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　　來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

　　【20250106】黃金：美債分配影響金價？不！

　　觀點(diǎn)小結(jié)

上周受到地緣政治因素的影響，倫敦現(xiàn)貨黃金起初攀升到了兩周以來的高位，然而，隨著美聯(lián)儲官員對通脹問題表達(dá)出深切擔(dān)憂，黃金價格隨即出現(xiàn)下跌，全周收于$2638.4/oz的水平。往后看，市場將迎來一系列重要的勞動力市場數(shù)據(jù)發(fā)布。盡管市場已經(jīng)預(yù)期非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)可能較為疲弱，但美聯(lián)儲的風(fēng)險天平已經(jīng)明顯傾向于通脹問題。即便12月雇主減少招聘，這也不會改變美聯(lián)儲官員對于放緩降息步伐的堅定看法。因此，黃金價格可能會呈現(xiàn)出震蕩偏弱的走勢。
當(dāng)前的美債市場最應(yīng)關(guān)注財政部的籌資策略。過去15年間，美國公眾持有的債務(wù)余額激增20萬億美元，目前接近29萬億美元，美國國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測，美國的長期赤字高企將使公共債務(wù)到2035年底將達(dá)到50.7萬億美元。對于當(dāng)前的美債市場，與其關(guān)注候任財政部長的“3-3-3”削減赤字方案，不如關(guān)心財政部如何籌資這些愈發(fā)龐大的美債發(fā)行量。隨著2026年起財政赤字缺口越變越大，2025年下半年起則將增加附息國債的發(fā)行，預(yù)計最早在5月的季度再融資會議上，財政部可能修改發(fā)行計劃相關(guān)措辭。今年美國國債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)是當(dāng)下最需關(guān)注的議題。
鑒于美債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)僅為財政赤字的表達(dá)方式，融資規(guī)模已被提前定價，何時增發(fā)美債對黃金的影響有限。

　　海外主要利率

　　到2025年底的降息預(yù)期39.2bps

上周適逢新年假期，宏觀數(shù)據(jù)清淡，加息預(yù)期曲線較前一周略有下移，當(dāng)前貨幣市場計入到2025年底的降息幅度為39.2bps。
新年假期歸來，兩位美聯(lián)儲官員發(fā)言表達(dá)對于通脹的擔(dān)憂。舊金山聯(lián)儲行長Mary Daly表示“盡管過去兩年在降低物價壓力方面取得了重大進(jìn)展，但通脹率仍然令人不安地高于我們的目標(biāo)”；一向偏鴿的美聯(lián)儲理事Adriana Kugler認(rèn)為，“顯然我們的工作還沒有完成，我們還沒有達(dá)到2%”，表態(tài)偏鷹。
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，12月ISM 制造業(yè)PMI公布值49.3，高于預(yù)期48.2，連續(xù)9個月低于榮枯線，美國國內(nèi)制造業(yè)回流的敘事頗為乏力。PMI分項(xiàng)中雇傭指數(shù)下跌最為明顯，從上一個月的48.1下降至45.3，顯示出在高利率和海外需求疲軟的背景下企業(yè)裁員節(jié)省成本。

　　美債小幅上漲

上周美債小幅上漲，10y UST下行2.8bps至4.6%，2y UST下行4.7bps至4.3%，收益率曲線變陡。
美債從12月初起急劇變陡，長端收益率上升速度快于短端，原因在于通脹粘性以及經(jīng)濟(jì)韌性讓投資者不愿意持有長期限的國債，同時，候任總統(tǒng)的預(yù)算赤字越來越大讓投資者要求更高的期限溢價。

　　ONRRP使用量飆升至六個月以來最高水平

上周ONRRP的使用量突破4000億美元，飆升至六個月以來的最高水平，年底銀行資產(chǎn)負(fù)債表限制擴(kuò)表以滿足監(jiān)管要求促使貨幣市場基金將更多現(xiàn)金存入央行。
上周三美聯(lián)儲準(zhǔn)備金余額為約3，260億美元至2.89萬億美元，這是兩年半來的單周最大降幅，資金流向ONRRP等工具。

　　長短端美債持倉偏多

截至12.24的數(shù)據(jù)，美債利率持倉偏多，2年期UST期貨非商業(yè)凈持倉空頭減少6298手至1252975手；10年期UST期貨非商業(yè)凈持倉空頭減少141543手至591374手。
截至12.16當(dāng)周，JPM國債凈多頭投資者情緒為13，較前一周回升。

　　美國實(shí)際利率

5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于2.01%，較前周下行6bps；10年期TIPS收益率收于2.26%，較前周下行2bps 。

　　美元指數(shù)與流動性

　　美元指數(shù)主要成分

上周美元指數(shù)與黃金價格同向變動，黃金上漲0.65%，美元指數(shù)上行0.84%至108.9，兩者滾動相關(guān)性走高。
上周美元兌日元貶值0.3%、美元兌歐元升值1.1%、美元兌英鎊升值1.2%。

　　美元指數(shù)持倉

截至12.24，美元指數(shù)總持倉增加，非商業(yè)多頭持倉環(huán)比增加3394張至2.85萬張，非商業(yè)空頭持倉環(huán)比增加2543張至2.2萬張，多頭力量主導(dǎo)；從持倉占比來看，非商業(yè)多頭持倉占比為64%，較上周增加，空頭持倉占比為50%，較上周增加。

　　離岸美元流動性

上周日元3個月Basis Swap、歐元3個月Basis Swap環(huán)比走高，離岸美元流動性融資成本下降。

　　通脹高頻指標(biāo)

　　通脹預(yù)期

上周銅金比降至3.36，銅價下跌、黃金上漲，顯示全球總需求動能邊際下降。

　　比價與波動率

　　黃金各類比價

金銀比震蕩走低，主要因?yàn)樯现茳S金上漲幅度小于白銀；金銅比走高，主要因?yàn)樯现茳S金上漲、銅下跌；金油比環(huán)比走低，主要因?yàn)椴加蜕蠞q幅度大于黃金。

　　黃金與主要資產(chǎn)相關(guān)性

從滾動相關(guān)性的角度來看，黃金與原油、銅的相關(guān)性走低，和美元指數(shù)的相關(guān)性走高。

　　價差與比價

上周黃金內(nèi)外價差基本收平，人民幣兌美元小幅貶值。

　　庫存、持倉

　　黃金白銀庫存

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為2194.08萬盎司，環(huán)比增加72.78萬盎司，COMEX白銀庫存為31900.81萬盎司，環(huán)比增加284.81萬盎司；上周SHFE黃金庫存約為15.1噸，環(huán)比持平，SHFE白銀庫存環(huán)比增加84.2噸至1416.4噸。