意見領袖 | 靳毅

　　2024年12月下旬，票據轉貼現利率出現大幅反彈，“半年國股銀票轉貼現-7天逆回購”利差超過2022-2023年同期水平，信貸需求有所改善。對于2025年信貸開門紅，從兩個視角分析：

　　（1）企業端：企業中長期貸款與基建活動相關度高，但從高頻數據上看，基建活動改善有限，對于企業貸款拉動作用有限。近期地方專項債發行量同比下行，加之隱債置換債發行后，城投平臺可能以此置換高息信貸，對企業信貸支撐作用較弱。

　　（2）居民端：居民端貸款與房地產銷售情況高度相關。地產銷售量方面，2024年10月以來，地產銷售面積持續走強，超過2022-2023年同期水平。銷售價格方面，一線城市和部分二線城市的二手住宅成交價上行，地產預期逐步回暖，對2025年初居民信貸形成支撐。

　　綜合來看，企業端受到專項債進度偏慢、隱債置換信貸影響，信貸增長動力偏弱；居民端受益于政策刺激，地產銷售上行，對信貸支撐力度較強。而新增信貸中，企業端的信貸占比更高。同時考慮到2024年基數偏高，2025年信貸開門紅水平或與2024年相當，同比明顯增加的可能性不大。

　　后續看，債市或圍繞兩個邏輯展開交易：①政策預期：目前貨幣寬松政策交易充分，若降準降息政策落地，可能會引發止盈行為，屆時債市或迎來調整；②基本面改善情況：從目前高頻數據分析，2025年信貸開門紅成色或一般，難有超預期情景，后續可繼續關注春節期間的消費情況、通脹修復水平。

　　2024年12月下旬，票據轉貼現利率出現大幅反彈，“半年國股銀票轉貼現-7天逆回購”利差超過2022-2023年同期水平。票據轉貼現利率代表了票據融資的成本，而在常規信貸投放不暢時，銀行使用票據沖量現象較為普遍，票據轉貼現利率隨之下降。因此，若月末票據轉貼現利率下行，則預示著當月票據沖量明顯、信貸投放不佳。

　　此次票據利率明顯上行，是否預示著信貸需求改善、2025年初將出現信貸開門紅？屆時會對債市有何影響？本文將對此進行分析。

　　1、會有“信貸開門紅”嗎？

　　（1）企業端：

　　企業中長期貸款與基建活動相關度高。基建投資方面，從高頻數據上看，2024年9月以來，石油瀝青裝置開工率同比降幅收窄，但尚未轉正。因此，基建投資需求對于企業貸款的拉動作用或有限。

　　2024年12月25日，國務院提出擴大專項債券投向領域和用作項目資本金范圍、實行專項債券投向領域“負面清單”管理，意在加緊專項債項目立項、拉動配套融資。但一方面，2024年11-12月地方專項債發行量同比下降；另一方面，從近期地方公布的發行計劃看，2025年1-2月的專項債發行情況不及2024年同期。因此，專項債項目對信貸活動支撐作用較弱。

　　另外，2024年11-12月置換隱債的地方債大量發行，城投平臺可能會以此置換高息信貸，或對企業信貸增長形成拖累。

　　（2）居民端：

　　居民端貸款與房地產銷售情況高度相關。在地產政策刺激下，2024年10月以來地產銷售情況明顯改善。地產銷售量方面，30大中城市商品房成交面積持續走強，并超過2022-2023年同期水平。

　　地產銷售價格方面，2024年9月以來，二手房掛牌價指數環比跌幅有所收窄，有企穩趨勢。而從二手住宅成交價格看，2024年10月以來，一線城市和部分二線城市成交價上行，反映地產預期逐步回暖。因此，本輪樓市回暖具備一定可持續性，可以為2025年初居民信貸增長形成支撐。

　　綜合來看，企業端受到專項債進度偏慢、隱債置換信貸影響，信貸增長動力偏弱；居民端受益于政策刺激，地產銷售上行，對信貸支撐力度較強。而新增信貸中，企業端的信貸占比更高。同時考慮到2024年基數偏高，2025年信貸開門紅水平或與2024年相當，同比明顯增加的可能性不大。

　　2、后續債市怎么看？

　　近期債市利率快速下行，市場充分交易貨幣寬松預期，同時基本面維度上，也并未出現明顯改善信號。消費層面，通脹水平仍維持低位，2024年11月核心CPI同比為0.3%，社零同比為3%，較上月下行1.8百分點。信貸層面，2024年11月信貸同比速度繼續下行至7.5%。

　　后續看，債市或圍繞兩個邏輯展開交易：①政策預期：目前貨幣寬松政策交易充分，若降準降息政策落地，可能會引發止盈行為，屆時債市或迎來調整；②基本面改善情況：從目前高頻數據分析，2025年信貸開門紅成色或一般，難有超預期情景，后續可繼續關注春節期間的消費情況、通脹修復水平。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)