出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　7月27日，水井坊率先發布了2024年半年度報告，上半年實現營業收入17.19億元，同比增長12.57%；實現凈利潤2.42億元，同比增長19.55%。

　　這是水井坊2022年陷入調整以來，首次出現恢復跡象。從銷量情況來看，上半年銷量為3734.65千升，同比增長了5.31%。但是量價齊增的背后仍有隱憂。

　　7月30日，上市白酒公司再度迎來大跌，貴州茅臺盤中跌幅一度超過2%。引發大跌的誘因之一是瑞銀證券將貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和洋河股份的評級從買入下調至中性，稱“若行業龍頭未能控制供應，悲觀情景顯示到2025年底，茅臺和五糧液的批發價可能從當前水平下跌50%和17%。”同時瑞銀重申對水井坊的賣出評級，因其估值偏高。

　　寒氣正在逼近，從2020年算起水井坊已經調整了三年時間，在整個行業進入調整期之后，水井坊能否恢復增長呢？

　　水井坊四大隱憂

　　第一，收現比大降。

　　2024年上半年收現比降到了98.61%，上年同期為110.73%，下降了12個百分點，而且這是水井坊2017年以來首次降至100%以下。

　　在營業收入增長近13%的情況下，其銷售商品、提供勞務支付的現金與上年同期持平，經營活動流出則大幅增加，導致上半年經營活動現金流凈額由正轉負，凈流出了2.94億元。水井坊上次經營活動現金流凈流出還是在2020年上半年，當時受新冠影響，銷售端急劇萎縮，水井坊祭出了停貨大招，導致業績出現大幅下滑。此后經過了三年時間的調整，到今年才開始出現恢復跡象。

　　第二、合同負債在減少。

　　上半年水井坊合同負債為10.71億元，同比減少了1.38%。合同負債即預收經銷商貨款，是酒企的業績蓄水池，在營收增長的情況下，預收款小幅下滑，是否說明上半年的增長要打折扣。

　　從歷史業績數據來看，二季度是水井坊的淡季，三季度則是全年的旺季，水井坊究竟有沒有徹底恢復，可能還需要等待三季度的業績數據。

　　事實上，今年7月已經有傳言稱水井坊618期間銷售不佳，有投資者在投資者平臺上提問：“網傳貴司在京東的官方旗艦店，今年618同比銷售數據下降70%以上，根據該截圖，其他白酒品牌也有不同程度下降，請問是否屬實？” 水井坊并未正面回應，而是稱，“電商是公司的策略性渠道，618水井坊在電商平臺的表現高于平臺平均水平，符合預期”。

　　第三、存貨大幅增長。

　　上半年水井坊存貨飆升到29.94億元的歷史新高，同比增長了16%，超過營收增速，這導致上半年存貨周轉率大幅下滑至0.12。事實上，上半年在營收增長近13%的情況下，銷量僅增長了5.31%。

　　近幾年水井坊銷售增長處在停滯狀態，2023年銷量仍低于2019年。但是產能不斷擴張，從2019年的9905千升擴張到2023年的15040千升，增長了52%。而同期實際產量從9133.73千升增至11532.61千升，僅增長了26%。這就導致產能利用率從92%降至77%。

　　2024年上半年在建工程集中轉固，導致公司固定資產一舉膨脹到27.57億元，如果新增產能不能及時消化，那么隨之而來的折舊將會成為業績的反噬因素。

　　第四、產品結構降級、毛利率不斷下滑。

　　近幾年水井坊高檔產品增速顯著放緩，2022年及2023年高檔酒營收分別增長-0.36%及3.73%，2024年上半年增長6.13%，低檔酒增速則遠高于高檔酒。2022年以前水井坊毛利率在84%以上，2023年降至83%，2024年上半年進一步降至81%。

　　水井坊一直以次高端以上產品為主，在很長時間內，公司甚至砍掉了低端產品線。2021年效仿酒鬼酒成立了高端白酒銷售公司，將省級市場的總代吸收為股東，這家公司主要任務就是將典藏及以上的產品從臻釀八號與井臺銷售中分離出來，單獨運作。

　　在水井坊的產品結構中，井臺與臻釀八號為兩大核心單品。典藏則為一款對標普五的產品，典藏以上還有菁翠，均為千元價格帶大單品。

　　目前來看，水井坊在高端酒上的推廣收效并不大，產品結構仍舊“偏低”，以核心單品臻釀八號為例，臻釀八號屬于低線次高端單品，一批價在315元左右。

　　在高端價格帶高舉高打的主要影響就是費用率高企，2021年以來水井坊銷售費用率超過26%，管理費用率在8%左右。2021年及2022年，銷售費用率在上市白酒公司中均排進前三，2024年為第四名，管理費用率也排在前列。這導致以高端為宣傳噱頭的水井坊整體凈利率并不高。

　　水井坊下沉？

　　2023年水井坊做了新的產品布局，有明顯的下沉趨勢。其中最重要的就是“撿起了”中低端，在系列酒上增加投入，重新推出天號陳、水井宴和小水井等產品。

　　2023年中檔酒（主要包含天號陳、系列酒）收入達到了2.05億元，同比增長65.1%，與高檔酒低迷的增速形成強烈反差。

　　管理層也看淡高線次高端市場，在4月底機構調研中，管理層回復稱，150-300元板塊增速最快，300-400 元板塊增速會高于 400-500 元板塊。同時透露，“白酒行業面臨著渠道庫存的壓力”。

　　2024年白酒市場的渠道庫存問題開始暴露，在供給不斷增加以及需求端萎縮的擠壓下，高端白酒批價開始下滑。水井坊也不能幸免，從今年初以來，水井坊幾款產品的一批價均出現大幅下滑，其中典藏從690元降至600元，新井臺從510元降至440元。臻釀八號則從360元降至315元。值得注意的是，在淘寶平臺，有大量330元左右的臻釀八號產品在售，終端售價已經貼近一批價。

　　對于水井坊來說，目前中檔酒收入偏低，水井坊系列仍是收入主要來源，高檔酒的熄火無疑對公司的進一步增長帶來很大壓力。在行業進入調整期之后，推進產品升級并不容易，消化新增產能則是擺在管理層面前的另一個難題。