來源：金融有革調文：張革金融團隊

　　轉自中信期貨研究部金融期貨團隊報告

　　原標題：期權對沖系列（一）：期權常用對沖策略分析

　　要點

　　期權保護型策略、備兌策略和領口策略能夠滿足不同風險偏好投資者在不同市場行情下進行風險對沖的需求，同時期權非線性結構能夠有效應對A股風險特征

　　摘要

　　A股市場呈現出牛熊切換快、暴漲暴跌幅度大的特點，同時存在明顯的尾部風險，因此A股投資者需要進行積極的尾部風險管理。擇時和衍生品對沖是應對A股風險的兩大主要措施。擇時對個人的判斷能力和市場的流動性要求較高。期權對沖較為靈活，容錯度較高，通過期權對沖可達到與減倉同樣的效果，因此能夠有效應對A股風險特征。

　　國內期權主要流動性均集中在當月和次月合約，因此從流動性角度，建議期權對沖主要選用當月和次月合約，從市場容量來看，目前A股期權對沖能滿足50億元左右資金對沖需求。

　　期權常用對沖方式有保護型、備兌型和領口型策略。其中保護型策略適合市場出現較大跌幅的情況，其最大特點是在大跌時對沖下跌風險，同時在上漲時保留標的大幅上漲收益。備對型策略適合市場震蕩時進行收益增強。領口策略對沖和股指期貨對沖可形成一定的替代。

　　正文

　　一、衍生品對沖意義：有效應對A股風險特征

　　（一）A股特征：牛熊切換快，尾部風險大

　　A股波動遠高于美股。我們通過對比近15年上證50、滬深300與標普500指數的走勢可以明顯看到，標普500在最近15年走勢相對比較平穩，而A股則呈現兩個特點：1）牛熊切換迅速；2）漲跌幅度大。我們從圖1和圖2中可以看出，在2005年-2020年期間，A股經歷了大約4輪左右的牛熊切換，平均一輪牛熊周期約為4年。而標普500在此期大約經歷了一輪的牛熊周期，如果我們將時間線拉長至2000年，可以發現在近20年的時間中，美股大約經歷了2輪牛熊切換，平均切換時間約為10年左右。因此從切換速度來看，A股牛熊切換明顯更快。此外，從近15年的最大回撤來看，A股在每次牛熊周期中，最大回撤均較大，其中最大一次達到72.30%，而標普500近15年的最大回撤為56.78%。

　　滬深300和上證50存在明顯的尾部風險。我們分別統計了近15年滬深300和上證50的單日收益率和五日收益率，統計結果顯示，無論滬深300還是上證50，單日收益率均呈現出明顯的尖峰肥尾的態勢。五日收益率同樣存在著尖峰肥尾的情況，說明A股的存在明顯的尾部風險。

　　綜上所述，相較美股，A股體現出的以下三個特征：1）牛熊切換迅速，2）漲跌幅波動大，3）尾部風險明顯。這說明A股投資者面臨更大的投資波動和尾部風險，因此A股相比美股更需要積極的尾部風險管理手段。

　　（二）應對A股風險特征的方式：擇時還是對沖？

　　擇時和對沖是應對A股風險特征的兩大手段。從前面的分析可以看出，A股投資者面臨著牛熊切換快，市場波動大，尾部風險明顯的特征。因此A股投資者若想長期取得收益，則需要在市場大幅下跌時及時止損，并在上漲的時候準時入場。而想達到這樣的目的，投資者要么有較強的短期擇時能力，或者能夠有效的利用衍生品工具進行風險對沖。

　　擇時對投資者的市場判斷能力以及市場流動性要求均較高。首先，擇時對投資者的個人能力要求較高，需要對市場有較好的判斷，能夠較為準確的判斷出市場的下跌時間及幅度，在市場短期大幅下跌時能夠及時減倉，同時當市場反彈時重新建倉，防止出現踏空現象。其次，準確有效的擇時還需要市場具有良好的流動性。目前來看，在市場快漲快跌時，規模較大的資金建倉和減倉難度均較大，若市場流動性不夠則可能造成無法完全實現預期的擇時效果，甚至對整個市場造成一定的負面影響。因此，實現準確的擇時具有一定的難度。

　　衍生品對沖能夠在一定程度解決擇時所面臨的問題。前文提到，擇時面臨兩個問題：1）如何在市場下跌時及時止損，同時在市場上漲時防止踏空？2）資金較大時，如何有效的實現減倉或建倉的目的？我們認為，利用衍生品對沖，能夠在一定程度上解決這兩個問題。首先，期權具有非線性結構，擇時的容錯度較高，能夠在較少的人為干預的情況下實現及時止損，并防止踏空的對沖效果。其次，當市場出現大幅下跌時，通過做空股指期貨，或者買入看跌期權，可達到與減倉同樣的效果，即使在基金無法減倉的情況下，同樣可以實現止損的目的。此外，衍生品“減倉”對股市波動影響較小。

　　二、衍生品對沖工具：期權具有更大的靈活性

　　(一)對沖工具的選擇：股指期權還是股指期貨？

　　若想對沖風險的同時保留收益，則股指期貨對沖在一定程度上仍需較好的擇時能力。期貨對沖能夠解決我們前面提到的“減倉”問題。其最大優勢在于能夠較“完美”的對沖下跌風險，保持凈值的穩定。但若想在對沖風險的同時保留上漲收益，則仍需要較強的擇時能力。當市場大幅下行時，由于期貨的價格變化和現貨呈現較強的相關性，因此做空期貨能夠很好的對沖下跌風險。但由于期貨的收益也是線性收益，若不做擇時，簡單賣空期貨對沖風險，則當市場上行時，收益也會被對沖掉。所以，期貨對沖更適合于希望完全對沖掉市場風險的場景，如風險中性產品，基金打新的底倉對沖。

　　期權對沖對“擇時能力”要求較低。更多的投資者希望通過付出一定的成本，在對沖掉下跌風險的同時，保留上漲部分的收益，并且盡可能少的依賴個人對市場判斷，或者僅需要對市場大方向進行判斷。從而達到預防市場出現意外事件帶來的損失，或者彌補擇時方面弱勢的目的。而期權的非線性結構及可疊加性使得期權能夠根據投資者不同的風險收益偏好構建出不同的非線性結構，達到在市場下行時對沖風險，在市場上行時保留收益的目的，在一定程度上提升擇時能力。此外，期權的非線性結構對于擇時的容錯度也較高，能夠在一定程度上彌補擇時判斷的錯誤。

　　(二)A股期權對沖容量及流動性

　　期權的非線性特征能夠有效的彌補擇時能力，這意味著期權對沖能夠一定程度解決前文提到的擇時面臨的第一個問題。但期權是否能夠解決減倉問題呢？目前國內期權發展仍處于早期階段，因此整個市場容量有多少，不同期權合約的流動性如何？本部分對此問題做出分析。我們的結論是：當月合約期權的流動性較好，能夠滿足50億元規模的基金對沖需求。

　　1、期權不同合約流動性：流動性集中在當月合約

　　從成交量角度，我國期權市場流動性集中在當月合約。從各股票期權品種分月份成交量分布中，當月合約基本占據了超過70%的成交量，遠月合約成交量較低，占比低于10%，流動性較差。雖然股指期權合約月份數量更多，同時股指期權在上市初期有較嚴格的日內交易限額制度，因此相比其他期權流動性分布較均勻。但隨著股指期權交易限制的放開，其成交分布也呈現出趨向當月合約的趨勢。

　　持倉量相比于成交量分布更均勻，但仍主要集中在當月合約。從持倉量角度來看，股票期權品種分月份持倉量分布中，當月合約占據了近60%的持倉量，遠月合約持倉量較低。而股指期權當月合約持倉占比相對較低，整體分布相比其他期權更均勻，雖然當月合約的持倉量集中度并沒有像成交量那么高，非當月合約持倉量占據一定的市場份額，從總體來看持倉量主要集中在當月合約。

　　綜上所述，國內期權主要流動性均集中在當月和次月合約，因此從流動性角度，建議期權對沖主要選用當月和次月合約，本文后續的對沖策略回測也是基于當月和次月合約。

　　2、期權對沖市場容量：能夠滿足50億左右規模對沖需求

　　通過上文內容，我們知道期權的流動性主要集中在當月合約和次月合約，兩者流動性占全市場的90%以上，因此本部分市場容量測算基于當月和次月合約。

　　2020年，隨著股指期權的上市以及日內交易限制的逐步放開，期權市場活躍度持續提升，股票及股指期權市場全年成交規模大幅上升。上證50ETF所有認沽期權日均成交量為94.45萬張，滬市300ETF所有認沽期權日均成交量為89.25萬張，深市場300ETF所有認沽期權成交量為14.98萬張，滬深300指數所有認沽期權日均成交較量為2.89萬張。按照當月和次月合約占比分別為：93.50%，94.42%，96.22%，92.50%測算，則當月和次月認沽期權成交量依次為88.31萬張、84.27萬張、14.41萬張、2.67萬張。單位面值依次按照3.50，5.05，5.05，5050計算，則可對沖的市值依次為：309.08億元，425.56億元，72.79億元，135.00億元，總計942.44億元。按照不超過市場5%的比例建倉，認沽期權當月和次月合約基本可以滿足50億元規模左右的基金對沖。

　　同樣，對于認購期權可對沖的市值依次為：387.56億元，491.36億元，84.79億元，181.24億元，總計1144.96億元，按照不超過市場5%的比例建倉，認購期權當月和次月合約基本可以滿足50億元規模左右的基金對沖。

　　三、期權常用對沖方式：保護、備兌和領口策略

　　(一)保護型對沖：對沖風險同時保留上漲收益

　　保護型策略的構建方式是通過買入認沽期權從而對市場大幅下跌形成保護，其最大的特點是能夠在對沖掉風險的同時保留標的大幅上漲的收益，具體可分為等市值（等量）對沖，和Delta中性對沖。其中Delta中性對沖又可以分成靜態Delta中性對沖和動態Delta中性對沖。

　　1、等市值對沖

　　等市值對沖也稱等量對沖，即用于對沖的期權的名義面值等于所要對沖的資產的市值。等市值對沖通常在建倉日保證期權名義面值和被對沖資產市值在1：1，之后一直持有到到期日，中間通常不進行調倉。

　　等市值對沖組合具有正的Detla值。等市值對沖組合中現貨的Delta為1，而認沽期權的Delta值在-1到0之間，因此等市值組合的凈Delta為正。在認沽期權到期之前，當市值出現下跌時，組合市值會隨著市場的下跌而下降，但是由于整個組合的Delta相比單純持有現貨低，且認沽期權的Delta值會隨著市場的下跌逐漸趨近-1，因此整個組合下跌幅度相對較小。

　　2、Delta對沖

　　Delta對沖是指用于對沖的期權與被對沖資產并不是按照市值比例對沖，而是根據對沖風險敞口需求、期權Delta值、被對沖資產的Delta值確定對沖比例。由于期權的Delta會隨著標的價格變動而變動，因此整個組合最初的Delta值也會隨著標的價格的變化而變化。而根據在持有期間是否調整組合的Delta值，可以進一步分成靜態Delta對沖和動態Delta對沖。

　　（1）靜態Delta對沖

　　靜態Delta對沖僅在每次展期日進行調整，而在持有期間并不進行調整。其與等市值對沖的不同點在于，等市值對沖的對沖比例為1:1，而靜態Delta對沖則是根據需要暴露的風險敞口及期權的Delta決定對沖比例。若要完全對沖，即Detla中性對沖，則現貨和期權的對沖比例為1：1/Delta。

　　（2）動態Delta對沖

　　動態Delta對沖不僅僅在展期日進行調整，當組合的Delta變化超過一定閾值時也進行調整。由于靜態Delta對沖僅在展期時進行調整，而在非展期時，組合Delta會發生變化，這將影響期權對沖風險效果，因此引入動態Delta對沖。其原理是當整個組合的Delta超過一定的閾值即對整個組合進行一次調整，從而保持組合的Delta不變，進而對沖掉組合的方向性風險。因此，理論上講Delta動態調整對沖方案能夠保證組合不受到標的方向性波動的影響。

　　(二)備兌型對沖：增強收益

　　備兌策略是指在持有資產的同時賣出相同數量的認購期權。相較于單純的持有現貨，備兌策略由于可以獲得一筆期權費用，因此能夠起到增強收益的作用。但是當市場大幅上漲時，由于賣出認購期權，期權端會帶來損失，即在一定程度上截斷上漲收益。同樣當市場出現大幅下跌的時候，備兌策略賣出期權獲得的權利金雖然能夠彌補一些現貨下跌帶來的損失，但對沖有限。因此，備兌策略通常更適合于震蕩行情或者慢牛行情進行對沖。

　　(三)領口型策略對沖：靈活對沖風險

　　領口策略的構建方式為持有現貨的同時賣出認購期權，并買入認沽期權。實際上，領口策略可以理解成通過買入認沽期權對備兌策略形成一定的下跌保護。通過前面我們知道，備兌策略在市場上行時具有一定的盈利能力，但在市場大幅下跌時具有較大的潛在風險，而通過買入認沽期權，能夠對沖掉備兌策略的下方風險，這就構成了領口策略，正因如此，領口策略也被稱為保護型領口策略。

　　同時，由于投資者可以根據自己的風險收益需求，靈活調整領口策略中兩個期權的執行價格，從而調整風險敞口，因此領口策略相對更為靈活。在較為發達的期權市場，由于存在保證金優惠政策，因此相較于期貨對沖，領口策略資金占用相對較少。

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責任編輯：李鐵民