弘業期貨

文：陶朝輝

從業資格號:??F0230158

摘要

十一月份以來，隨著美豆收割的逐步結束合南美天氣持續良好，市場對世界大豆產量預期發生了微妙的轉變。世界大豆產量供應龐大的預期不斷從價格上得到反應，豆粕價格也因此跌破三個半月的震蕩區間而創新低。

菜粕方面，除受豆粕走勢影響之外，還受到了中加貿易關系變化的影響。由于11月中旬之后中加關系趨于緩和，此前的中加貿易沖突憂慮得到緩解，先前反傾銷調查引發的菜系風險升水因此得以修正，菜粕期價也快速轉弱，回到了9月初反傾銷調查消息之前的位置。

雖然，24/25年度世界菜籽產量以及期末庫存同比下降，但對中國影響較大的最大生產國加拿大的油菜籽產量卻同比增加，再疊加中國進口菜籽同比大增，使得國內進口菜籽供應充足，菜系現貨庫存處于歷年高位，給菜系帶來了較大壓力，菜油也因此走勢疲弱，盡管因強勁棕櫚油的影響下年度整體走高。

綜合來看，南美天氣持續良好背景下，世界大豆供應充足利空強化，兩粕中短期難言反彈；另，世界菜籽供應量維持充足，尤其是加拿大油菜籽增產且中國菜籽進口同比大增，菜系壓力沉重；故中短期看油料走勢以弱勢為主。不過，考慮到當前美豆價格已低于種植成本區域，以及南美天氣的不確定性，并菜籽方面歐盟以及世界整體期末庫存的較大下滑，油料下方空間或有限。

關注：南美天氣變化、進口大豆到港成本、豆粕飼料消費

一、行情回顧

（一）、兩粕年內沖高回落

“春生希望冬來熊，先揚后抑話過剩”，回顧兩粕2024年的走勢，對多頭先是希望后失望，年初巴西干旱驅動價格走高，年末巴西天氣良好打壓價格走低，可謂是“成也蕭何，敗也蕭何”。其走勢大致分為兩個階段：

1-5月份受年初的巴西不利天氣影響走高，世界最大大豆生產國的干旱天氣推動市場走高，國內豆粕主力合約一度上漲至3600元/噸一線；

5月份之后一路下滑；先是美豆種植面積較上年增加，并且隨著美豆產區天氣優良，大豆單產和產量不斷上調；后是巴西種植進度在11月份迎頭趕上并超越上年同期，良好的天氣引發了市場對南美24/25年度大豆產量再創記錄的預期，從而給大豆豆粕帶來了沉重的供應壓力；

其中菜粕總體上還是跟隨豆粕波動為主，但在8月份，受中加貿易關系緊張影響，走出一波反彈行情，之后于11月中旬因中加關系有望緩解轉而回落，整體走勢較豆粕偏強；

? ? 兩粕價格走勢如下圖1和圖2所示。

此外，受中加關系的影響，豆菜粕價差年內出現了明顯的供需外因素擾動影響特點。主力1月合約的豆菜價差大部分時間在620-750區間運行，而在8月下旬到11月中旬的時間內因中加關系緊張預期，提升了菜粕價格升水，令價差收窄在530-600區間波動。兩者價差走勢如下圖3所示。

（二）、菜油整體走高

不同于兩粕，菜油價格今年整體走高；1-5月份，受巴西不利天氣影響，油料整體走高，帶動菜油上漲；隨后因世界供應充足預期，油料整體回落；至8月份，加拿大對中國電動車等部分商品加征關稅，中國對加菜籽啟動反傾銷調查，中加貿易關系緊張引發了菜系一輪上漲。同時主要受到印尼生柴政策的推動，棕櫚油大幅強勁上漲，兩者疊加令菜油于8月中旬再度上漲并創出年內高點10073元/噸，之后于11月中旬，因中加關系預期緩和，重又開始回落，具體走勢如下圖4。

價差方面，受印尼對生物柴油產業的推動，主要是印尼計劃在2025年實施B40計劃，令用于生物柴油的棕櫚油用量大幅增長，推動了9月中旬以來的棕櫚油大牛市，也使得菜油和棕櫚油的價差不斷收窄，最后棕櫚油價格反超菜油并棕菜價差不斷走高，尤其是11月中旬以來兩者價差走勢逆反巨大。如下圖5所示。

二、油料整體供應充足

（一）、世界大豆大幅增產

2024/25年度，供應充足預期是世界大豆的主基調，這也是在5月份兩粕價格開始下滑的主要原因。據USDA數據，世界大豆供應從過去六年的年度周期來看，增長趨勢十分明顯。2019/20年度至今，世界大豆產量由3.3989億噸增長到4.2892億噸（24/25年度為預估值），增長了8903萬噸，其中三大主產國，最主要是巴西的產量增長迅猛，從19/20年度的1.285億噸增長至1.69億噸（預估值）；另一方面，消費增長卻不及產量，六年來增幅僅4432萬噸，如下圖6。

從年度產量來看，美農十一月報告下調了美豆單產產量以及期末庫存（單產預估51.7蒲/英畝，低于十月預估的53.1蒲/英畝，但高于上年的50.6蒲/英畝；產量預估44.61億蒲，低于十月預估的45.82億蒲，同樣高于上年的41.62億蒲；期末庫存預估4.7億蒲，低于十月預估的5.5億蒲，高于上年的3.42億蒲），但是基于天氣良好前提的巴西和世界大豆產量依然龐大（巴西產量預估1.69億噸，和上月持平；世界產量4.254億噸，上月4.2892億噸）。另外，中國期末庫存維持在4601萬噸的高位，這一數據在23/24年度和22/23年度分別為4331萬噸和3234萬噸，這也從國內供需角度加大了豆類的壓力。具體數據如表1。

當然，年末豆類價格的下跌和南美十一月份以來的良好天氣分不開。正是因為十一月以來的良好天氣，使得巴西之前落后的大豆種植率快速趕上并超越上年同期。據巴西國家商品供應公司（Conab）,止12月1日，巴西24/25年度大豆種植率達90%，高于上年同期的83.3%；同時也正是良好天氣，使得多家機構對24/25年度巴西大豆產量信心滿滿（StoneX：24/25年度產量預期1.662億噸；Agroconsult:產量預估1.722億噸；Celeres:1.708億噸）。

另一方面，需求的疲弱也是令價格走低的原因之一。中國飼料工業協會數據顯示，2024年1-10月全國工業飼料產量累計27408萬噸，較上年同期的28049萬噸下降2.29%。雖然下半年飼料產量下滑有減緩的態勢，但同比依然處于下滑通道之中。

（二）、菜籽供應依然較大

1、世界菜籽供應量高位

首先，雖然24/25年度世界油菜籽產量同比有所下滑（2024/25，8724萬噸，同比下降3%），但下滑有限（下圖7）。其中最大生產國加拿大的產量不降反升至2000萬噸（23/24年度為1919.2萬噸），歐盟的產量自23/24年度的1993.4萬噸下滑至1735萬噸；世界期末庫存則自23/24年度的1010.8萬噸下降至805.3萬噸，下降20.33%，降幅較大。但考慮到23/24年度世界油菜籽結轉庫存基數較高（22/23年度期末庫存為896.1萬噸），并且加拿大的期末庫存仍處高位（22/23年度185.8萬噸，23/24年度274.8萬噸，24/25年度270.6萬噸），較高的加拿大油菜籽產量和期末庫存對中國的影響更大。

2、菜籽進口量同比大增

其次，2024年菜籽進口量同比大增是利空國內菜系的直接原因。根據海關數據，2024年10月油菜籽進口總量為84.30萬噸，較上年同期3.44萬噸增加80.86萬噸，同比增加2347.91%；1-10月油菜籽進口總量為507.44萬噸，較上年同期累計進口總量的427.09萬噸，增加80.35萬噸，同比增加18.81%。如下圖8。

3、進口菜籽盤面榨利上升

再次，進口加菜籽的盤面榨利上升是刺激油菜籽進口到港大增的直接原因。中國糧油商務網數據顯示，2024年9月初，進口加菜籽的盤面榨利大約在300元每噸左右，9月中下旬至10月中旬，盤面榨利上升至750-900元每噸，11月份之后維持在約600元每噸左右，而2023年全年到2024年2月上旬，盤面榨利大多數時間在-300到300元每噸的區間波動。

三、成本和其他影響因素

（一）、成本支撐分析

成本是影響價格趨勢的邊界性因素，盡管中短期內價格可能大幅超越成本線，但從長期來看，成本對供需的調節作用顯然起重要作用。因此，分析美豆生產成本以及國內進口大豆到港成本并盤面榨利平衡條件下的豆粕成本對我們具有重要的參考意義。

下表2引用了美農2024年11月發布的大豆生產成本數據，從表中可看出，美豆每英畝的生產成本大致在625-638美元之間，年度變化不大。

巴西的種植成本方面。2024年，巴西貨幣的貶值導致了大豆種植成本快速下降。根據IMEA的數據，巴西馬托格羅索州大豆種植成本預期為7434雷亞爾/公頃，如果按年初時美元對雷亞爾匯率的1美元=4.8雷亞爾，換算成美豆計量方式為627美元/英畝；而按12月份的匯率1美元=6雷亞爾，換算成美元/英畝為501.62美元/英畝，較年初下降了約120美元/英畝。

在貨幣大幅貶值的情形下，看起來巴西大豆的種植成本遠低于美豆，似乎種植大豆的利潤依然支持來年巴西大豆種植面積的快速擴張。然而，仔細分析巴西大豆種植成本的各要素，可以發現，貨幣貶值同時也使得進口商品的價格大幅上升，特別是農藥和化肥兩大要素。此外，雷亞爾的快速貶值也給其他成本要素的漲價帶來了壓力，比如勞動力方面的人員工資成本和土地機會成本（租金）這些需要較長時間（或滯后）才能對通脹做出反應的要素。

通常，貨幣的快速貶值一方面使得出口商品變得便宜，比如上述巴西大豆成本的下降；但另一方面，也將帶來嚴重輸入性通脹，主要是進口商品成本的大幅上升。而這個輸入性通脹一般要相對滯后。因此，我們認為巴西雷亞爾的貶值對后期巴西大豆種植成本的影響并不是令其繼續下降，而很大可能反而“后積薄發”，在后期快速驅動種植成本的上升。

考慮美豆51.7蒲/英畝的單產，那么當大豆銷售價在1200美分左右時，種植大豆不會虧損。而按當前的美灣12月和1月船期的110美分/蒲的FOB升貼水報價、加上美豆1月期貨基準價，美灣大豆銷售價是低于生產成本的。

其次，考慮國內進口大豆成本。根據中國糧油商務網數據，自10月中下旬以來，巴西大豆FOB升貼水從年內高點180美分/蒲左右一路下跌至12月月初的平水，使得國內進口巴西大豆到港完稅成本也隨之下跌至約3340元/噸左右（巴西三月船期到張家港，12月4日報價），跌出了年內低點。由此傳導到豆粕，使得豆粕成本以及期價也跟著下滑。實際上巴西3月和4月船期的FOB升貼水的大幅下滑也反應了11月份以來持續良好天氣情形下、大豆產量豐產預期下的收獲季的銷售壓力，這和生產成本中短期內發生了脫節。

（二）、不利天氣因素

? ? 回到天氣變量。當前期貨價格的定價反應了南美天氣良好前提下的龐大產量，天氣風險升水被壓縮至一個非常低的價位。然而，落葉或不知秋，不利天氣的出現并無確定的軌跡可尋。一旦南美天氣在接下來的三到四個月當中發生什么，那么市場將重新修正當下的看法。

（三）、相關油脂影響

? ? 菜油價格方面，較多地受到相關油脂的影響。棕櫚油和豆油是兩個最主要的相關油脂。不過兩個油脂的影響并不相同。棕櫚油方面，由于印尼計劃于2025年實施B40計劃，使得該國棕櫚油消費預期增長約300萬噸左右，拉動了整個棕櫚油并整體油脂的價格水準；豆油方面，如上所述，美豆的豐產以及南美天氣持續良好給豆類、進而豆油帶來了利空影響。故而，菜油既受到了棕櫚油的利多帶動，也受到了豆油疲弱的拖累。顯然，從市場反應來看，棕櫚油的利多帶動作用有限。

（四）、中美中加貿易關系影響

2024年8月 26 日，加拿大宣布對中國進口電動汽車、鋼鋁產品分別加征 100% 和 25% 的關稅，并分別于 10 月 1 日和 10 月 15 日開始生效。此舉引發了隨后的中國對自加拿大進口油菜籽發起反傾銷調查。受此影響，市場一度擔憂加菜籽進口受阻，國內菜系也因此大幅上漲。不過到11月16日以后，中加政府貿易高管不斷會面，且之后隨著中方官宣已就《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》（CPTPP）做好了出價準備（加拿大為今年該協定的主席國），中加關系趨于緩和，使得此前的貿易沖突憂慮得到緩解，先前反傾銷調查引發的菜系風險升水因此得以修正，菜粕菜油期價也很快回到了9月初反傾銷調查消息之前的位置。

另一方面，美國新總統特朗普11月26日表示將對中國商品額外征收10%的關稅（此前特朗普競選時稱將對中國加征60%關稅），同時對墨西哥和加拿大進入美國的所有產品征收25%關稅。這給中美乃至世界經貿帶來了不確定性。不過幸運的是，中國對美豆的進口依賴不斷減弱。海關數據顯示，十月份中國進口美國大豆數量下降，美國被阿根廷和烏拉圭超越，從之前的中國大豆進口國的第二名跌至第四名。進口結構的變化，降低了中國對美豆進口的依賴性，也降低了中美貿易關系可能緊張帶來的風險。這暗示著美國對中國加征關稅給大豆的直接影響或不大。

四、展望和建議

綜上，南美天氣持續良好背景下，世界大豆供應充足利空不斷強化，兩粕中短期接連下跌；同時，世界菜籽供應量較大，尤其是加拿大油菜籽增產且中國菜籽進口同比大增情形下菜系壓力沉重；中短期看油料走勢以弱勢為主。不過，考慮到當前美豆價格已低于種植成本區域，以及南美天氣的不確定性，并菜籽方面歐盟以及世界整體期末庫存的較大下滑，油料下方空間或有限。操作上建議中短期偏空為主，密切關注南美天氣變化。

分析師聲明

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（轉自：弘業期貨）

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