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　　來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

　　【20241208】宏觀股指2025年報：扛過風(fēng)雨見彩虹

　　觀點(diǎn)小結(jié)

　　經(jīng)濟(jì)不好有沒有牛市？經(jīng)濟(jì)與股市并不是當(dāng)期的直接對應(yīng)關(guān)系，歐洲經(jīng)濟(jì)深受滯漲和戰(zhàn)爭打擊，但不妨礙德國股指創(chuàng)出歷史新高。股市的關(guān)鍵還是看資金的供求。以史為鑒，本輪924行情經(jīng)濟(jì)背景最像1999年，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)蕭條，外部美國利率高位伴隨科技牛市，政策動機(jī)也最為類似，過程也大概率會類似。第一浪修復(fù)性上漲后出現(xiàn)階段性第二浪調(diào)整，第三浪才是主升浪。統(tǒng)計A股歷史牛市過程，目標(biāo)漲幅都在1倍以上，其中藍(lán)籌股指數(shù)調(diào)整幅度平均在15%左右，而中小盤股指調(diào)整的中位數(shù)在22%-23% 左右。風(fēng)格特點(diǎn)集中在科技和重組。2025年最大壓力在一季度，預(yù)計特朗普沖擊小于2018年。雖然美聯(lián)儲降息幅度可能延緩，但中美貨幣政策寬松共振是大方向。截至2024年底A股估值仍然便宜，2025年驅(qū)動來自流動性充沛、制度性改革和宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，最新的政治局會議繼2009年4萬億后再度提到“適度寬松的貨幣政策”，“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，“要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”，表明要以大放水大刺激扛過特朗普沖擊，股指有充分的上行空間。 

　　股指最核心的驅(qū)動因素主要有三個：流動性充沛、宏觀經(jīng)濟(jì)回升以及制度性改革。

　　貨幣政策：

　　大的格局仍然是中美寬松共振，但是短期會有波折。美聯(lián)儲開啟了降息周期，中國貨幣政策轉(zhuǎn)向強(qiáng)刺激，但是特朗普上臺后關(guān)稅政策導(dǎo)致再通脹壓力加大，降息路徑比較波折，美元容易出現(xiàn)階段性強(qiáng)勢。但是中長期來看，中美降息的方向都是確定的。流動性是股市背后真正的推手。本輪股市的流動性完全來自內(nèi)部，六個月累計的新增非銀存款總額高達(dá)4.5萬億，已經(jīng)大幅高于上一輪2021年牛市的峰值水平。來自中國內(nèi)部存款的轉(zhuǎn)換是股市上漲的根本動力，國慶節(jié)后外資大幅流出，但面對日成交1.5萬億以上的巨額流動性，外資也沒有能力將A股打回原點(diǎn)。A股流動性背后站著央行的無限托底承諾，A股流動性較長時間不會回到前期的低位。

　　制度性改革：

　　首先是股市戰(zhàn)略地位空前提高，央行推出互換工具和再貸款為股市提供無限度托底，封殺了下跌空間。12月9日的政治局會議再次用超積極的論述，表明2025年將采取類似2009年的大刺激政策來應(yīng)對內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)壓力。其次，新國九條開啟股市供給側(cè)改革，從供應(yīng)端減少劣質(zhì)供給，提升上市公司回報，暫緩IPO和嚴(yán)控減持，每年減少兩萬億的資金流出，改變了市場供求關(guān)系，A股資金從凈流出狀態(tài)變成凈流入狀態(tài)，融資市轉(zhuǎn)向投資市，同時大力推進(jìn)重組，提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，制造市場題材。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)：

　　當(dāng)前股市基本面最大的壓力來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用的收縮，房地產(chǎn)崩盤引發(fā)的居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮產(chǎn)生消費(fèi)與投資的負(fù)反饋仍在持續(xù)，資金雖然從存款搬家到了股市，但是并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動信用擴(kuò)張，央行的資產(chǎn)負(fù)債表仍處于增速收縮當(dāng)中，通縮也沒有扭轉(zhuǎn)，新的貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)總需求的下降在可見的未來加劇形勢的惡化，中國GDP增速可能再度下調(diào)。股市Q1季度壓力較大，市場可能出現(xiàn)顯著調(diào)整。正如9月末貨幣政策突然加速一樣，巨大經(jīng)濟(jì)下行壓力下，超出市場預(yù)期的政策可能隨時出臺，從而改變市場的走勢。2025年寬貨幣和寬財政的政策組合還會加碼，從投資角度來看，政治局會議定調(diào)大刺激的方向，中央經(jīng)濟(jì)工作會議將落實(shí)具體政策，政策上發(fā)力呼之欲出，市場預(yù)期大幅抬升。因?yàn)橄嘈哦匆姡瑢?shí)體經(jīng)濟(jì)信用收縮結(jié)束的信號為時不遠(yuǎn)。

　　2025年人民幣兌美元匯率壓力較大，預(yù)計可能會到7.6%左右，一方面中美貿(mào)易戰(zhàn)再起，關(guān)稅上升匯率下降是對沖的主要手段之一，2018年貿(mào)易戰(zhàn)推動人民幣匯率貶值10%；另一方面，如果美聯(lián)儲降息延后，中國加大貨幣和財政政策刺激也會壓低匯率。但對股指而言，當(dāng)前的流動性主要來自于國內(nèi)儲蓄的轉(zhuǎn)化，在資本流動的限制下，對股指的沖擊在可承受的范圍之內(nèi)。

　　美國處于經(jīng)濟(jì)周期下行的初期，特朗普上臺后美國優(yōu)先政策短期會支持美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體這個趨勢，由于通脹壓力，美聯(lián)儲利率水平需要到下半年才能降到利率中性水平。潛在的最大風(fēng)險在于美國AI投資是否會見頂，美股處于估值頂部，半導(dǎo)體銷售增速處于周期頂部，英偉達(dá)CEO開始大規(guī)模減持，巴菲特將第一重倉股蘋果公司減持三份之二，周期的力量將再度得到驗(yàn)證。

　　特朗普回歸面臨宏觀環(huán)境與他首任時期完全不同，形勢比人強(qiáng)。高利率高財政赤字是他面臨的難題。其政策組合的輕重緩急至關(guān)重要。再通脹將制約其關(guān)稅和降息政策。市場對其消減赤字的影響存在較大的預(yù)期差。經(jīng)過6年的脫鉤，中國對美國的出口占比從20%下降到2024年12%左右，幾乎下降了一半，特朗普沖擊對中國的影響可能遠(yuǎn)小于2018年。而特朗普美國優(yōu)先的政策會沖擊歐洲和日韓等美國盟友，半導(dǎo)體的小院高墻可能會出現(xiàn)裂痕，有利于中國打破高科技封鎖，擴(kuò)大出海機(jī)會。

　　跨越25年歷史的回顧

　　經(jīng)濟(jì)不好會不會有牛市

　　經(jīng)濟(jì)不好會不會有牛市？25年前第一次人造牛市回顧：519行情。

　　中國證券發(fā)展史上的519行情，那是一個激情澎湃、難以忘懷的階段，具有多個歷史性第一。它是在中國加入WTO和房地產(chǎn)改革之前股市初期政策發(fā)動的第一次牛市，也是股市第一次成為政府刺激經(jīng)濟(jì)的工具，它見證了中國首部《證券法》的面世，它孕育了第一批中國機(jī)構(gòu)投資者，首次大規(guī)模推動了證券投資基金等買方機(jī)構(gòu)成長。“519 行情” 是典型的科技股行情，網(wǎng)絡(luò)科技股成為最強(qiáng)的領(lǐng)漲板塊，使投資者對新興產(chǎn)業(yè)、高科技企業(yè)的發(fā)展前景有了更深刻的認(rèn)識，激發(fā)了市場對科技股的投資熱情，也推動了成長投資理念的誕生與發(fā)展。

　　成因：98-99年的經(jīng)濟(jì)形勢可能比當(dāng)前還要嚴(yán)重，亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，資本大幅流出，貨幣嚴(yán)重貶值，中國降息降準(zhǔn)依然沒有太大作用，中國經(jīng)濟(jì)面臨國企改革危機(jī)，歌手劉歡高唱《從頭再來》激勵大量下崗工人找回生活的信心，銀行壞賬高企，資本金嚴(yán)重不足，國有銀行基本全行業(yè)破產(chǎn)。改革開放后首次出現(xiàn)通貨緊縮，迫切需要有一個提振信心的政策工具，外部環(huán)境是美國互聯(lián)網(wǎng)科技爆發(fā)，納斯達(dá)克指數(shù)兩年漲了3倍，牛冠全球。彼時的美國互聯(lián)網(wǎng)牛市提供了思路。5月16日出臺“關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場發(fā)展的六點(diǎn)意見”，拉開牛市序幕，管理層推出了“改革股票發(fā)行體制、保險資金入市、逐步解決證券公司合法融資渠道、擴(kuò)大證券投資基金試點(diǎn)規(guī)模”等政策建議，首次鼓勵保險資金等機(jī)構(gòu)投資者入市。519日開始連續(xù)暴漲，519行情正式啟動。

　　過程：當(dāng)時主要指數(shù)只有上證指數(shù)和深成指，滬深300和上證50指數(shù)都沒有誕生。上證指數(shù)最大上漲114%，第一波逼空上漲就高達(dá)67%，隨后最大回撤高達(dá)23%，深成指第一波最大漲幅就高達(dá)94%，隨后最大回撤32%。2000年GDP和CPI開始回升，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)結(jié)束通縮，市場第二波是慢牛，由于當(dāng)時宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條，基本面乏善可陳，股市主線就是互聯(lián)網(wǎng)概念和重組，大量公司根本沒啥互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，但只要涉及互聯(lián)網(wǎng)都會被爆炒，垃圾公司大量重組，股價烏雞變鳳凰。盡管519行情充滿投機(jī)氣氛，但是客觀上為國企改革創(chuàng)造了良好的融資環(huán)境，使得大型國企能夠順利發(fā)行新股，籌集到所需資金，推動了國企改革的進(jìn)程，吸引了大量社會資金投入到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，推動了我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

　　結(jié)束：美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，納指崩潰，題材失效，國內(nèi)開始了全流通國有股減持改革，融資兌現(xiàn)卷土重來。

　　上證指數(shù)519技術(shù)形態(tài)

　　519牛市對924行情的啟示

　　經(jīng)濟(jì)不好有沒有牛市？經(jīng)濟(jì)與股市并不是當(dāng)期的直接對應(yīng)關(guān)系。中外皆是如此，俄烏戰(zhàn)爭以來，歐洲通脹高企，經(jīng)濟(jì)下滑，并且也不是AI高科技創(chuàng)新的高地，但是三年來德國DAX股指還不斷的創(chuàng)出了歷史新高。股市的關(guān)鍵還是看資金的供求。

　　以史為鑒，本輪924行情經(jīng)濟(jì)背景最像1999年，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)蕭條，外部美國利率高位伴隨科技牛市，政策動機(jī)也最為類似，過程也大概率會類似。519行情映射美股網(wǎng)絡(luò)股，億安科技、海虹控股、綜藝股份等網(wǎng)絡(luò)概念股領(lǐng)漲，而A股當(dāng)時并沒有真正意義的網(wǎng)絡(luò)股，就是轉(zhuǎn)型重組炒概念。第一浪修復(fù)性上漲后出現(xiàn)階段性第二浪調(diào)整，第三浪才是主升浪。風(fēng)格特點(diǎn)集中在科技和重組。本次924行情風(fēng)格結(jié)構(gòu)上也是再現(xiàn)了519行情，產(chǎn)業(yè)上并沒有實(shí)際上的突破。由于美國打壓，中國AI硬件商離英偉達(dá)等差距巨大，基本沒有核心硬件商，軟件上搞百模大戰(zhàn)，距離OPENAI代際差距仍在擴(kuò)大。制度上由于暫緩了IPO，鼓勵重組，被注冊制改革打壓的殼資源價值再獲新生，加之宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條，上市公司的外延并購取代內(nèi)生增長成為股價最重要的催化劑。

　　統(tǒng)計A股歷史上每次牛市的過程，指數(shù)目標(biāo)漲幅都在1倍以上，其中藍(lán)籌股指數(shù)調(diào)整幅度平均在15%左右，而中小盤股指調(diào)整的中位數(shù)在22%-23% 左右。2024年924行情滬深300最大才上漲40%，最大回撤15%，中證1000最大上漲48%，最大回撤17%，具有典型的一浪修復(fù)特點(diǎn)，2025年空間仍然充分。

　　歷次牛市最大漲幅與最大回撤

　　流動性共振有波折

　　中國廣義流動性

• 中國廣義流動性最核心的指標(biāo)是M2與名義GDP的增速差，也是央行貨幣政策主要目標(biāo)。廣義流動性走向?qū)捤桑馕吨L(fēng)險資產(chǎn)的大機(jī)會，也領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。2024年三季度，廣義流動性已經(jīng)再度有回升的跡象，2025年廣義流動性繼續(xù)寬松是基本的判斷。

　　股市的流動性來源于內(nèi)部

• 本輪股市的流動性完全來自內(nèi)部，可以觀察到新增非銀金融機(jī)構(gòu)的存款9-10兩月新增了2萬億，六個月累計的新增存款總額已經(jīng)大幅高于2021年市場的頂部。來自中國內(nèi)部存款的轉(zhuǎn)換是股市上漲的根本動力，而此前外資主導(dǎo)的陸股通相對價格和相對成交量持續(xù)萎縮，港股基本回到924起點(diǎn)，顯示外資大幅流出，但面對成交1.5萬億以上的巨額流動性，外資也沒有能力將A股打回原點(diǎn)。A股流動性背后站著央行的無限托底承諾，A股流動性較長時間不會回到前期的低位。

　　陸股通相對走弱，外資參與度低

　　央行資產(chǎn)負(fù)債表增速尚未扭轉(zhuǎn)

• 當(dāng)前股市基本面最大的壓力來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用的收縮，房地產(chǎn)崩盤引發(fā)的居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮產(chǎn)生消費(fèi)與投資的負(fù)反饋仍在持續(xù)，資金雖然從存款搬家到了股市，但是并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動信用擴(kuò)張，央行的資產(chǎn)負(fù)債表仍處于增速收縮當(dāng)中，通縮也沒有扭轉(zhuǎn)，新的貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)總需求的下降在可見的未來加劇形勢的惡化。從投資角度來看，進(jìn)一步上行仍需要等待政策發(fā)力，等待實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用收縮結(jié)束的信號。

　　股市信用逆市擴(kuò)張，但實(shí)體信用仍在收縮

• 924新政后央行創(chuàng)設(shè)了針對股市的互換和再貸款，這是相當(dāng)于股市的PSL工具，為股市直接提供資金兜底，是最重磅的金融刺激政策。首期8000億，后期可以通過央行的資產(chǎn)負(fù)債表來觀察落地情況。10月份可以觀察到央行的其他金融部門的債權(quán)同比增速快速回升，而對非金融部門的債權(quán)仍在下行當(dāng)中，對政府的債權(quán)處于穩(wěn)定狀態(tài)，M2與社融增速也出現(xiàn)明顯背離，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要類似對股市那樣無限托底的強(qiáng)心針。

　　社融與M1、M2增速背離

　　中國實(shí)際利率

• 實(shí)際利率才是影響宏觀經(jīng)濟(jì)，影響企業(yè)和居民部門投資消費(fèi)的關(guān)鍵因素之一。以一年期國債利率與CPI的差值反映居民部門的實(shí)際利率，以一年期LPR利率與PPI差值反映企業(yè)部門的實(shí)際利率，在中國降息的政策下，兩者當(dāng)前有下行的趨勢，但目前水平仍處于中性偏高的水平。政策還需進(jìn)一步加力。實(shí)際利率較高的核心原因是出現(xiàn)明顯的通縮跡象。

• 2024年四季度中國央行明確表示在目標(biāo)體系方面，將把促進(jìn)物價合理回升作為重要考量，更加注重發(fā)揮利率等價格型調(diào)控工具的作用；這其實(shí)表明通縮是央行貨幣政策當(dāng)前需要解決的核心問題，可以預(yù)計通縮不改變，央行的寬松政策仍將加碼。

　　美國與日本對房地產(chǎn)危機(jī)的貨幣政策對比

• 對比歷史上重大的房地產(chǎn)危機(jī)央行的應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)來看，2008年美聯(lián)儲用極快的速度將利率降到了接近零，而日本用了5年時間才將基準(zhǔn)利率降到零，結(jié)果是美國房地產(chǎn)價格用了4-5年時間觸底，而日本用了將近15年時間。

• 以激進(jìn)的政策應(yīng)對危機(jī)，才是正確的姿勢。中國股市924的救市政策央行直接表明無限兜底的表態(tài)，引發(fā)市場預(yù)期轉(zhuǎn)變從而迅速扭轉(zhuǎn)危機(jī)，而事實(shí)上央行真實(shí)的放出去救市的資金反而沒有多少。

　　房貸利率什么時候可以穩(wěn)住房地產(chǎn)市場

• 房地產(chǎn)是信用之母，房地產(chǎn)利率什么時候足夠便宜能夠刺激購房需求？債務(wù)最終都是靠通脹消化，對比美國和日本房地產(chǎn)危機(jī)后房貸利率與CPI的變化可以有一定的借鑒意義。

• 美國金融危機(jī)后，房地產(chǎn)價格在2012年開始見底回升，彼時CPI降到1.5%，30年期房貸利率降到3.5%。日本2005年房地產(chǎn)價格見底回升，CPI處于0%左右，彼時房貸利率降到2%左右。日本和美國房貸利率在房價見底時都處于比CPI高2個百分點(diǎn)的情況。

• 如果中國CPI中樞和日本一樣處于零，中國房貸利率需要降到2%才對應(yīng)房價見底，如果CPI中樞在1%，則房貸利率最低可能達(dá)到3%，這正是當(dāng)前中國房貸利率水平。因此，2025年中國對抗通縮的政策最為關(guān)鍵。

　　中美貨幣政策共振方向不變，過程曲折

• 中美利差倒掛已達(dá)兩年，隨著美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，中美利差有望回升，匯率壓力得到減輕。貨幣政策的空間有望打開。

• 2025年中美貨幣政策進(jìn)入了寬松共振，特朗普上臺后，雖然特朗普關(guān)稅政策對國內(nèi)通脹不利，但是第一屆任期時并未表明關(guān)稅抬升了通脹水平，美聯(lián)儲降息的方向不會變，只是過程比較曲折，時間上可能有所延長。

　　美聯(lián)儲降息周期與美元

• 美聯(lián)儲降息周期與美元關(guān)系密切，除了上世紀(jì)70年代滯漲時期美聯(lián)儲利率周期與美元反向，多數(shù)時期美聯(lián)儲利率周期與美元指數(shù)同向。

• 2024年9月份美聯(lián)儲已經(jīng)開始了降息周期，但是特朗普上臺后全面的關(guān)稅政策給通脹增添了不確定性，再通脹壓力較大，會延緩美聯(lián)儲降息的腳步，但很難造成美聯(lián)儲再度加息。美元指數(shù)114的前高尚無動力突破。

　　人民幣匯率壓力與股指

• 2025年人民幣兌美元匯率壓力較大，預(yù)計可能會到7.6%左右，一方面中美貿(mào)易戰(zhàn)再起，關(guān)稅上升匯率下降是對沖的主要手段之一，2018年貿(mào)易戰(zhàn)推動人民幣匯率貶值10%；另一方面，如果美聯(lián)儲降息延后，中國加大貨幣和財政政策刺激也會壓低匯率。但對股指而言，當(dāng)前的流動性主要來自于國內(nèi)儲蓄的轉(zhuǎn)化，在資本流動的限制下，對股指的沖擊在可承受的范圍之內(nèi)。

　　財政支出與赤字

• 截至2024年10月中國財政一般公共預(yù)算支出累計增速2.7%，處于歷史上偏低的區(qū)間，中央支出增速7.8%，明顯大于地方支出增速的1.8%，地方債務(wù)壓力較大，只有靠中央多增。但是即使如此，中央預(yù)算支出仍處于歷史中性水平。

• 2024年赤字率目標(biāo)定位3%，這仍是一個中性利率水平，直到年底政策才轉(zhuǎn)向積極，2025年預(yù)計赤字率目標(biāo)在3.6-3.7%水平，達(dá)到2020年疫情目標(biāo)水平，體現(xiàn)了較為積極財政政策。

　　美聯(lián)儲降息目標(biāo)：實(shí)際利率達(dá)到中性

• 實(shí)際利率是經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)營的關(guān)鍵指標(biāo)，歷史上看經(jīng)濟(jì)比較健康的情況下，中性適宜的實(shí)際利率在1%左右，疊加2%的通脹水平，也就是名義利率大概到3%的水平，預(yù)計這是美聯(lián)儲明年要達(dá)到的目標(biāo)。當(dāng)前利率仍處于緊縮的水平，距離中性利率還有150個BP，正常情況下需要六次的降息節(jié)奏才可實(shí)現(xiàn)，即到2025年7月份左右。

　　美債利差轉(zhuǎn)正與GDP同比

• 進(jìn)入9月以來，十年期與兩年期美債利差首次結(jié)束倒掛，開始回升．這也標(biāo)志著一個新周期的開始．從歷史上看，期限利差結(jié)束倒掛往往是經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退的開始，其邏輯是長短利差主要變化在短端，短端利率主要是對降息的預(yù)期，而降息的速度與幅度主要是美聯(lián)儲根據(jù)經(jīng)濟(jì)放緩的程度來決定．利差回升越快反映了經(jīng)濟(jì)下行壓力越大。當(dāng)前仍在零值以上徘徊。2025年何時開始陡峭是需要觀察的高頻信號。

　　美債利差與國債期限溢價

• 結(jié)合美債期限溢價來看，期限溢價長期趨勢反映經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，短期反映長債發(fā)行供求關(guān)系，歷史數(shù)據(jù)上看，期限溢價與失業(yè)率長期關(guān)系密切。

• 9月是美聯(lián)儲降息周期轉(zhuǎn)變的時點(diǎn)，十年期美債期限溢價底部逐漸抬高。當(dāng)前的期限溢價水平隱含失業(yè)率在4.5%-5%左右，2025年美國失業(yè)率仍會進(jìn)一步走高。

　　2025年美國財政赤字高位回落

• 2024是大選年，民主黨歷來花錢比較猛，疊加俄烏戰(zhàn)爭、巴以戰(zhàn)爭的負(fù)擔(dān)，融資需求較大，拜登政府截至2024年10月美赤字年2萬億，赤字率7%，聯(lián)邦財政支出的增幅10.75%，都處于歷史高位。對比中國3%的赤字率目標(biāo)，2.7%的財政支出增速，相對于美國高增長高通脹的經(jīng)濟(jì)，美國財政政策可以用火上澆油來形容。

• 2025年特朗普歸來，降低赤字率的任務(wù)可能是特朗普第二任期與第一任期最大的區(qū)別。

• 特朗普的財長斯科特?貝森特是典型想要降低赤字率的鷹派人士，甚至提出想將赤字率降低到3%-4%的水平。特朗普在原有部門之外專門成立效率部（DOGE），讓馬斯克領(lǐng)銜實(shí)現(xiàn)政府裁員增效的目標(biāo)。特朗普是否能達(dá)到目標(biāo)，并且對美國經(jīng)濟(jì)有多大的影響尚難評估，但定性來看具有加速美國經(jīng)濟(jì)冷卻的作用。

　　美國財政支出增速

　　美企業(yè)債利差

• 微觀層面上，美企業(yè)債利差反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資相對成本高低，與經(jīng)濟(jì)周期高度密切。經(jīng)濟(jì)衰退時利差飆升，經(jīng)濟(jì)繁榮時利差走低。當(dāng)前的美企業(yè)債利差位于歷史絕對低位，顯示美國經(jīng)濟(jì)處于繁榮頂端。未來利差回升只是時間問題。

　　中美經(jīng)濟(jì)下行，周期位置不同

　　美國逆全球化大周期

• 全球化和逆全球化主要反映在資本流向美國還是流出美國，與美元大周期呈現(xiàn)一致性的因果關(guān)系。美國GDP占比是全球化大周期的定量衡量。美國GDP占比提升意味著美國資產(chǎn)回報率的提高，資本流向美國，美元升值。

• 美國是典型的創(chuàng)新驅(qū)動型國家，當(dāng)美國GDP占比持續(xù)提升時往往時美國出現(xiàn)了重大的科技創(chuàng)新，驅(qū)動美國經(jīng)濟(jì)增長引領(lǐng)全球。上一次是2000年的互聯(lián)網(wǎng)革命，本次是人工智能AI革命。美國GDP占比上升期最佳的投資方向是科技，下降期則是新興國家受益于全球化的高速發(fā)展時期。

• 當(dāng)前美國GDP占比處于上升時期，2024年占比約為27%，前兩次高點(diǎn)分別是33%和31%，2025年仍有上升空間，特朗普上臺后美國優(yōu)先政策短期會支持這個趨勢，不確定的是美國AI投資是否會見頂。

　　AI泡沫才是經(jīng)濟(jì)軟著陸還是衰退的關(guān)鍵因素

• 2025年AI泡沫是否破滅仍是美國經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵因素。當(dāng)前的AI繁榮與90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫有著異曲同工之處。首先是估值極貴，從估值來看SP500市盈率、市凈率都處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的歷史高位區(qū)。其次，龍頭股出現(xiàn)分歧，龍頭股英偉達(dá)Q3季度已經(jīng)開始低于市場預(yù)期，CEO黃仁勛Q3季度開始大量減持英偉達(dá)股票。第三，自2024年初以來，巴菲特將持有的第一重倉股蘋果公司，從 9.05 億股驟降至 3 億股，減持幅度高達(dá)三分之二。第四，從半導(dǎo)體周期來看，當(dāng)前半導(dǎo)體銷售的增速處于歷史最高水平，周期的威力反復(fù)重現(xiàn)。華爾街分析師2025年推薦的重點(diǎn)從AI硬件轉(zhuǎn)向了AI應(yīng)用。當(dāng)前AI最大的應(yīng)用在搜索和輔助編程，一直沒有用戶端的爆款產(chǎn)品。遠(yuǎn)不如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的不可替代性。

　　美國投資周期GDP與CPI組合：放緩

• 不同GDP與CPI組合是常態(tài)繁榮與衰退周期的反映。當(dāng)前處于CPI下行，GDP放緩的結(jié)構(gòu)當(dāng)中，并且GDP放緩的速度可能低于CPI，疊加大周期的AI創(chuàng)新，大概率出現(xiàn)軟著陸，最壞也不過類似于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

　　中國投資周期GDP與CPI組合：加速尋底

• 2025年中國GDP大概率繼續(xù)下行，一方面房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)需要時間，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)漫長，另一方面新增了特朗普貿(mào)易戰(zhàn)的壓力。接近年底新華社已經(jīng)發(fā)文《經(jīng)濟(jì)增速怎么看 》表示當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)更加注重實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，而不是簡單以 GDP 論英雄。實(shí)際上已經(jīng)表明5%的GDP目標(biāo)已經(jīng)無法實(shí)現(xiàn)。2025年可能繼續(xù)下調(diào)。2025年通縮是否持續(xù)則具有不確定性，央行已經(jīng)明確將解決通縮問題列為政策目標(biāo)，面對特朗普壓力，2025年激進(jìn)的貨幣政策和財政政策仍有望改善通縮狀態(tài)。

　　非一般周期導(dǎo)致消費(fèi)需求異常收縮

• 與中國近30年來經(jīng)歷的周期不同，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期既不是庫存波動引起的短周期，也不是固定資產(chǎn)投資波動引起的朱格拉周期，而是房地產(chǎn)崩潰導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退引起的債務(wù)通縮周期。

  其影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于庫存周期與朱格拉周期。

  可以類比的是美國2008年金融危機(jī)和1990年的日本泡沫經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

  一般投資周期并不影響消費(fèi)收縮，在股票投資當(dāng)中消費(fèi)板塊往往具有逆周期特點(diǎn)，但是房地產(chǎn)債務(wù)通縮周期首先是直接影響固定資產(chǎn)投資，接下來擴(kuò)散到消費(fèi)收縮。

  2023年房地產(chǎn)投資崩潰直接導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資從疫情前的5-6%左右下降到3%，幾乎下降了一半。

  而今年則社會零售額增速下降尤其迅猛，從疫情前8.5%-9%左右下降到8月份的3.4%，降幅超過60%。

  前三季度對GDP的貢獻(xiàn)率只有49%。

  居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退導(dǎo)致的消費(fèi)急劇收縮，再通過負(fù)反饋導(dǎo)致投資和生產(chǎn)進(jìn)一步收縮，經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能遠(yuǎn)比當(dāng)前政府預(yù)計的深重。

  截至目前尚未看到強(qiáng)力的消費(fèi)刺激政策。

　　庫存周期再度下行

• 短期來看，2025年Q1季度壓力最大，從工業(yè)企業(yè)庫存周期來看，2024年底出現(xiàn)收入增速下滑，庫存增速上升并高于收入增幅的情況，呈現(xiàn)被動加庫存的情況。11月制造業(yè)PMI回升而服務(wù)業(yè)加速下行的背離現(xiàn)象印證了年底可能出現(xiàn)搶出口的現(xiàn)象，將下行壓力推到了明年Q1季度。

• 面對市場本身恢復(fù)的動力再度消退，一季度又是政策推出的集中期，政策之手如何托底市場至關(guān)重要。

　　美國經(jīng)濟(jì)短期仍有韌性

• 美國經(jīng)濟(jì)增長源頭來自消費(fèi)，而消費(fèi)決定性因素取決于實(shí)際工資收入。美國實(shí)際工資收入仍然處于高位，短期對經(jīng)濟(jì)形成支持。也使得通脹具有韌性。

　　就業(yè)與通脹的前瞻指標(biāo)

• 相對市場高度關(guān)注的非農(nóng)就業(yè)和CPI指標(biāo)，我們將制造業(yè)與非制造業(yè)PMI綜合起來編制的物價指數(shù)與就業(yè)指數(shù)更有前瞻性．PMI物價指數(shù)與就業(yè)指數(shù)的優(yōu)勢在于非常及時，是每月最先公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，其次很少大幅修正，數(shù)據(jù)可信度較高．

• 11月的PMI物價指數(shù)處于歷史中性區(qū)間，而就業(yè)指數(shù)再度回到擴(kuò)張區(qū)間。美聯(lián)儲降息比較謹(jǐn)慎，需要觀察明年特朗普上臺后的政策影響。

　　美國通脹是核心變量

• 截至2024年末，美國核心CPI3.3%，仍然顯著高于目標(biāo)2%的水平，當(dāng)月CPI同比再度回升，在上個十年區(qū)間的頂部開始企穩(wěn)。

• 面對特朗普上臺驅(qū)趕移民，加征關(guān)稅，降低稅率，減少政府管制等一系列相互矛盾的政策，不確定性大幅增加。

　　2025特朗普沖擊再來

　　特朗普第一屆總統(tǒng)回顧

　　特朗普在 2016 年美國大選中以 “讓美國再次偉大” 和 “美國優(yōu)先” 作為主要競選口號，提出了包括大規(guī)模減稅、重振制造業(yè)、打擊非法移民、重新談判貿(mào)易協(xié)定以及增加軍費(fèi)等諸多口號。

　　回顧特朗普第一任期，其在總體方向上兌現(xiàn)度頗高，但在具體政策細(xì)節(jié)上落實(shí)情況不佳。在總統(tǒng)權(quán)限范疇內(nèi)的事務(wù)，如貿(mào)易、軍事和外交領(lǐng)域，特朗普的兌現(xiàn)度都較高。而需要國會支持的領(lǐng)域以及更為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)議題，則相對成效不佳。例如，在經(jīng)濟(jì)、移民和社會保障等領(lǐng)域的兌現(xiàn)度較低。特朗普曾提出大規(guī)模減稅、重振制造業(yè)等經(jīng)濟(jì)議題，但在具體實(shí)施過程中，減稅政策能夠部分兌現(xiàn)，但財政政策、貨幣政策、制造業(yè)回流等方面的兌現(xiàn)情況則相對糟糕。在移民問題上，打擊非法移民一直是其核心政策之一，美墨邊境修墻的政策引發(fā)了很大爭議，但在實(shí)施過程中也面臨著巨大的法律和后勤挑戰(zhàn)。

　　美股：   特朗普任期第一年道指漲 31%，成功地推動了稅改法案的通過，包括將企業(yè)稅率從 35% 降至 21%，大力提振了美股。

　　美元：   特朗普 2017 年 1 月至 2021 年 1 月?lián)慰偨y(tǒng)期間，貿(mào)易加權(quán)美元貶值了約 6%。被廣泛關(guān)注和交易的美元指數(shù)下跌了近 12%。先是延長減稅帶來的經(jīng)濟(jì)繁榮先推動美元走強(qiáng)，但為了彌補(bǔ)財政缺口，加征關(guān)稅和進(jìn)一步提高財政赤字和債務(wù)上限又會削弱美元信用，導(dǎo)致美元走弱。

　　CRB商品指數(shù)：特朗普任期第一年CRB指數(shù)漲幅為零，總?cè)纹谄陂g，除去疫情突發(fā)時間，CRB漲幅為-4%。

　　對外貿(mào)易：2018 年，特朗普對價值 500 億美元的中國輸美商品直接加征了 25% 的懲罰性關(guān)稅，緊接著，他又將 2000 億和 1200 億美元的中國商品列為重點(diǎn)加稅對象。

　　國際關(guān)系：  特朗普在第一任期，干的第一件事、退出的第一個群是 TPP。TPP 這個群由美國前總統(tǒng)奧巴馬主導(dǎo)建立的，意圖是孤立中國，但讓美國貿(mào)易上對其盟友做出較大讓步，不符合特朗普美國優(yōu)先的原則。2017 年 6 月，上臺不到半年的特朗普宣布退出第二個群《巴黎協(xié)定》。此舉讓美國遭到全世界各國廣泛批評。

　　特朗普回歸白宮面臨的不同宏觀環(huán)境

　　特朗普再度歸來，從一個政治素人變成有極強(qiáng)號召力和執(zhí)行力的強(qiáng)力總統(tǒng)。首屆的執(zhí)政歷史有借鑒意義，但由于面臨不同的宏觀環(huán)境，不可刻舟求劍，簡單照搬歷史。

　　首先，經(jīng)濟(jì)周期不同，特朗普2016年面臨的是經(jīng)濟(jì)增長小幅下滑，低通脹，失業(yè)率走低的環(huán)境，而現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是名義GDP增速保持高位，高通脹剛剛開始回落，失業(yè)率低位回升的環(huán)境。當(dāng)前通脹是其首要考慮的因素。

　　其次，財政金融周期不同。特朗普2016年面臨的是剛剛開始擺脫零利率，進(jìn)入加息周期，美國的財政赤字占GDP比例處于歷史比較低2.3%的位置。從奧巴馬接手了相當(dāng)一手的好牌，已經(jīng)從金融危機(jī)中緩過氣來，財政金融空間比較大，可以恣意妄為。而當(dāng)前從拜登手里結(jié)果了一個爛攤子，美國財政赤字率高達(dá)7%，聯(lián)邦利率處于歷史高位，剛剛開始了降息之路，外部俄烏戰(zhàn)爭與中東沖突正把美國拖入泥潭。政策空間受限，處處掣肘，需要較高的調(diào)控能力。

　　特朗普政策組合輕重緩急至關(guān)重要

　　特朗普上臺后，其政策方向與拜登政府非常不同，加之復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策空間自由度受限，其政策組合的輕重緩急至關(guān)重要。特朗普政策主要在四個方面，對內(nèi)減稅、嚴(yán)控移民、增加關(guān)稅、減少財政赤字率，受限因素主要在于通脹和赤字。

　　我們預(yù)計嚴(yán)控移民和控制通脹排首位，其次是減稅，而增加關(guān)稅可能是排在比較靠后的環(huán)節(jié)。

　　嚴(yán)控移民政策比較優(yōu)先，根據(jù)美國國土安全部的數(shù)據(jù)顯示，拜登執(zhí)政期間有超過 1000 萬非法移民進(jìn)入美國，馬斯克詬病民主黨大規(guī)模安排移民進(jìn)入搖擺州，從而想根本性改變搖擺州的政治生態(tài)，變成民主黨一黨獨(dú)大的狀態(tài)。嚴(yán)控移民政策優(yōu)先落地對于特朗普兌現(xiàn)承諾，清算拜登政治遺產(chǎn)最有幫助。其次嚴(yán)控移民政策有助于改善就業(yè)狀態(tài)，延緩失業(yè)率正在上升的趨勢，改善治安環(huán)境，減緩滯漲局面出現(xiàn)。在失業(yè)率處于上升區(qū)間，控制移民也有利于降低住房和消費(fèi)需求，對控制通脹利大于弊。

　　控制再通脹將是特朗普的政策核心

　　控制通脹是特朗普政策的核心，具有同樣的優(yōu)先性，拜登政府控制通脹不利是特朗普勝選的主要原因之一，也是當(dāng)前美國主要的經(jīng)濟(jì)問題，是阻礙大幅降息的核心因素。對內(nèi)減稅、對外加征關(guān)稅都是推動再通脹的政策，必須等待再通脹風(fēng)險消除后才方便實(shí)施落地。

　　特朗普控制通脹手段目前有能源政策和降低赤字率。能源政策可能會最快落地，取消環(huán)境規(guī)制，促進(jìn)油氣生產(chǎn)，提供低價能源，壓低通脹，歷史數(shù)據(jù)上也表明油價與通脹預(yù)期關(guān)系密切；擴(kuò)大住房供給，減少移民需求也有助于控制通脹。

　　另一方面，降低赤字率是核心政策。降低赤字率是多方面的，降低對外戰(zhàn)爭支出效果立竿見影，俄烏戰(zhàn)爭、中東沖突也是全球通脹的核心影響因素之一。特朗普的和平之心本質(zhì)源自節(jié)省支出的動機(jī)。當(dāng)前輿論普遍認(rèn)為特朗普上臺會提高赤字，但是特朗普在任期間赤字占 GDP 的平均值為 4%，遠(yuǎn)低于拜登政府時期的7%。共和黨小政府是其一貫的政策取向。建議關(guān)注特朗普的財長人選。最熱門的人選斯科特?貝森特是典型想要降低赤字率的鷹派人士，甚至提出想將赤字率降低到3%-4%的水平。競選最大的功臣馬斯克也非常可能幫助特朗普精簡聯(lián)邦官僚機(jī)構(gòu)發(fā)揮關(guān)鍵作用。降低赤字率的任務(wù)可能是特朗普第二任期與第一任期最大的區(qū)別。

　　另一角度：清算拜登政治遺產(chǎn)

• 特朗普與拜登政治空前對立，政治陷害、搜家、甚至出現(xiàn)了在選舉中暗殺現(xiàn)象，特朗普上臺后難免進(jìn)行清算。按照美國的政治體系，總統(tǒng)的意志需要立法來實(shí)現(xiàn)，分析拜登通過的主要法案，特別是涉及重大經(jīng)濟(jì)利益的法案，往往是特朗普打擊的重點(diǎn)。減少新能源、半導(dǎo)體的稅收補(bǔ)貼和投資支持，減少俄烏戰(zhàn)爭和中東戰(zhàn)爭支出是主要方向。

• 《基礎(chǔ)設(shè)施法案》：通過時間：2021年6月（達(dá)成在未來八年內(nèi)投資1.2萬億美元的協(xié)議）

• 內(nèi)容：該法案旨在改善美國的基礎(chǔ)設(shè)施，包括道路、橋梁、公共交通、寬帶網(wǎng)絡(luò)等。雖然具體的立法過程經(jīng)歷了多次讓步和膠著談判，但最終達(dá)成了在未來八年內(nèi)投資1.2萬億美元的協(xié)議。

  點(diǎn)評：

  具有不確定性，這些法案需要政府加大支出來支持，特朗普接手拜登的是一個高赤字的財政，特朗普本著能省則省的動機(jī)，有修正的可能，但如果對經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)產(chǎn)生的嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，也不一定會下狠手。

• 《通脹削減法案》：通過時間：2022年8月

  內(nèi)容：該法案旨在通過投資清潔能源項(xiàng)目、擴(kuò)大醫(yī)療保險覆蓋范圍、降低處方藥價格等措施來應(yīng)對通貨膨脹問題。法案包括了對清潔能源產(chǎn)業(yè)的重大投資，以及對企業(yè)和高收入個人稅收的調(diào)整。

  點(diǎn)評：

  這項(xiàng)法案實(shí)質(zhì)并未如名稱那樣消減通脹，當(dāng)中拜登摻雜了較多對新能源支持的私貨，而特朗普是典型反對新能源一家獨(dú)大，反對壓制傳統(tǒng)能源。這個法案會是特朗普修正的重點(diǎn)。

• 《芯片與科學(xué)法案》：

  通過時間：2022年8月9日

  內(nèi)容：該法案旨在幫助美國重獲在半導(dǎo)體制造領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，通過為美國半導(dǎo)體生產(chǎn)和研發(fā)提供巨額補(bǔ)貼，推動芯片制造產(chǎn)業(yè)落地美國。法案還涉及科研資助計劃，提供約2000億美元的科研經(jīng)費(fèi)支持，重點(diǎn)支持人工智能、機(jī)器人技術(shù)、量子計算等前沿科技。

  點(diǎn)評：

  上一輪當(dāng)總統(tǒng)時，特朗普與科技行業(yè)有較多矛盾，支持力度肯定不如民主黨拜登，而科技行業(yè)特別是半導(dǎo)體行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)鏈深入涉及歐洲、日本、韓國、臺灣等盟友國家，特朗普以美國優(yōu)先，唯我獨(dú)大的特征，很可能破壞半導(dǎo)體行業(yè)的一致性封鎖，當(dāng)美國要求其他國家承擔(dān)發(fā)展這些行業(yè)的高額成本，特別是當(dāng)行業(yè)開始下行時，一起封鎖中國的半導(dǎo)體聯(lián)盟有可能會被消弱。

• 《2023財年綜合撥款法案》：

  通過時間：2022年12月29日

  內(nèi)容：該法案總額1.7萬億美元，確保了聯(lián)邦政府有足夠資金運(yùn)轉(zhuǎn)到2024年9月底。法案中包括了對國防項(xiàng)目的支出、對烏克蘭的軍事、經(jīng)濟(jì)和人道主義援助資金等內(nèi)容，國防項(xiàng)目就支出8580億美元，烏克蘭專項(xiàng)支持450億美元。

  點(diǎn)評：

  俄烏戰(zhàn)爭已經(jīng)變成了消耗戰(zhàn)，并且延申到了巴以沖突，美國從最初收益方已經(jīng)變成了支持方。戰(zhàn)爭的消耗對特朗普來說意義不大，是特朗普最想砍掉的。不是特朗普有多么仁慈，而是戰(zhàn)爭太花錢，特朗普思維底層具有典型的商人特點(diǎn)，不會為了價值理念打仗。要么歐洲或其他國家一起來承擔(dān)戰(zhàn)爭費(fèi)用，要么進(jìn)行和談。歐洲已經(jīng)陷入滯漲泥潭，無力支持。結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭，短期來看幾乎對除烏克蘭以外所有大國都有利。

　　關(guān)稅立法-極致民粹主義的夢

　　特朗普團(tuán)隊(duì)可能在國會獲得通過的是《互惠貿(mào)易法案》，在這一法案下，美國將關(guān)稅設(shè)定為其他國家對美國征收的關(guān)稅水平，以促使對方降低關(guān)稅。共和黨正準(zhǔn)備通過一項(xiàng)大規(guī)模的稅收法案，法案包括即將到期的 4.6 萬億美元減稅計劃及特朗普在競選活動中提出的其他幾項(xiàng)稅收建議，包括取消 “小費(fèi)稅” 和取消社會保障稅等。作為法案的一部分，國會共和黨人試圖立法征收關(guān)稅，對進(jìn)口商品征收關(guān)稅來增加收入，并將節(jié)省下來的資金用于減稅和激勵國內(nèi)生產(chǎn)。

　　政策動機(jī)是用關(guān)稅來抵補(bǔ)對內(nèi)的減稅，以維持美國政府收入。好處是美國政府收入和美國居民和企業(yè)都受益，全世界好處可以被美國人獨(dú)享，這是極致民粹主義的想法。對美國短期而言，關(guān)稅立法政策將導(dǎo)致頑固性的通脹。長期而言，美元地位、美國全球領(lǐng)導(dǎo)者的政治地位都將受到威脅。美國貿(mào)易逆差是美元世界貨幣的必然現(xiàn)象。美國財政基礎(chǔ)是美元鑄幣稅，現(xiàn)在的美國不是二戰(zhàn)前孤立主義的美國，二戰(zhàn)與英國的衰落導(dǎo)致美國和美元的全球化，如果美國主動放棄當(dāng)前的美元體系，失去的空間必然有其他國家來彌補(bǔ)，這可能對中國是個千載難逢的機(jī)會。

　　特朗普交易對中國的影響

　　特朗普依然會對中國開展新的制裁，但是中國其實(shí)對美國制裁已經(jīng)不抱幻想。但對中國影響短空長多。

• 其一特朗普關(guān)稅威脅不如2018年。經(jīng)過6年的脫鉤，中國對美國的出口占比從20%下降到2024年12%左右，幾乎下降了一半，特朗普沖擊對中國的影響可能遠(yuǎn)小于2018年。關(guān)稅沖擊將加大中國財政貨幣刺激的力度。化解債務(wù)，解決通縮，擴(kuò)大內(nèi)需是中國未來不得不加碼政策方向。12萬化債雖然不是新增需求刺激，但對于提升貨幣流動性，解決債務(wù)通縮具有非常重要的作用。后續(xù)的總需求刺激也一定會加碼。赤字率有望提升到3.7%的擴(kuò)張水平。

• 其三，特朗普根深蒂固的商人思維，意味著有錢賺就可以談，農(nóng)產(chǎn)品、能源、飛機(jī)等等作為利益交換，中國花錢辦事的空間反而比拜登政府大。2020年1月已經(jīng)達(dá)成中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，但后來突發(fā)疫情和特朗普被落選而不了了之。后續(xù)經(jīng)貿(mào)談判可能會很快重啟。

• 第三，特朗普美國優(yōu)先的民粹主義政策，可能破環(huán)拜登主導(dǎo)的反華聯(lián)盟。長期來看，中國與美國的經(jīng)濟(jì)冷戰(zhàn)已經(jīng)難以改變，關(guān)鍵是美國是不是能拉著歐洲、日韓、東南亞盟國一起制裁中國。俄烏戰(zhàn)爭是中歐關(guān)系修復(fù)的最大障礙，和平的環(huán)境最有利于中國發(fā)展。無論是半導(dǎo)體還是新能源產(chǎn)業(yè)，只有反華聯(lián)盟出現(xiàn)裂縫，才有機(jī)會得到更好的生存空間。特朗普第一屆任期時，上臺就退出了旨在抑制中國的跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議TPP，主要原因就是為了抑制中國，美國給盟友很大的利益，承擔(dān)了太多的成本。半導(dǎo)體反華聯(lián)盟有可能成為另一個特朗普想退出的群。對中國而言，特朗普最大的利好可能來自于其民粹主義為中國帶來更大的全球擴(kuò)張空間。

　　股指利潤與估值

　　名義GDP與滬深300利潤增速見底

• 如果不計特朗普沖擊的影響，2024年Q3季度名義GDP四季度開始回升，滬深300的利潤增速也已經(jīng)見底回升。但是考慮到2025年特朗普沖擊，利潤增速回升的進(jìn)程可能再度下滑，2018年利潤增速較2017年下滑了一半。但是經(jīng)過6年的脫鉤，中國對美國的出口占比從20%下降到2024年12%左右，幾乎下降了一半，特朗普沖擊對中國的影響可能遠(yuǎn)小于2018年，滬深300指數(shù)利潤增速很難再度降為負(fù)數(shù)。

　　工業(yè)企業(yè)利潤增速再次放緩

• 雖然滬深300與上證50指數(shù)利潤在3季度已經(jīng)開始回升，中證500和中證1000的利潤增速仍為負(fù)數(shù)。從工業(yè)企業(yè)利潤增速來看10月已經(jīng)開始開始，四季度好于三季度。但同樣特朗普沖擊對中小企業(yè)影響也高于大企業(yè)。利潤增速轉(zhuǎn)正仍然困難，需要政策加力扶持。

　　滬深300風(fēng)險溢價率

• 截至12月6日滬深300風(fēng)險溢價率仍處于十年80%以上的分位數(shù)，結(jié)合利潤增速的拐點(diǎn)已現(xiàn)，加上考慮到央行的再貸款和互換便利的支持，滬深300指數(shù)仍然極具性價比。牛市格局不會因?yàn)樘乩势諞_擊而中斷轉(zhuǎn)熊。

　　滬深300與上證50的空間預(yù)估

• 2025年滬深300和上證50仍有估值和利潤雙擊的機(jī)會，指數(shù)估值會修復(fù)到PE帶的上沿。我們預(yù)計滬深300指數(shù)有機(jī)會挑戰(zhàn)5000點(diǎn)，上證50有機(jī)會站上3000點(diǎn)。

　　中證1000估值

• 2025年中證500和中證1000雖然利潤壓力較大，但在內(nèi)生流動性的支持下，有望回升到PE帶的上沿，大概在7500-8000點(diǎn)區(qū)間。

　　科創(chuàng)50估值

• 寬基指數(shù)當(dāng)中科創(chuàng)50最為引人關(guān)注。靜態(tài)估值來看科創(chuàng)50的市盈率處于高位區(qū)，而市凈率處于中性區(qū)間。2024年科創(chuàng)50的利潤仍比較低迷，市場一致預(yù)期2025年增速會大幅回升到50%。

　　科創(chuàng)50預(yù)期增長率

• 科創(chuàng)50當(dāng)中半導(dǎo)體權(quán)重占比60%，在中美半導(dǎo)體脫鉤的背景下，相對美國半導(dǎo)體指數(shù)漲幅落后100%。在美國AI泡沫不崩潰的情況下，隨2025年利潤的回升，仍有上升空間。在中國特色的股市當(dāng)中，每一個新開的板塊，都有一輪牛市的機(jī)會，中小板、創(chuàng)業(yè)板都是如此，這次可能輪到資金推動科創(chuàng)板出現(xiàn)泡沫。

　　恒生指數(shù)估值

• 2024年恒生指數(shù)在外資打壓仍是全球估值最低的指數(shù)。恒指基本面與A股一致，但是流動性來源不同，A股流動性主要來自內(nèi)部存款的轉(zhuǎn)化，而恒指流動性外資仍占主導(dǎo)。美聯(lián)儲暫停降息，美元強(qiáng)勢對恒指壓制明顯，但一旦美聯(lián)儲恢復(fù)降息步伐，恒指可能有30%以上回升空間。

　　流動性回升與風(fēng)格輪動

• 決定大小風(fēng)格的最主要因素是資金來源的偏好。如果主力資金是內(nèi)資，流動性來源于內(nèi)資充裕，往往偏向成長股，中小盤風(fēng)格占優(yōu)。如果資金來源于外資，流動性來源于外部，則是藍(lán)籌股占優(yōu)。當(dāng)前主要新增資金是國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)換，外資撤出，公募主動性基金持續(xù)低迷，風(fēng)格偏向中小盤股，中證500和中證1000占優(yōu)。

• 房地產(chǎn)和基建大周期受壓的情況下，科技受估值壓力小，也有利于中小成長股。

• 從相對價格來看中證500和滬深300的比值處于中性水平，并未顯著高估。

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)