出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　2024年上半年，安琪酵母實現營業收入71.75億元，同比增長6.86%；實現歸母凈利潤6.91億元，同比增長3.21%，扣非凈利潤則下滑了2.5%。

　　在2023年結束持續多年的兩位數增長后，今年上半年依然延續低增長，尤其國內市場僅微增0.89%。國內市場需求下降，加上這幾年產能增速超過需求增速，導致市場競爭變激烈，甚至對產品售價產生壓力。

　　安琪酵母剛剛經歷完一輪產能擴張，目前無論是產能、折舊、還是負債都處在高位，未來能否消化新增產能，巨額投入能否轉化為凈利潤，均帶有不確定性。

　　收入增長乏力 應收賬款和存貨大幅增長

　　安琪酵母這份半年報有幾個值得注意的點。一是從收入端來看，安琪酵母已經出現增長乏力跡象。2023年公司營業收入增速下滑到5.74%，結束了持續多年的雙位數增長，今年上半年延續低增長。

　　收入增速放緩主要原因是國內需求在放緩，2023年貢獻65%收入的國內市場營收減少了1.2%，出現歷史上首次下滑，今年上半年國內市場收入僅微增0.89%，主要靠國外市場拉動增長。

　　二是在營業收入陷入低增長之際，安琪酵母的收現比在下滑，應收賬款和存貨則在大幅增長，這顯示公司收入質量可能并不高。

　　上半年收現比從上年同期的109.69%下滑至103.16%，應收賬款則大幅增長19%至19.62億元，遠超營收增速，這一定程度上說明公司放松了打款政策。

　　從2022年起，安琪酵母產量增速持續大于銷量增速，導致存貨大幅增長。截至2024年上半年存貨達到43.02億元，同比增長31%。隨著存貨規模的膨脹，存貨周轉率在持續下降。安琪酵母的存貨中占比最大的是庫存商品，其次是原材料。

　　在銷售放緩之后，賬面的龐大存貨及應收賬款無疑成了拖累凈利潤的重要風險因素。2023年安琪酵母的資產減值損失和信用減值損失分別達到3946.67萬元、3526.11萬元，今年上半年資產減值損失同比增長了75%，信用減值損失增長23%。

　　三是扣非凈利潤還在下滑。近幾年盡管安琪酵母營收仍保持著不錯的增速，但是扣非凈利潤從2021年起就開始負增長，2022年小幅增長5%之后，2023年再次陷入負增長。

　　從2020年以來，安琪酵母營業成本占比大幅提升，從此前的65%左右一舉提升至75%以上，影響成本的主要是糖蜜以及固定資產折舊費用。

　　從成本端來看，2021年酵母及衍生品業務成本中糖蜜占比達到37%，是影響成本的關鍵因素。糖蜜是制糖工行的副產品，產量受氣候、農民種植意愿等多種因素制約。糖蜜價格的波動使得安琪酵母的凈利潤也出現周期性波動。

　　2017年以來，糖蜜價格持續上漲，尤其2020年以來需求增長疊加大宗商品價格上漲導致糖蜜價格也出現大幅上漲，此后一直居高不下。

　　2020年安琪酵母毛利率一度達到34%，而2023年已經跌至24%，下滑了接近10個百分點，扣非凈利率則從14%左右降至8%。事實上，為了提升凈利潤，近幾年安琪酵母在持續降低銷售費用，2023年相比2020年銷售費用率降低了2個百分點。在營業收入降低之后，能否提升凈利潤，就成了最重要的問題。

　　四是負債壓力增大。2024年上半年安琪酵母資產負債率為47.77%，同比提升了3.37個百分點。賬面貨幣資金減少至9.75億元，短期有息負債則膨脹至41.77億元，長期借款增至27.81億元，現金短債比僅為0.23，面臨較大的償債壓力。

　　目前安琪酵母還有10.44億元的在建工程，2023年投資活動凈流出17.25億元，2024年上半年流出8.07億元，后續還需要資金投入。而由于回款減少，購買商品、接受勞務支付的現金增加，導致上半年經營活動現金流開始凈流出。

　　持續擴產能后 凈利潤何時迎來拐點？

　　對于安琪酵母來說，隨著公司增速放緩，以固定資產擴張驅動業績增長的模式可能走到了盡頭。

　　酵母是一個重資產行業，從歷史來看，安琪酵母一直靠資本開支驅動業績增長。在每一輪產能擴張期，固定資產增加帶來的折舊費用都會壓低毛利率及凈利率。隨著產能利用率提升，銷售規模擴大，公司利潤才開始擴大，而利潤釋放時間一般是2-3年后。

　　從2020年以來，安琪酵母進入新一輪擴產周期。截至2023年固定資產加在建工程達到93.73億元，相比2020年增長近70%。2023年固定資產折舊等費用達到7.14億元，固定資產折舊和高企的糖蜜價格共同拉低了安琪酵母的盈利能力。

　　事實上，從2021年起，安琪酵母折舊金額逐年增加，凈利潤增長基本停滯，已經處在增收不增利的狀態。

　　從2020年到2023年，安琪酵母投資活動現金流凈額為-69.67億元，期間經營活動現金流凈額為55.78億元，籌資活動現金流凈額為20.71億元。在此期間，公司股利支付率維持在30%左右，合計分紅16.91億元，僅略高于定增融資金額。經營和籌資活動產生的現金流全都轉化成了固定資產。

　　從2019年到2023年，安琪酵母產能增長了43%，從25.8萬噸增長到37萬噸。公司每年產量與產能基本持平，值得注意的是，從2022年起，安琪酵母銷量開始落后產量，2023年產量為37.69萬噸，銷量則為34.85萬噸。2024年上半年產量繼續增長11.5%，產銷量差距有可能進一步拉大。

　　在很長時間內，安琪酵母的增長建立在國內市場市占率不斷提升及國際市場收入快速增長的基礎上，而目前安琪酵母在國內市場占有率已經達到55%，近幾年國內市場增速明顯放緩，增長希望主要寄托在國外市場。在這種情況下，這幾年擴張的產能能否得到消化呢？

　　事實上，國內需求下降的同時，市場競爭也變得激烈，導致安琪酵母噸價下滑。據媒體報道，安琪酵母售價出現下滑，一定程度上抵消了糖蜜價格下降的利好。

　　對于安琪酵母來說，最大的懸念是這一輪巨額投入能否轉化為凈利潤？