面升級，約談12家重點房企，進行試點監測，隨后“三道紅線”政策出臺，通過劃檔給企業的有息負債增速設限。

　　根據2020年中期數據來看公司的債務情況，截至今年6月30日，時代中國的計息銀行貸款及其他借款合計約599.43億元，其中，短期借款為253.67億元，占比42.32%，并不算低，但貨幣現金（含受限現金）有345.33億元，足以覆蓋短債。從三道紅線的情況來看，公司的現金短債比約1.36倍，凈負債率為74.58%，剔除預收款后的資產負債率為77.63%，只有最后一個指標踩線。根據三線四檔的監管要求，時代中國為黃色檔，有息債務規模年增速為10%。

　　而時代中國2019年6月末的有息負債合計分別為501.21億元，2020年較之同比增長了19.60%，遠高于10%的年增速上限。而截至2020年6月末的半年時間，時代中國的有息負債較2019年末便已增長了10.77%，顯然，一年10%的有息負債增速難以滿足其近年的發展需求，受此影響，公司的業務發展或將被迫放緩。

　　Wind資料顯示，2020年下半年以來，截至2月底，時代中國共發行了四筆海外債，合計規模12.5億美元，折合人民幣約80.86億元。

　　大量城市更新項目待轉換 資金需求較大

　　中報數據顯示，時代中國目前的土地儲備面積合計約2179.54萬平方米，主要集中在廣東，成都、武漢、杭州等高能級二線城市也有布局，但土儲占比均僅在1%左右，體量不大。若按照2019年全年534.7萬平方米的去化水平，目前的土儲約可滿足3年左右需求，儲備并不算多。

　　同時，時代中國作為重倉珠三角的玩家，隨著灣內競爭激烈的加劇，為補充土儲，公司已經把城市更新作為重點業務發展。截至2020年6月30日，時代中國城市更新項目數超150個，潛在總建筑面積約5200萬平方米，較2019年底末的120個增加了30個，規模較大，但目前公司的舊改項目還未貢獻收入。公司這兩年的城市更新項目轉化水平，約為每年10個左右。眾所周知，城市更新項目雖然土地性價比高，但占用資金大，開發周期長。對于融資收緊環境下，資金更傾向于快進快出的打法來說，城市更新項目會更難做，公司需要大量的現金流來支撐項目轉換。

　　而近幾年公司的現金流水平卻表現較差。2011年以來，公司的投資活動均為凈流出狀態，而經營活動現金流在2013年-2018年也持續凈流出，2019年小幅凈流入7.89億元，公司近幾年的現金流幾乎全靠融資活動在支撐。在融資大幅受限的情況下，公司的現金流不太樂觀。