A股“左側抓手”在猶豫什么

　　中國證券報

　　□本報記者 張勤峰 

　　可轉債憑借進可攻、退可守的特性，是天然適合博弈股市變盤的品種。歷經年初以來的大幅調整，當前轉債配置價值受到普遍認可，但最近一直低位徘徊，轉債在猶豫什么？

　　研究機構認為，當前轉債防御性顯現，但受制于股市表現，彈性可能不足，轉債確有左側埋伏機會，但也不應對其短期表現期望過高。

　　博弈股市變盤的最佳工具

　　可轉債全稱“可轉換公司債券”，是指在一定時間內可以按照既定的轉股價格轉換為指定股票的債券。簡單理解，轉債近似于“債券+股票買入期權”。

　　據Wind數據，截至9月13日收盤，滬深市場存量的可轉債有113只，余額為1646億元，另有147只可交換債，余額為1993億元。

　　轉債作為含權債，對于投資者具有獨特的魅力。從歷史經驗看，轉債市場為投資者贏得了明顯的超額回報，表現跑贏股、債市場。

　　與債券相比，轉債具有期權價值，能從正股上漲中受益，回報的想象空間大。且需求群體更為多樣，交易流動性在所有債券品類中具有顯著優勢。對于債券投資者來說，轉債是間接參與股市、博弈超額回報的理想工具。與股票相比，轉債則具有防御性，風險、收益特性較為突出。轉債還具有T+0、可回購融資等特性。

　　諸多特點之中，轉債最吸引人之處，還是其“進可攻、退可守”的特征，這使得轉債在諸多環境中都有用武之地。比如，在轉債被明顯低估時，可充當股票替代品；在正股高估時，可作為變相降低倉位的手段；在股市熊市中，可以依托條款博弈和債性優勢獲得相對回報；在股市面臨變盤但短期方向難測時，可轉債可以更好的對抗系統性風險。

　　“憑借‘進可攻、退可守’特性，轉債理應是博弈股市變盤的最佳工具。”中金公司研報稱。

　　配置價值受認可

　　今年以來，A股震蕩走低，上證綜指從1月份高位回調接近25%。當前市場情緒依舊低迷，股指不時創出新低，但是投資的價值就在別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪。A股市場是否已經到了底部位置，誰都無法給出確切結論，但是，成交頻現“地量”、破凈破發股數量創新高、上市公司回購不斷增多、產業資本陸續進場增持……這些以往出現在市場底部的信號已越來越多。

　　股市醞釀變盤之際，正是轉債展現作為“左側交易抓手”的好時機。中金公司研報提到，2014年5-6月份股市也曾經歷了長時間的橫盤窄幅震蕩，當時建議通過轉債介入左側，取得了相當不錯的效果。2018年三季度以來，市場來到與2014年比較接近的狀態，轉債此時也可以作為比股票更為理想的博弈變盤的工具。

　　作為股票的“利益攸關方”，今年轉債的日子也不好過，中證轉債指數于6月28日創出了272.35點的4年多新低。個券層面，不光老券市價大面積低于面值，新券上市首日破發也幾乎成了常態。據Wind數據，9月13日，市場上正常成交的轉債共有91只，其中收盤全價低于100元面值的共60只，占比66%，其中更有11只轉債收盤價低于90元。

　　目前轉債估值已降低較低水平，配置價值開始受到認可。分析人士認為，轉股價值和債底構成可轉債價值的最基礎部分，在股市低迷時，雖然期權價值縮水，但是平價和條款博弈可為轉債價值提供支撐，因此是比正股更好的左側交易工具。

　　從指數走勢上看，今年轉債市場比A股更早企穩。中證轉債指數在6月底創出新低后，先是出現一輪反彈，7月下旬最高回到291點附近，隨后有所回落，但處于低位震蕩格局，9月13日收盤報280.70點，距離前期272.35點的低點仍有一定距離。反觀上證綜指，近期依然呈現震蕩下行運行態勢，9月13日盤中刷新兩年多低位至2647.17點。

　　天風證券報告稱，從中報來看，已有一些機構在積極配置轉債。基金中報顯示，轉債持倉比例較高的一些二級債基在二季度大幅增加了轉債的持倉。

　　左側埋伏考驗耐心

　　但是，目前轉債的表現顯然還稱不上好，轉債投資者到底在猶豫什么？

　　如前所述，轉股價值和債底構成可轉債價值的最基礎部分。這當中，債底更多是提供底線支撐的作用。決定轉債盈利和彈性的主要還是轉股價值，股價上漲推動轉債價格上漲仍是轉債最根本的盈利模式。因此，轉債投資最關鍵的因素是正股。目前A股市場低迷，限制了轉債的表現。

　　天風證券報告指出，大部分公募基金習慣于右側投資轉債，即倉位變動和轉債行情正相關。因此，在權益市場低迷的環境下，轉債的吸引力并不強。特別是，轉債目前雖有較強的抗跌性，但也比較缺乏彈性。對于投資者來說，彈性需要倉位換取。矛盾的地方在于，公募基金的考核周期相對較短，如果用較大的倉位去換取收益，就會承擔不小的機會成本。短期視角來看，當前在固收資產內部，轉債的性價比可能不如城投債等信用類產品。

　　天風證券報告稱，對于一些負債端穩定、投資期限比較長的資金（如保險）來說，當前轉債的確處于比較好的左側介入位置。但是保險投資轉債的限制相對于其他類別的投資者要嚴格很多，再結合基本面以及估值情況分析，能夠參與和愿意參與的資金可能并不多。

　　一些研究報告還提到，信用風險和供給壓力也是當前轉債投資者不得不考慮的潛在風險點。

　　中金公司固收研究認為，當前可適當關注轉債的左側埋伏機會，但參與“左側”更多的邏輯基礎在于“便宜”，而對“便宜”的糾正本身要靠時間來完成，而非對短期表現做過高的期待。

責任編輯：吳化章