国产综合在线观看,日本不卡在线视频二区三区,人妻熟妇乱又伦精品视频中文字幕

　　仁橋資產投資備忘錄——2021

　　仁橋資產

　　2021年又轉瞬即逝，有疫情的年份時間似乎總會過得更快一點?！白x萬卷書”、“行萬里路”是我們感知世界的兩種最便捷的方式，而在疫情籠罩的歲月中，“行萬里路”更多的變成了一種奢求，客觀地講，也許我們真的要和病毒長期共存了，這樣的現狀我們無法回避，但不知為何，我始終愿意用一種理想化的方式去憧憬未來，相信一切終將過去，相信投資中最經典的那句話，“未來，一切皆有可能。”

　　仁橋的2021年是比較順利的，風格的鐘擺在經歷了2020年的極值之后，終于擺向了另一側。策略和風格的占優使我們的業績得到了良好的延續，把我們連續取得正回報的年份也增加到了十年。我們深信，在變化莫測的市場中，所有的記錄終將會被打破的，因此我們不會讓這樣的數字成為束縛我們的枷鎖。始終用絕對收益的思維，去追求更高更好的風險收益特征將是我們永恒不變的追求，任憑市場風云變幻，我們的“謹慎勤勉、與時為伴”不會改變。

　　隨著Elon Musk的成功，“第一性原理”得到了越來越多人的推崇，本質上就是透過現象回歸一切事物的本源。對資產管理行業而言，以業績為導向，打造可持續的優秀的產品無疑是這個行業的立命之本，即“第一性原理”，規模、收入、利潤等等都是非本質的目標。仁橋自成立之時，我們就確立了以堅守客戶的信托責任為使命，持續踐行資管行業的“匠人精神”，所有的人只為業績服務，不為規模服務。在成立的四年多的時間里，我們收獲了越來越多的支持和信任，感恩的同時，規模的瓶頸也將成為一個很現實的問題。坦率的講，業績和規模是作用與反作用的關系，良好的業績必然會帶來規模的提升，而過大的規模又必然會帶來超額收益的下降，對于以業績和產品為導向的我們，如何看待和處理這樣一組矛盾的難題呢。說實話，思考這個問題時讓我想到了我們對年齡的態度。年齡大了，活力自然會下降，這個話題有時不想面對，但我們還是要懷著積極的心態，因為今天仍然是我們未來很多年中最年輕的那一天，所以珍惜當下，認真的過好每一天，希望多年后，面容變得滄桑，但眼神依然明亮?；氐揭幠Ｔ黾涌赡苡绊憳I績的問題，我們也必須正視并接受它，規模最終會成為業績的一部分，我們接受規模的增長正如我們接受年齡的增長一樣，但日子要一天一天的過，我們不想過早的去挑戰幾十年后的狀態，身心還有待磨練?？傊?，我們對規模的訴求一直是克制的，也希望得到大家的理解，而拓展邊界，提高能力圈才是最終的正解。

　　回顧：總結2021年的得失

　　按照往年的慣例，我們的備忘錄還是會客觀的總結過去一年的得與失。

　　（注：以下所涉個股均為方法論下的案例總結，不代表對任何個股的投資建議）

　　先總結2021年的“得”：

　　首先，不持有“核心資產”的股票讓我們規避了年初的波動和損失。眾所周知，2020年的市場是“核心資產”的趨勢性行情，“茅指數”一枝獨秀，到今年1月份，這樣的分化和演繹更是趨于極致，說實話，那個時點我們面臨不小的壓力，一些合作伙伴和客戶逐漸表現出了焦慮甚至懷疑的情緒，我完全理解這樣的狀態，其實我自己也會焦慮，也會懷疑，當然，我深刻的明白這個時候需要的是自己內心的堅定，而非質疑。所以特別感謝那個時候用各種方式力挺我們的小伙伴們，感謝你們陪仁橋走過那一段黯淡時光。2月份以后的事情大家都看到了，春節后第一天，在內外形勢一片大好，沒有任何利空的氛圍下，“核心資產”掉頭向下，大幅回撤，拐點來的是如此的突然。全年來看，盡管有新能源板塊的高舉高打，但多數“核心資產”股票的跌幅還是巨大的，所以，正是從那時起，鐘擺開始掉頭，擺向了另一側。

　　其次，我們之前布局的一些品種收獲了遠超預期的回報。這樣的品種數量上不是太多，但漲幅很大，遠遠超過了新能源龍頭公司的表現，客觀地說，今年產品收益的很大部分都來自于這幾個品種。我想舉兩個具體的案例，基本能代表我們逆向策略的一些特征。

　　第一個是以磷肥和草甘膦為代表的磷化工板塊。以某磷肥龍頭為例，我們在2020年四季度逐步買入，并參與了公司年底的增發，這也是仁橋資產成立以來參與的第一個定增項目。當時的增發并不容易，我們曾試圖把公司的路演安排推薦給身邊的一些機構，但均被婉拒，就是這樣一個只有幾十億市值的公司，價值被嚴重低估且已出現明顯的改善信號，而市場仍延用傳統的有色眼鏡去看待，這樣的機會是逆向投資人不應放過的，最終，公司用業績證明了自己，2021年前三季度的利潤已超過了上市近十年利潤的總和，股價和市值的回歸也成為了必然。

　　第二個是某電力設備龍頭。其實逆向策略持股周期是有一定要求的，對仁橋而言，一般在兩年左右，而該公司是我們少有的持股近四年的公司。2018年時公司的市值也只有幾百億，在今年之前，市場對其理解一直是片面的，認為它只是一個受國網投資驅動的公司，增速不會快，估值自然也不會高。但本質上這是一家做電的生意的能力出眾的公司，只要二次能源在中國的占比中長期會提升，它的業務增長就會有保障，當然，2021年市場完全修正了對該公司的中長期邏輯，也認識到了新能源發展中電網接入側的瓶頸效應，過去一年公司的股價漲幅是巨大的，幾年下來，市值從幾百億到幾千億，坦率地說，現在的市值和估值顯然算不上低估了，但我們仍然期待公司未來幾年的發展越來越好。

　　最后，2021年，仁橋在港股上是有所收獲的，盡管香港市場的整體表現是糟糕的。在過去的2019/2020這兩年我們在港股上沒有獲得任何收益，上一次賺錢的時候還要追溯到2018年。我一直覺得成熟的市場未必是更加理性的，由于以機構交易為主，同時存在做空機制，成熟市場的波動率往往是更大的，等待時間也會更長，特別是在轉折點的時候。舉個例子，我們逆向策略里的“低關注度”這一特征，對于A股市場，在股票價格長期下跌后，出現了波動率和成交量均大幅下降的時候，這往往是“低關注度”的一種典型表現，但這樣的特征在成熟市場出現時沒有任何意義。所以，逆向策略在港股、美股市場的運用是不能完全照搬A股經驗的，我們也一直在進行積極的嘗試和探索。

　　今年的某港股電力公司是一個比較成功的案例，我們是2020年底時逐步買入的，買入的邏輯也很簡單，首先，公司是少有的綠電火電一體化運營的央企，且管理優秀，一半綠電、一半火電的商業模式是可持續的，綠電是碳中和的方向，而火電可以提供很好的現金流，利潤上，綠電對利潤的貢獻已經超過了50%，而且繼續快速增長。但盡管這樣，公司的估值一直很便宜，股價也長期低迷，轉折點出現在今年年中，煤炭價格開始暴漲，以至出現拉閘限電，最終火電的電價定價機制終獲調整，伴隨著這一系列事件，公司股價開啟了轟轟烈烈的修復行情。我想也就是從這個時候，市場才真正認可了公司的“可持續經營”的假設，但這樣的假設難道不是一直都存在嗎？所以，港股很多公司之所以被長期冷落，給予極低的估值，核心在于不承認其“可持續經營”的假設，當然，股價修復的最大動力也源自對這個假設的再認識。不過，即使事后來看這個案例，坦率的講，市場再認識的過程我大概率還是把握不住的，所以，買入時點的選擇背后本質上還是運氣使然，是2020年底，還是2019年買入，持股體驗肯定是完全不同的。那既然這樣，在這種更高波動，更長等待的市場中，逆向策略如何優化呢？我想本質上還是要依靠更科學的組合管理。要做到品類盡可能的分散，品種盡可能的集中，保持各品類或品種之間的低相關性，目標是降低波動性對逆向策略的擾動，最終實現和A股類似的風險收益特征。

　　下面總結2021年的“失”：

　　首先，2021年我們在地產板塊的投資是非常失敗的。中證地產指數全年下跌了20%，而我們持倉的某龍頭公司全年下跌遠超指數。所以錯的很離譜，不僅行業判斷錯了，個股選擇也錯了。先說說行業層面，我們之前布局地產行業的邏輯出發點有兩個，一個是地產行業是一個不會消失的行業，歷史來看，社會的發展無不是在滿足人類衣食住行的需求，而住的需求是長期客觀存在的，即使未來住房的供給結構發生變化，新房的占比大幅下降，但不管如何，房地產仍會是一個幾萬億甚至更大的市場，大容量的行業必然會有大的玩家存在，所以這個行業是可以永續經營的。另一個出發點是地產行業深刻的變革必將發生。我們在6月初的月報中曾提過，現階段的地產行業不是處在驟變的前夜，而是已在驟變之中，地產行業的整合大潮隨時會拉開，集中度會快速提升，最終穩健保守、管理優秀的企業會成為“剩者”和最后的贏家。而我們要做的就是找到那個確定性的“剩者”。當然，除了這兩個基本的邏輯出發點，我們也做了不少的量化研究和對比分析，最終還是選擇了地產，選擇了某龍頭公司。所以，客觀地講，今年以來，行業一系列基本面的變化是符合我們預期的，但股價的最終走勢卻讓我們大跌眼鏡。

　　表面的原因有很多，比如地產行業的政策并不友好，盈利拐點很長時間看不到，問題企業股價的暴跌影響了板塊的投資情緒，持倉公司短期業績表現的明顯更弱等等。但反思這些表面的原因意義不大，因為所有這些都可能已體現在極低的估值之中，而低估值正是逆向策略里重要的標準之一。那深層次的原因是什么呢？首先，比起個股層面的逆向，基于行業層面的逆向是更難把握的。本質上是由于市場對行業層面的認知和關注度要遠遠多于個股層面，特別是這些大的行業，因此市場在行業層面犯錯的概率確實會更低，我們自認為地產股的低估值反應了市場對行業的不關注，但市場未必真的不關注，而是有它自己的邏輯，即便我們的邏輯是對的，但要打破市場對行業的“一致認知”需要更強大的力量，是一個更長期的過程，往往會超出我們的投資期限，造成槽糕的結果。所以，未來我們在基于行業做逆向時一定會更加謹慎。其次，關于某龍頭公司的溢價消失之謎。坦率的講，如果今年我們買了地產行業其他幾個龍頭公司，雖然結果也一般，但仍會遠遠好于持倉公司的表現。該公司多年來相對行業的“溢價”消失了，反思下來，相較于十年前，隨著團隊的逐步更迭，該公司確實是有些微妙變化的。盡管如今的底子仍在，管理規范，資產扎實，財務穩健，但感覺還是缺少了一點東西，這個東西就是“情懷”，行業領導者勇于擔當的“情懷”。其實股票市場里估值是最藝術的一個變量，“溢價”的消失反應的正是“情懷”的缺失。其實任何一家公司都不能完全擺脫行業的周期，甚至也無力改變一段時期的業績，這些投資人完全理解，但作為行業領導者，用實際行動給市場傳遞出正能量，展示出應有的擔當和勇氣是責無旁貸的。缺少了“情懷”的領導者，也許終會滑向平庸，但我們不希望這是它最終的宿命。

　　其次，2021年我們仍然錯過了一些表現不錯的板塊，比如新能源汽車、軍工、半導體、風電光伏、CXO等等。這些板塊多是在2020年表現較好的基礎上，今年繼續受到資金認可，不少公司股價迭創新高，且這里面很多都是當前主流機構的核心持倉?？陀^地講，這些公司現階段大都不符合仁橋的逆向策略，錯過基本是必然的結果，唯一例外的是風電，今年是可以進入我們的篩選體系的，但因為沒有被重視，最終與機會失之交臂，這個是需要檢討的。至于軍工和新能源汽車，曾經2019/2020年我們都有過不少的持倉，有過持續的跟蹤和思考，我想在這里簡單討論一下與當前市場的一些分歧。

　　關于軍工，其實現在的軍工行業有一點像化藥。大家知道，目前多數的化藥公司是靠仿制藥來貢獻主體利潤，靠創新藥來提升估值和貢獻邊際利潤。軍工企業現階段有點類似，即新型號、待升級的產品有很多，未來會快速放量，但很多老產品仍然在貢獻著主體利潤，而我們知道，國家每年的軍費開支和裝備開支增長是不高的，即總量是有壓力的，所以，就像醫保政策一樣，軍方未來在保障新產品收入利潤的同時，大概率也會快速降低老產品的利潤，而這是市場沒有預期的，也是我們對投資這個行業最大的顧慮所在。

　　關于新能源汽車，其實可以討論的問題有很多，但為了不讓這份備忘錄過于冗長，這里只簡單的列出一些我們的想法。首先，我們不認為特斯拉或其他公司終局可以成為一個賣軟件服務的公司，自動駕駛系統也會像車中其他的升級產品一樣，最終成為標配，且終身免費。其次，市場預期隨著電動化帶來的造車難度的下降，自主品牌或新勢力們已經彎道超車，最終可能會一統天下，但我們認為這個結論是需要被質疑的，甚至未來會被顛覆，本質原因在于汽車“耐用消費品”的屬性不會改變。最后，相較于整車，我們認為汽車零部件的價值需要被重估，這一點在下文展望中會再次涉及。

　　展望：2022年市場的投資機會

　　回顧完2021，我們繼續展望2022。

　　現階段，有三個問題是我們一直在思考的。第一，2022年確定性的變量是什么，不確定性的變量又是什么；第二，2022年收益的來源，究竟是賺估值的錢還是賺業績的錢；第三，最佳風險收益比的機會出現在哪里。

　　首先，2022年最確定的變量應該是經濟的逐季下行，以及由此帶動的企業盈利的不斷下行。這其中既有今年基數的因素，也與疫情防控常態化以及地產行業驟變相關，后兩者加劇了短期經濟增長動能的缺失。這次中央經濟工作會議對經濟形勢最重要的判斷就是提出“三重壓力”：需求收縮、供給沖擊、預期轉弱。這和2013年提出的“三期疊加”有些類似，只不過當時是基于國內因素對經濟做出研判，而“三重壓力”則是考慮全球大環境的變化后得出的結論，情況會比八年前更加復雜，更加嚴峻。未來的數據也許并不樂觀，我們要有一定的預期。

　　數據來源：WIND、仁橋資產整理

　　當然，在這次的中央經濟工作會議里，“以經濟建設為中心”再一次出現在了會議通稿中，“要堅定不移做好自己的事情”，這里面最重要的就是要不斷做強經濟基礎，2022年將是關鍵的一年，所以，宏觀基本面能否在2022年的下半年逐步企穩，政策的力度和持續性會尤為重要，我們拭目以待。

　　那么，2022年最大的不確定變量又是什么呢？是通脹。其實在這次的會議里，高層對2022年通脹的形勢還是比較樂觀的，這一點從貨幣政策的表述中可以明顯的看出來，強調要“保持流動性合理充?！?。但客觀地講，通脹的走勢往往是瞬息萬變的，是很難預測的，以美聯儲為例，幾個月前的態度還是通脹是短期的，2022年不會加息，但現在的預期已變成至少加息二次，態度變化的核心原因就是最近持續超預期的通脹數據。當然了，我們相信美聯儲的轉變有打壓“通脹預期”的目的，但不管怎樣，通脹走勢的復雜性是客觀存在的。展望2022年，無論是油價還是農產品價格，確實都存在供給或成本方面的一系列約束，易漲難跌，同時，國內電力定價機制的改革也會顯著推高全社會的用電成本，按照最新的長協談判，2022年僅電力一項，可能就會帶來幾千億的成本增加，這些都使得國內未來的通脹形勢更為復雜，更加的撲朔迷離。通脹的走勢最終會決定貨幣政策的空間和節奏，也會極大的影響資本市場的未來走向。

　　數據來源：WIND、仁橋資產整理

　　其次，2022年期待實現收益，那收益來自于哪里？究竟是要賺估值的錢還是要賺業績的錢。回顧2021年，收益來源的絕大部分是源于業績增長的，估值體系基本延續了之前的狀態，是穩定的。所以，同樣是“茅指數”、“核心資產”，那些在2021年繼續實現高增長的公司，股價往往都完成了估值切換；而相反，那些業績增速明顯下滑的公司，股價大多成為了“重災區”。對于2022年，由于整體經濟以及企業盈利的確定性下滑，賺業績增長錢的機會顯然會變得越發困難。那些高估值、高預期的公司，在業績降速的過程中，大概率會成為新的“重災區”；相反，那些低估值、低預期的公司往往會有更好的相對表現。不過，最終是否能取得絕對收益，核心變量仍然取決于貨幣政策是收縮還是擴張。我們列舉了過去十年中，在企業盈利處于下行期時高低估值行業的表現情況。

　　數據來源：WIND、仁橋資產整理

　　當然，盡管從邏輯和實證來看，低估值公司在經濟下行期的勝率會更高，但是，有著自身強大邏輯，逆勢高增的成長性行業或公司還是會存在的，只是我們在篩選的時候要更加謹慎，特別是那些在2021年已經實現高增的公司，市場會把增速簡單的線性外推，而這種方式往往是風險的最大來源。比起這樣的公司，我們更愿意關注那些成長性行業中2021年業績表現不佳的公司，這種業績不佳通常是暫時性的，往往是多種不利因素疊加的結果，但這些因素并非是持續的，否極泰來是大概率的結果。

　　數據來源：WIND、仁橋資產整理

　　上面是市場中多數成長性行業PEG的分布圖。相較于半導體、新能源、軍工等高估值熱門板塊，我們更愿意從其他的行業中尋找機會。2022年我們看好汽車零部件、計算機、非銀、互聯網、醫藥、電子等行業的相對表現。當然，這些行業中的機會更多的是自下而上的機會，品種選擇上需要耐心的甄別，最終，這些被我們選擇出來的，獨特且不相關的品種會和低估值價值品種一樣，成為組合重要的組成部分，也是組合業績很好的穩定器。以汽車零部件為例展開一下我們的邏輯，相較于整車過去幾年的大放異彩，我們相信優秀零部件公司的價值需要被重估，整車與零部件的市值比會回歸均值水平。至少有以下幾個因素支持這樣的重估進程：一，整車行業的碎片化趨勢提高了汽零行業長期的話語權；二，過去幾年，由于下游產銷低迷，汽零行業資本開支下降，未來產能利用率回升可期；三，電動化、輕量化、智能化進程中，汽零行業的升級大有可為；四，缺芯、原材料漲價等短期負面的沖擊會逐步減弱。

　　數據來源：WIND、仁橋資產整理

　　最后，2022年最佳風險收益比的機會在哪里呢？我們認為是在港股。A/H溢價處在近十年的高位，港股連續三年大幅跑輸A股，且與A股保持了持續的低相關性，2022年的香港市場或許是投資業績的一個重要勝負手。前面的回顧部分我們討論過，香港市場是一個成熟市場，但并不一定是更理性的市場，它有著自己專屬的收益波動特征。內資在幾年前就喊著要南下，奪取定價權，但這么多年過去了，很多港股公司內資占比已非常驚人，但仍然無法改變這個市場原有的屬性，不但沒取得定價權，甚至和A股的相關性還在逐步降低，這不禁讓人反思，也許我們當初的出發點就錯了，我們不該用居高的心態去想著影響它，改變它，資金的力量是微弱的，我們更應該做的是去一點點的理解它，尊重它。最后，我們經常講，做一件有挑戰的事情，成功需要天時、地利、人和的統一。盡管我們對港股的認知還不完整，人和未必完美，但現在天時和地利是具備的，去做更大膽的嘗試和探索是適宜的，成功的概率也會更高。2022年，我們會加大港股的配置。