出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　2023年短暫恢復之后，今年上半年桂發祥又陷入低增長。

　　值得注意的是，在上半年營收僅增長2.87%的情況下，桂發祥大幅提高了員工獎金及福利費，關鍵管理人員薪酬也跟著上調了24%，加上電商代運營服務費和廣告宣傳投入增加，導致費用率大幅增長，凈利潤一舉減少43.39%。

　　桂發祥2016年上市，主營業務麻花已經喪失成長性，2021年以來，隨著擴產能項目的投產，產能利用率下滑，折舊費用增加，拉低了凈利潤。如何扭轉盈利能力是擺在公司面前的一道難題。

　　收入增長停滯大幅漲工資 凈利潤大幅減少43%

　　上半年，桂發祥實現營業收入2.68億元，同比增長2.87%；實現歸母凈利潤2271.96萬元，同比減少43.39%。

　　營業收入微增，凈利潤斷崖式下滑的主要原因是費用率激增。上半年桂發祥銷售費用同比增長24%，管理費用同比增長23%，導致銷售費用率提升4.66個百分點至27.68%，管理費用率提升1.35個百分點至8.85%。

　　根據半年報，銷售費用大幅增長主要是銷售人員工資獎金及福利費增加，電商代運營服務費和廣告宣傳投入費用增加；管理費用大幅增長主要是員工雙節獎金及福利、公司辦公樓裝修攤銷費用增加。

　　桂發祥銷售費用中占比最大的是工資及福利費，上半年增長了22.58；管理費用中占比最高的也是工資及福利費，上半年同比增長28.49%。半年報并未披露高管具體薪酬情況，但是關鍵管理人員薪酬從上年同期的183.07萬元增至227.07萬元，增幅達到24%。

　　在營業收入增長停滯的情況下大幅提高工資福利支出，無疑極大拉低了凈利潤，在互動平臺也引發了投資者的質疑！

　　造成銷售費用大幅提升的另一個原因是電商代運營服務費和廣告宣傳投入費用。

　　桂發祥核心產品為“桂發祥十八街” 系列麻花，以及糕點、天津風味方便食品、甘栗及傳統小食等其他休閑食品，產品帶有明顯的送禮屬性。從渠道來看，桂發祥主要以設在天津的自營店為主，2023年天津59家直營店貢獻了73%的收入。

　　但是直營渠道面臨兩個問題，一是局限在天津，很難進一步擴張。而是直營渠道增長陷入停滯，2024年上半年直營店實現營收1.9億元，同比減少1%，店面平效同比減少4.85%。

　　在這種情況下，公司將電商渠道作為突破口，并大力度投入。上半年銷售服務費、廣告設計費、快遞服務費、促銷返利費用等均在大幅增長，這四項費用合計1493.92萬元，同比增長85%，占銷售費用的20%。

　　今年上半年電商收入同比增長73.51%達到2213.32萬元，但是收入規模仍舊較低，占比僅為8.26%。電商渠道的大量投入能否收到預期回報帶有很大的不確定性。

　　在互動易平臺，就有投資者提出疑問，“根據半年報公司銷售費用的增長超過銷售收入的增長，公司是否考慮減少銷售支出或改變營銷方向？若電商銷售不及預期，電商推廣的合作方是否有包括不限于退費、賠償之類的補償機制”？

　　主營業務失去成長性 麻花產能利用率低至45%

　　桂發祥2016年11月登上A股市場，公司在上市前已經失去成長性，營業收入多年穩定在4億元-5億元之間。從2020年開始，由于疫情等因素影響，業績出現大幅波動。2023年疫情影響消失，桂發祥營業收入恢復到5.04億元，也僅與2019年持平。

　　從公司業務來看，麻花帶有很強的送禮屬性以及地域屬性，麻花業務失去成長性是桂發祥多年來業績停滯的主要原因。

　　收入增長停滯的同時，凈利潤則在不斷下滑，2023年桂發祥營收與2019年持平，凈利潤僅為2019年的72%。造成增收不增利的原因除了原材料成本上漲外，折舊費用及費用率增長是主要原因。

　　桂發祥上市時首發募資5.31億元，主要投入“空港經濟區生產基地建設項目”、“營銷網絡建設項目”，以及“償還銀行貸款和補充營運資金”。其中生產基地建設項目為擴產能項目，建成后將增加麻花產能1.04萬噸，中西糕點產能905.64 噸。

　　2015年公司麻花產能為4583.33噸，糕點產能為633噸，擴產項目建成后，麻花產能將增加227%，糕點產能將增加104%。

　　問題是，產能擴張后銷量不僅沒有增長反而在萎縮。到了2023年，桂發祥的麻花產量僅為4514.56噸，比2015年還低26%。而麻花總產能已經增至10020噸，產能利用率低至45%。此外，還有2400噸的在建麻花產能，全部達產后，產能利用率估計會進一步降低。

　　產能增長銷量萎縮直接后果就是折舊和攤銷費用開始拉低凈利潤。2021年，隨著募投項目的轉固，桂發祥的固定資產大幅增加，2023年固定資產加上在建工程達到2.32億元，當年固定資產折舊、使用權資產折舊等費用合計達到3479.06萬元，再加上原材料成本上漲，導致毛利率出現明顯下滑。2023年公司毛利率為46%，低于2019年近2個百分點。同時費用率大幅提升，凈利率已經遠低于2019年。

　　事實上，“空港經濟區生產基地建設項目”進度非常緩慢，原計劃建設期為3年，2019公司通過議案縮減麻花生產線建設規模，同時延長了投產時間，截至2023年工程進度僅為60.7%。

　　除了麻花之外，桂發祥還押注了外采食品、糕點等業務，不過這幾項業務同樣缺乏成長性。在今年5月底接受機構調研時，桂發祥管理層提出的發展規劃是，以“經銷+電商”渠道布局全國，經銷渠道以北京及其周邊、上海及其周邊兩個重點區域進行布局。

　　渠道擴張能否帶動業務增長還是未知數，可以確定的是，不管是布局電商還是開拓線下渠道，前期都需要資金投入，這將對凈利潤造成進一步壓力。