平安證券衍生產品部麥秋虹

　　除了在交易所交易的衍生品外，全球衍生品還包括數量龐大、種類繁多的場外衍生品。據國際清算銀行的調查結果，截至2007年6月，場外衍生品的名義價值達516萬億美元，較2006年6月的370萬億美元增長62.78%。

　　盡管交易規模均增長迅速，但場內與場外衍生品市場的運行存在較大差異。在定價方面，為了滿足個性化需求，場外衍生品交易多為協商確定，“量身定做”使得產品結構復雜多樣，另一方面也使得產品流動性不高，導致產品較難正確估值，信用衍生品就屬此類。美國次貨危機前，不少保險公司參與大量以債務擔保債券（CDO）為基礎資產的信用違約互換產品交易。隨著危機全面爆發，保險公司面臨虧損，如保險業巨頭美國國際集團（AIG）2007年第四季度巨虧52.9億美元。

　　場內衍生產品則多數屬標準化合約，產品結構簡單，估值公允且流動性好。例如，股指期貨的風險收益結構是線性的，并且其理論價值可以很精確算得，不存在計算方法上的差異。定價透明且精確是衍生品風險管理功能有效發揮的重要條件之一。

　　不僅如此，場內與場外衍生品交易接受的市場監管亦不同。由于場外衍生品交易是由交易雙方通過直接協商來決定，雙方以信用擔保或者交納一定保證金擔保履約，監管環境較為寬松。以英國與美國為例，兩國均沒有單獨的立法來規范場外衍生品交易，僅依靠行業自律。不少場外衍生品組織發布了場外衍生品交易的標準化協議。其中，國際互換與衍生工具協會（ISDA）發布了衍生品交易主協議。主協議規定了交易雙方的權利、義務、違約事件及終止條款，確定了雙方應遵守的市場慣例。主協議與就交易特定條款而簽訂的確認函，共同構成對雙方有約束力的合約。由于監管環境寬松，場外衍生品交易的違約風險較大。

　　場內交易則不同。以股指期貨為例，股指期貨交易須要接受交易所規范的市場監管，確保股指期貨正常交易和結算得到保障。目前，世界多數股指期貨交易所均建立起比較規范、完備的風險管理體系。風險管理體系通常包括價格限制制度、保證金制度、逐日盯市、強行平倉及大戶報告制度等。價格限制制度的設置主要是防止市場出現非理性波動。盡管也有交易所不限制股指期貨價格波動，但一般會采取其它措施進行監管，如香港交易所通過合理的保證金水平以及完善的保證金追繳制度來應對期貨價格的異常波動。逐日盯市和強行平倉的設置，則有助抑制股指期貨結算風險的積累、蔓延，防止違約事件發生。

　　通過上述兩方面的比較，我們發現，場內衍生品多數屬于流動性強且產品結構簡單的標準化合約，產品容易進行正確估值，而且場內衍生品市場通常具有規范的市場監管，產品交易和結算得以正常進行�？梢哉f，場內衍生品交易比場外更加透明，但場外市場可以提供更多個性化產品與服務。因此，場內與場外市場是互補關系而非替代關系，兩類市場的共同發展，可以更深層次滿足市場投資和保值需求。