出品：大眼樓管

　　作者：青檸

　　房地產金融政策持續收緊，信貸規模將受嚴控。近日有市場消息表示，以2020年8月10日為界限，在8月10日前獲受理的地產公司債，發行額度不能超過到期債券的本金規模；而在8月10日后受理的，發行額度不能超過到期債券本息規模的85%。據悉，上交所已經就此發布了相關的文件指引。根據近幾個月房企發布的公司債可以看出，除了碧桂園、萬科等納入三道紅線監測的試點房企可以足額融資外，其他大部分公司最終的發行額較此前的計劃額度均有所下降，降為到期債務本息規模的85%左右。

　　雅居樂發債額縮減12億

　　12月15日，雅居樂集團全資子公司廣州番禺雅居樂房地產開發有限公司（簡稱“番禺雅居樂”）發行的一筆小公司債獲受理，計劃注冊金額為不超過82.47億元，本次債券募集資金擬用于償還公司債券、雅居樂集團此前發行的熊貓債本金及利息，分別為50.83億元和31.64億元。

　　2021年1月19日，這筆公司債獲反饋，注冊金額降至70億元，約為此前申報額的85%。而本次擬償還金額也降至70億元。融資政策的收緊，將令公司的償債壓力進一步加大。

　　現金流壓力較大

　　2020年中報數據顯示，截至2020年6月末，雅居樂的現金及現金等價物余額為383.62億元，不足以覆蓋403.03億元的短期借款，即使算上受限制現金80.46億元，現金短債比僅為1.15倍。在償債、開發、拿地等需求下，這一現金水平遠遠不足。

　　截至2020年6月末，雅居樂的凈負債率為73.3%，剔除預收款后的資產負債率為72.79%，后者觸及監管給出的不超70%的紅線。“三條紅線”踩中1條，根據三線四檔的劃分，為黃色檔房企，有息負債年增速上限為10%。截至2020年6月末，雅居樂的有息負債規模為989.39億元，較2019年同期增長5.74%，而2017年-2019年的有息負債增速分別為40.18%、43.54%和9.20%。在近幾年的多元發展訴求之下，雅居樂的資金需求較大，融資的受限勢必會影響其發展速度。

　　而雅居樂的“真實”負債水平也遠要更高。近三年，雅居樂的永續債規模逐年增長，2017年-2019年分別為55.29億元、83.35億元和135.67億元。截至2020年6月末，公司有136.33億元計入權益的永續債，規模較大，調整永續債后的資產負債率由76.26%上升到80.78%，上升了4個多百分點。同時，2020年6月末，公司調整永續債后的凈負債率高達114.04%，雖然較2019年末的130%多大幅下降，但仍處于行業較高水平，降杠桿任務依然不輕。

　　在融資收緊環境下，房企可能需要進一步拓寬融資方式，同時在融資壓力下，合作開發規模預期也會更大。這對于現階段股東權益占比便已逐漸下降的公司來說，盈利水平會進一步下降。近兩年由于永續債的增長，截至2019年末，占權益的比例已經升至20.76%，而少數股東權益比例也升至11.17%，股東權益比例則大幅下降至68.07%。

　　禍不單行，在融資額遭下調后， 2月22日，雅居樂被高盛從“確信買入名單”中剔出，維持其“買入”評級和14.5港元目標價。

　　雅城日前二次向港交所遞表

　　同時，雅居樂也在積極開辟新的融資渠道，以緩解資金壓力。

　　雅居樂近幾年的定位為“以地產為主，多元業務并行”的多元模式，目前已形成地產、雅生活、環保、卓雅教育、雅城、房管、資本投資、商業管理和城市更新九大產業集團并行的格局。而繼雅生活服務上市后，主要做綠色生態業務和智慧家裝業務的雅城也于去年6月向港交所遞表，但之后于年底失效。

　　今年3月2日，雅城再次向港交所遞表，新的招股書更新了2020年的經營數據。作為傳統房地產開發公司內部孵化的公司，無論是物業還是家裝，第三方收入占比都被看作是未來增長潛力的重要指標。2020年，雅城的第三方收入占比由上一年度的21.1%提高到了46.9%，關聯方收入占比依然超50%。招股書數據顯示，雖然公司的第三方占比快速提升，但盈利能力依然靠關聯業務來支撐。之前來自獨立第三方項目的毛利率明顯低于關聯方項目。資料顯示，雅城來自雅居樂及其關聯方的項目，在報告期內的平均毛利率分別在23.8%-27.9%、19.8%-36.9%，而第三方的項目毛利率在17.2%-21.1%之間。

　　招股書顯示，2018年-2020年，雅城園林綠色生態和智慧家裝業務的毛利率分別為23.3%、23.6%、20.8%；23.2%、26.3%、25.5%。在2020年第三方收入大幅提升的情況下，公司兩個主要業務的毛利率均呈下滑，整體毛利率由2019年的25.5%下降到23.2%。