工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)

　　工銀國際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家張弘頊

　　“溪云初起日沉閣，山雨欲來風(fēng)滿樓。” 3月聯(lián)儲議息會(huì)議強(qiáng)調(diào)了近期地緣事件對美國經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定可能帶來的高度不確定性影響。因此，正如我們預(yù)期，聯(lián)儲最終選擇穩(wěn)健做法，在本次會(huì)議上常規(guī)加息25 個(gè)基點(diǎn)以穩(wěn)定市場緊張情緒。然而，考慮到短中期地緣風(fēng)險(xiǎn)對廣泛通脹壓力的進(jìn)一步傳導(dǎo)，未來聯(lián)儲或?qū)岩种聘咄洈[在更加優(yōu)先的位置。從抑制通脹的工具來看，持續(xù)加息配合提前縮表（或5月）的“量價(jià)組合”或?qū)⒊蔀槲磥砺?lián)儲應(yīng)對高通脹壓力的常態(tài)化工具。

　　烏俄危機(jī)的外溢效益影響本次加息決策。盡管從聯(lián)儲的雙重目標(biāo)來看，接近充分就業(yè)的勞動(dòng)力市場以及持續(xù)的高通脹壓力足以支持聯(lián)儲采取更為激進(jìn)的加息舉措。然而，考慮到烏俄危機(jī)的外溢效益對美國經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的高度不確定性影響，聯(lián)儲最終選擇穩(wěn)妥做法，在本次會(huì)議上加息25 個(gè)基點(diǎn)。具體來說，在我們的報(bào)告 《歐美央行貨幣政策框架演變的影響》中已經(jīng)指出美聯(lián)儲的政策框架除了基于通脹和就業(yè)的雙重使命外，同樣會(huì)兼顧權(quán)衡金融市場的穩(wěn)定性（如資產(chǎn)價(jià)格，美元體系，離岸市場）。而在我們的報(bào)告《地緣政治的三重影響》中，基于實(shí)證研究，我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)全球地緣政治的外溢效應(yīng)在短期內(nèi)確實(shí)能夠?qū)γ绹鹑谑袌霎a(chǎn)生顯著的高度不確定性沖擊，從而進(jìn)一步放大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，弱化經(jīng)濟(jì)增速。聯(lián)儲本次大幅下調(diào)今年GDP增長預(yù)測也從側(cè)面印證了我們的實(shí)證發(fā)現(xiàn)。

　　未來聯(lián)儲或?qū)岩种聘咄洈[在更為優(yōu)先的位置。一方面，考慮到烏俄兩國均是全球能源和糧食出口大國，能源和糧食價(jià)格的上漲將進(jìn)一步抬升通脹預(yù)期并廣泛影響商品與服務(wù)價(jià)格上行。另一方面，鮑威爾在問答環(huán)節(jié)中表示當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，因此暗示討論進(jìn)一步超常規(guī)加息是否將加劇美國經(jīng)濟(jì)衰退的意義并不大。同時(shí)，鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)了聯(lián)儲實(shí)現(xiàn)2%平均通脹目標(biāo)的決心以及維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定對健康勞動(dòng)力市場的重要性。這顯示了聯(lián)儲未來或?qū)芽刂仆洈[在更為優(yōu)先的位置。從點(diǎn)陣圖的變化來看，本次會(huì)議利率路徑大幅上調(diào)，暗示未來聯(lián)儲內(nèi)部更為鷹派姿態(tài)的可能性正在提高。此外，根據(jù)外媒的最新民調(diào)結(jié)果，拜登政府糟糕的通脹治理能力使得超過50%的民眾不認(rèn)為今年拜登連任存在可能。因此，我們認(rèn)為聯(lián)儲也將受到來自政治壓力的影響從而在未來更加強(qiáng)調(diào)對高通脹壓力的抑制。

　　量（縮表）價(jià)（加息）組合或?qū)⒊梢种仆浀闹饕ぞ摺Ｂ?lián)儲宣布預(yù)計(jì)將在下次（5月）議息會(huì)議啟動(dòng)縮表計(jì)劃，我們認(rèn)為未來加息配合縮表的量價(jià)組合將成為抑制高通脹壓力的常態(tài)工具。具體來看，縮表通常被視為一種“數(shù)量”工具，主要是通過調(diào)整央行準(zhǔn)備金存量的規(guī)模影響市場流動(dòng)性。因此，縮表對市場的影響不如加息的作用更為直接。相比一次性超常規(guī)加息（如50個(gè)基點(diǎn)加息）對資產(chǎn)價(jià)格的顯著沖擊，采用縮表配合常規(guī)加息的組合工具可能更加容易讓市場接受。其次，當(dāng)前聯(lián)儲縮表的條件比2017年更為成熟。吸取了上一輪加息中回購市場暴露出的流動(dòng)性問題，本次美聯(lián)儲設(shè)立常備回購便利工具（SRF）將保證回購市場流動(dòng)性充裕。最后，本輪縮表的節(jié)奏和規(guī)模或?qū)⒏邚椥裕瑥亩行浜下?lián)儲加息以抑制廣泛的通脹上行壓力。當(dāng)前美聯(lián)儲持有國債的加權(quán)平均久期相比17年更短，縮減規(guī)模預(yù)計(jì)也將相對更快。基于我們的估計(jì)，本輪聯(lián)儲縮表規(guī)模每月預(yù)計(jì)為900億美元以上（600億美元國債和300億美元MBS），即每月縮表的最大步幅約為資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的1.1%。但不排除面對持續(xù)高通脹壓力，聯(lián)儲階段性上調(diào)每月縮表規(guī)模（如1200億美元）或逐月漸進(jìn)抬升縮表規(guī)模的可能。在基準(zhǔn)情況下，我們預(yù)計(jì)本輪縮表將在2025年年中結(jié)束，縮表總規(guī)模將達(dá)到3.3萬億美元。

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責(zé)任編輯：李鐵民