出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，百潤股份發(fā)布2024年半年報，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入16.28億元，同比減少1.38%；實現(xiàn)凈利潤4.02億元，同比減少8.36%。在經(jīng)歷過2023年的恢復(fù)性增長后，百潤股份再度陷入下滑。

　　隨著業(yè)績的下滑，百潤股份的收現(xiàn)比也在大幅下滑，應(yīng)收賬款則同比增長233%，反映預(yù)收賬款的合同負(fù)債大幅減少。核心指標(biāo)表明，百潤股份并不樂觀。

　　在需求端壓力下，此前的明星產(chǎn)品強爽今年以來明顯熄火，而隨著威士忌產(chǎn)能的釋放，公司積累了大量威士忌存貨，新品將在年底推出。此前市場一直對威士忌寄予厚望，度數(shù)更高的威士忌是否能不負(fù)眾望呢？

　　收現(xiàn)比大幅降低應(yīng)收賬款暴增 百潤股份再陷業(yè)績下滑

　　上半年百潤股份核心收入來源——預(yù)調(diào)雞尾酒收入減少了1.42%，銷量則減少了8.69%。結(jié)合一季度數(shù)據(jù)來看，二季度收入下滑了7.3%，一般來說，二季度與三季度為雞尾酒銷售旺季，二季度的加速下滑，給全年銷售蒙上了陰影。

　　從幾個反應(yīng)經(jīng)營情況的核心指標(biāo)來看，百潤股份上半年的情況令人擔(dān)憂。

　　隨著業(yè)績的下滑，百潤股份的收現(xiàn)比在大幅下滑，從上年同期的118.53%降至100%。此前收現(xiàn)比一直在120%以上。與此同時，公司應(yīng)收賬款達(dá)到3.03億元，同比增長了233%。反映預(yù)收賬款的合同負(fù)債也在大幅減少，從上年同期的2.21億元降至6945.68萬元。

　　百潤股份主要采取預(yù)收款為主的結(jié)算方式，也會給予部分客戶一定的授信賒銷額度。從前五大經(jīng)銷客戶來看，2023年上半年其應(yīng)收賬款總額為0，2024年上半年前五大經(jīng)銷客戶銷售總額同比減少了37%，應(yīng)收賬款則達(dá)到1649.4萬元，占到銷售額的19%。很明顯，為了促進銷售，百潤股份放寬了打款政策。

　　百潤股份主要以線下渠道為主，營收占比達(dá)到89%，今年上半年線下渠道營收增速下滑至7%，線下渠道的熄火成為拉低營收增速的重要原因。事實上從2023年起，百潤股份的經(jīng)銷商增長就已經(jīng)停止，2023年經(jīng)銷商總數(shù)減少1%，今年上半年再度減少2%，這說明公司放緩了線下渠道的擴張。在這種背景下，線下渠道還有望恢復(fù)高速增長嗎？

　　近幾年隨著商超人流量的下降，線下渠道受到?jīng)_擊。在線下渠道外，百潤也在發(fā)力數(shù)字零售和即飲渠道，數(shù)字零售主要包含電商平臺和新零售業(yè)務(wù)，即飲渠道則包含酒吧、夜場、 KTV、餐廳等渠道。其中數(shù)字零售渠道貢獻(xiàn)了很大部分增量，2021年收入一度達(dá)到6． 48億元，占比達(dá)到25%。但是從2022年起，這兩個渠道不斷萎縮，今年上半年數(shù)字零售渠道輸入大降36%，即飲渠道則大降43%，二者合計占比降到了11%。

　　銷售端的疲軟，對百潤股份影響很大。上半年公司加大促銷力度，銷售費用率達(dá)到24.39%，同比提升了2.7個百分點，達(dá)到了近年來的新高。管理費用率也有所提升，導(dǎo)致凈利率下滑了2個百分點左右，這也是上半年公司凈利潤降幅大于營收的重要原因。

　　“強爽”熄火 市場期待甚高的威士忌能扛起大旗嗎？

　　另一個值得注意的點是上半年存貨大幅增長，從2023年底的7.8億元增長至9.18億元，創(chuàng)出歷史新高。百潤股份采用以銷定產(chǎn)的經(jīng)營模式，產(chǎn)量基本跟銷量持平，大幅增加的存貨來自投產(chǎn)的威士忌項目。

　　在今年業(yè)績會上，管理層透露，去年年報中存貨科目就包括灌裝的30萬桶威士忌，截至目前，威士忌存貨占總存貨的80%左右；隨著威士忌熟成項目繼續(xù)推進，存貨增長的趨勢會持續(xù)。

　　高度威士忌是公司布局的第二增長曲線，國內(nèi)預(yù)調(diào)酒市場規(guī)模較小，百潤股份的市占率接近90%，在這種情況下公司將希望投向高度酒。

　　2020年百潤股份向東方證券資管公司及易方達(dá)基金發(fā)行股份募集資金10.06億元，2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資11.28億元。這兩次融資分別用于烈酒（威士忌）陳釀熟成項目（采購建設(shè)威士忌基酒陳釀所需的陳釀庫和橡木桶，產(chǎn)成品為麥芽威士忌及谷物威士忌基酒），以及麥芽威士忌陳釀熟成項目（產(chǎn)成品為麥芽威士忌原酒）。

　　威士忌新品預(yù)計年底推出，此前市場期待一直比較高，但是相關(guān)產(chǎn)品是否能達(dá)到預(yù)期的收益還需要等待市場驗證。

　　根據(jù)6月機構(gòu)調(diào)研時的披露，目前百潤股份預(yù)調(diào)雞尾酒產(chǎn)能利用率為50%左右。而截至上半年，“烈酒（威士忌）陳釀熟成項目”及“麥芽威士忌陳釀熟成項目”進度分別為50.95%及47.43%。原定可使用時間分別為2023年7月及2024年10月，項目進度緩慢。如果未來銷售跟不上，公司勢必面臨很大的折舊壓力。

　　復(fù)盤百潤股份的發(fā)展歷程，呈現(xiàn)明顯的經(jīng)典瓶——微醺系列——強爽的接力增長趨勢。2015年左右公司憑借第一款預(yù)調(diào)酒產(chǎn)品經(jīng)典瓶系列打開市場，2016年到2021年微醺系列接力；2022年以來，強爽的爆發(fā)又給公司帶來新的增長預(yù)期。

　　2022年，百潤股份確定了“358”產(chǎn)品矩陣，其中 3 度微醺系列以年輕女性和初次飲酒者，主打自飲；5 度清爽主打配餐用酒；8 度強爽主要面向男性消費者，主打燒烤、聚會等場景。

　　根據(jù)開源證券研報數(shù)據(jù)，2023 年經(jīng)典瓶營收占比為 10-15%左右，“358”系列整體占比超 80%，其中強爽占比過半，清爽占比約10%， 微醺占比約 25%。

　　今年以來，強爽出現(xiàn)明顯的增長放緩跡象。在今年的股東會上，有研究員提問稱，經(jīng)過走訪市場以及經(jīng)銷商，發(fā)現(xiàn)強爽動銷下滑明顯。針對這一問題，管理層并未正面回答。而申萬宏源在近期的一份研報中提到，由于外部需求短期承壓，強爽勢能減弱，因此下調(diào)了對百潤股份的盈利預(yù)測。

　　在強爽降速之后，度數(shù)更高的威士忌能擔(dān)當(dāng)起下一個增長引擎的使命嗎？

　　2023年8月，百潤股份啟動了最高金額為20.25億元的定增計劃，針對這份計劃，我們曾在文章《三問百潤股份20億定增必要性 低業(yè)績目標(biāo)下的產(chǎn)能擴張是機會還是風(fēng)險？》中進行過質(zhì)疑。今年5月份，公司發(fā)公告主動終止了這次融資。給出的理由是，綜合考慮市場環(huán)境及公司自身項目建設(shè)進度，經(jīng)審慎分析后，決定終止發(fā)行。

　　近幾年，在持續(xù)的擴張之后，此前不差錢的百潤股份也開始面臨負(fù)債壓力。2023年百潤股份賬面貨幣資金減少26%至18.79億元，短期借款增至8.97億元，加上10.2億元的應(yīng)付債券，有息負(fù)債總額達(dá)到19.17億元。今年上半年貨幣資金進一步減少至17.21億元，短期借款達(dá)到9.21億元，長期借款1.8億元，應(yīng)付債券10.37億元，合計21.38億元。

　　而從今年上半年開始，百潤股份的利息費用開始大幅超過利息收入，財務(wù)費用達(dá)到1294.26萬元，開始對凈利潤產(chǎn)生影響。

　　經(jīng)過持續(xù)擴張，目前的百潤股份不管是固定資產(chǎn)還是存貨都達(dá)到了高位，問題是，這些投入能順利轉(zhuǎn)化為業(yè)績嗎？