以上是半夏投資創始合伙人李蓓在好買專場交流會上分享的精彩觀點。

　　李蓓是國內宏觀對沖投資經驗最為豐富的基金經理之一，其擁有超10年宏觀對沖基金投資經驗，過去10年年化回報逾25%，最大月度回撤不到12%。

　　2017年李蓓創立半夏投資，2018年到2021年4個完整年度里，半夏各系列產品均實現正收益，低波動系列產品年化回報逾30%，最大月度回撤不足12%。李蓓以亮眼的業績和準確率頗高的宏觀研判贏得了大量投資者的關注。

　　在近期的好買專場交流會上，李蓓就宏觀對沖基金的特點以及2022年資產價格展望做了分享。

　　以下內容整理自李蓓演講實錄：

　　很高興能和大家做這一次交流，我首先會和大家介紹一下半夏的宏觀對沖策略，然后談談我們對2022年各類資產機會和風險的一個展望。

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　　宏觀對沖策略研判宏觀環境，獲取絕對收益

　　什么是宏觀對沖策略？我為什么選擇做宏觀對沖策略呢？

　　一、對沖宏觀風險，獲取絕對收益

　　我是2007年入行，在交銀施羅德基金做股票研究員。入行第一年很順利，我推薦的兩只股票分別漲了三倍和五倍，同期大盤指數漲了一倍。而且在市場牛轉熊，指數跌了20%的時候，我推的股票還在創新高，超額收益很明顯。

　　后來2008年出現了金融危機，指數跌了70%，當時大部分股票型基金跌幅都在50%以上。我的領導比較早意識到了風險，提前降低了倉位，熊市中我們的回撤是40%，相對收益還可以，但我發現投資人還是很痛苦，很難承受這么大的波動。

　　從業之初的這段經歷給了我很大的觸動，我覺得如果拿我自己的錢投資，我也承受不了如此大的波動，所以我當時就在想怎樣去規避波動，怎樣去做一些創造絕對收益的投資。

　　彼得林奇說過一句話：“過去70多年里美股出現了40次暴跌，但即使是跌幅最大的那些股災，股價最終也漲回來了，而且漲得更高。”

　　這句話告訴我們要以樂觀、長期的視角看待股票投資。但同時，彼得林奇也說出了一個真相，股市總是充滿波動，70多年里可能就有40次較大級別的下跌。半夏也做過一個統計，看上世紀50年代以來標普500成分股的每股收益增速，如果增速下滑20%以上算一次小型衰退，增速下滑30%以上算一次中型危機。我們發現基本上每5年就會有一次小型衰退，每10年會有一次中型危機，所以宏觀系統性風險會不斷干擾我們的投資。

　　▼標普500成分股收益增速統計

　　在A股市場，波動更加劇烈，不僅企業盈利會有波動，股票估值的波動更大。據半夏統計，在滬深300指數歷史價格波動中，盈利波動貢獻了30%，而估值波動貢獻了70%。假如我們以巴菲特的方式在A股市場做投資，找到了盈利能持續增長的好企業，但倘若我們買入的價格錯了，買在了一個錯誤的估值，犯錯代價是巨大的。

　　所以我感覺選出好公司是A股投資的次要矛盾，而把握、管理估值波動則是A股投資的主要矛盾，從業之初的經歷和思考是我后來選擇做宏觀對沖基金的重要原因之一。

　　二、做好宏觀研判，選擇資產，選擇方向

　　想去對沖宏觀風險或利用宏觀波動還需要有合適的工具。

　　2009年初的時候，國家推出了4萬億經濟刺激計劃，財政、信貸投放不斷加碼，當時基本上可以判斷經濟會快速回升。我向公司推薦了煤炭股，我個人則開了一個期貨賬戶，2009年3月螺紋鋼期貨上市，我在上市第一天就開倉做多。后來螺紋鋼期貨從3000多漲到5000多，我感覺市場太瘋狂，調控政策也開始出臺，于是又平多翻空，而后螺紋鋼期貨從5000跌到了4000。由于期貨投資有天然杠桿，一年多的時間里，我在螺紋鋼期貨上的收益就達到了500%，這也是我投資生涯的第一桶金。

　　這件事也給了我很大的觸動，它讓我意識到，當我對市場或經濟有了判斷之后，我可以利用很多工具來將策略落地，股票不一定就是最好的選擇，有時商品期貨或者債券可能是更有效的工具。

　　正是基于以上兩段經歷和思考，我開始研究宏觀對沖策略。所謂的宏觀對沖基金，其實就是把我剛剛講到的這兩點結合起來：

　　第一點，宏觀對沖基金可以在多類資產中做選擇，股票機會大的時候可以投股票，商品或債券機會大的時候可以投商品或債券。同時，在各類資產上，宏觀對沖基金能夠雙向交易，有機會時可以做多，有風險或危機時可以做空。

　　第二點，多資產與雙向交易僅是宏觀對沖基金的表象，宏觀對沖基金的本質，是管理人做好大的宏觀周期研判，判斷好所處周期階段，順應天時，選擇資產，選擇方向。

　　半夏的宏觀對沖基金會基于利率、企業盈利、風險偏好等等因素，判斷未來各類資產價格的走勢。對于每個宏觀因子，我們都有明確的分析框架。比如分析利率，我們從資金需求與資金供應入手，細分到底層可持續跟蹤的多維數據。對于每類資產，半夏也有詳細的投研框架將資產價格與宏觀因子建立起聯系，從而根據宏觀環境變化判斷資產價格走勢，把握投資機會。

　　比如2015年，半夏判斷股票牛市高度依賴于流動性寬松和杠桿資金，所以2015年5月在觀察到利率快速上升后，半夏逐漸清倉股票，并買入帶有看跌期權的分級A基金同時做空商品期貨。在2015下半年股市大跌期間，半夏產品凈值繼續上漲，全年收益大幅跑贏滬深300。

　　比如2018年，半夏判斷企業盈利進入下行周期，市場風險偏好可能顯著下行，于是買入債券作為底倉配置，并近乎清零股票倉位，全年實現正收益。

　　可見在股市下跌期間，宏觀對沖基金由于更多的資產選擇和更靈活的交易方向，能夠逆市實現正收益。

　　在其余年份，我們也能基于宏觀判斷，捕捉各類資產價格波動帶來的機會。比如2020年1-3月，我們看到疫情引起的經濟下行，做空權益、商品等資產并做多國債期貨，2020年5月后，我們看到美聯儲開啟無限量QE，同時國內疫情好轉，經濟回升，于是開始做多權益、商品。2020年全年，半夏低波動系列產品回報逾30%，高波動系列產品回報逾200%。

　　以上介紹了半夏宏觀對沖基金的特點以及過往的一些投資操作，接下來我說一說對2022年各類資產風險和機會的展望。

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　　2022資產價格展望全年充滿挑戰，動態把握機遇

　　一、地產、基建、出口或對經濟形成拖累

　　我們對于2022年中國的宏觀環境并不樂觀。經濟的三駕馬車，消費、投資、出口，消費一般比較平穩，投資中的地產投資和基建投資以及出口可能對經濟形成拖累。

　　首先說地產，許多人覺得地產的至暗時刻已經過去了，政策拐點已經出現。確實地產相關的貸款政策已開始放松，但我對未來半年的地產投資仍不樂觀。

　　以下這張圖可以看出，其實去年十月份按揭政策就開始放松了，但前100大中城市的地產銷售還是沒有改善。

　　▼100大中城市成交土地面積同比

　　為什么政策轉向之后住房銷售卻沒有改善呢？主要原因之一是居民對于未來房價預期較為悲觀。央行近期對儲戶做的調查顯示，預期房價上漲的比例已降到十幾年來的最低水平。

　　▼儲戶房價預期調查

　　居民擔憂房產稅與期房爛尾等問題，購房需求受到了抑制，所以政策放松后，地產銷售并未明顯改善，這會影響地產開發商的銷售回款。

　　另一方面，地產開發商的融資環境也不樂觀。一是銀行對開發商的授信更加嚴格了，二是非標這條融資通道基本斷掉。所以多數地產開發商資金流難以改善，拿地意愿與開工意愿不強，地產投資短期內就難以改善。

　　然后我們再來看一下基建投資，目前多數人對基建投資的預期較高，因為大家看到中央經濟工作會議明確表態財政發力，基建提前。但我個人覺得基建的后勁還有待觀察。

　　基建是要花錢的，需要地方政府的財政投入。而2021年末的中央經濟工作會議強調，要堅決遏制新增地方政府隱形債務，這或一定程度掣肘地方政府的基建投資。所以基建投資的后勁如何仍有待觀察，這是經濟面臨的一個不確定性。

　　出口方面，過去兩年中國出口數據非常好，原因之一是我們疫情控制得好，搶占了其他受疫情影響的出口國的份額，原因之二是美國本土消費強勁。2021年上半年，美國零售和食品服務銷售總額同比增長近50%，較疫情前高出了20%多。因為美國為了對抗疫情，財政投入巨大，美國居民可支配收入提高，帶動了本土消費，也拉動了中國出口。

　　但2022年，美國財政支出正?；?，且通脹水平處于高位，這些均會對消費產生負面影響。2021年末，美國消費者信心指數和預期指數已經開始下滑了。美國財政收緊與零售數據走弱對中國出口也會形成影響。

　　二、看好中國國債，中證500較滬深300或有相對收益

　　未來一段時期，我們對中國宏觀環境并不樂觀，但與此同時，投資機會也是存在的。

　　首先，我們看好中國國債。近期，美聯儲的加息預期不斷升溫，因為美聯儲對于通脹的態度出現了變化，美聯儲開始認識到通脹不是暫時的。但美聯儲加息不意味著中國也會加息，不意味著中國國債會下跌。

　　中美利差當前處于歷史高位，因為我們疫情期間沒有大放水，我們的貨幣政策相對克制，所以當前中國的利率比美國要高很多，兩國十年期國債的收益率差值約為150BP，這個數值在歷史上的最低點是-0.5BP。

　　▼中美十年期國債利差

　　以上我們看的是國債的長端利率，如果美聯儲加息，美國國債短端利率會上升，但長端利率未必會上升，因為大家對經濟的預期可能會變化。而且由于中美利差較大，中國貨幣政策的空間很大，貨幣政策可以保持獨立性，中國國債走勢也會獨立于美國國債走勢。當前中國央行貨幣政策非?？酥疲谖覀円陨蠈暧^經濟的判斷，當國內經濟下行壓力加大時，央行或進行實質性的降息，加碼寬松，中國國債會受益上漲。

　　其次，我們覺得股市方面，中證500相較滬深300或有相對收益。一是因為中證500的估值分位更低。截止2021年末，滬深300滾動PE估值處于十年來的80%分位，而中證500滾動PE估值僅處于十年來的6%分位。二是滬深300成分股的外資持倉更多，美聯儲加息對外資的影響較大。而中證500成分股以產業資本持倉為主，其受海外流動性收縮的影響較小。

　　最后總結一下我們對2022年各類資產價格的一個展望：

　　2022年經濟和企業盈利的壓力可能比較大，因為地產投資和基建投資都存在一定不確定性，美國財政收縮也可能影響我國出口。經濟壓力加大之下，中國央行很可能會加碼寬松甚至降息，所以中國國債尤其是短期國債有上行空間。

　　大宗工業品最近進入了持續反彈的階段，反彈一方面是因為恐慌情緒緩解，另一方面也有補庫存需求，但如上文所說，若基建后勁不足，大宗工業品的價格可能會重新轉為下跌。

　　股市方面，可能還是震蕩分化，缺少趨勢性上漲的動力，我們會動態調整倉位，去捕捉一些結構性的相對收益。如果A股出現恐慌性殺跌，我們會增加股票倉位。

　　以長期視角看，A股的機會還是很大的，如果出現短期殺跌，我們會考慮加倉制造業股票。因為許多制造業企業，它們在過去10年是沒怎么加杠桿的，負債率很低，產能利用率很高。如果行業情緒回暖，制造業企業開始加杠桿，它們的ROE和企業盈利都會上一個臺階。

　　所以總結下來，我們長期并不悲觀，但今年可能是一個充滿挑戰的年份，需要先防范好風險，再去捕捉機會。當然后續我們還可能根據追蹤的數據調整觀點，我就講這些，謝謝大家。

　　風險提示：投資有風險?；鸬倪^往業績并不預示其未來表現。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同，并自行承擔投資基金的風險。高端合格投資者要求：符合中國證監會規定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。且個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。

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責任編輯：石秀珍 SF183