□東方證券 高子劍

　　既然已推論出外資如何利用股指期貨，那么，有四個更深入的話題需要討論：外資如何決定股指期貨的頭寸，以及何時進出？知道頭寸后，如何決定股指期貨進場價位？外資這樣的操作方式，在資本市場會引起什么現象？外資的交易策略，能適用于內地投資機構嗎？

　　股指期貨的倉位多少以及進場時機？答案很簡單，股指期貨的倉位應該與股票相當。舉例而言，如果某外資準備買進10億人民幣的股票，那么他的多單合約值應該也等價于10億人民幣。股指期貨的合約值如果少于股票市值，起到的保護作用不夠；如果大于，又形成超額對沖，所以等值最佳。至于進出場時機，原則是在股票買進前建立完股指期貨頭寸，在股票買完后股指期貨多單減倉。這樣操作可以鎖定股票的進場或出場價，也就是套期保值。

　　股指期貨和現貨指數之間有價差，如果得知由于自身買股票的行為會造成股指上漲0.5%，而現在股指期貨的價格就比股價指數高0.5%，那么用股指期貨鎖定進場價位就變得沒有意義。所以，知道自己買賣股票對股指的影響是很重要的。那么又要如何求出這個影響值呢？很多人立刻聯想到沖擊成本，利用沖擊成本公式，可以知道買進股票的行為會拉抬股價多少，接下來從該只股票占滬深300指數的權重，又可以知道指數會上漲多少。然而，這個方法還是有不足地方。試想，如果被拉抬的股票是工商銀行，那么其他的銀行股可能也會跟風上漲，所以沖擊成本的估計法會有所遺漏。一個可行的辦法是，長期統計自身交易股票的行為，對于股指的影響，這樣是比較全面的估算。當然，這個辦法也必須要配合數量方法，而且長期統計。基本上對一個想利用股指期貨鎖定股票進出場成本的機構而言，這樣的統計是非常必要的。

　　外資這樣操作會引起資本市場怎樣的現象？如果外資買股票前先買股指期貨、賣股票前先賣股指期貨，那么，股指期貨的升貼水就會成為后續現貨股指漲跌的指引。因為買進的力道先出現在股指期貨，所以股指期貨的價格會相對被拉高，產生升水現象，而股票的買盤接踵而來，所以升水會預示股票上漲；同理，貼水也預示著股指即將下跌。所以，如果股指期貨市場中機構投資者的比例越高，定價功能也就愈好。

　　而這樣操作最容易觀察到的就是股指期貨和現貨開盤價關系。如果把臺灣每天股指期貨的開盤漲跌，和現貨指數開盤漲跌對比，會發現這些點大都是落在斜率等于1的直線上，也就是二者非常接近。每天在現貨開盤前15分鐘，股指期貨已經預告現貨的開盤價了。這樣看來，股指期貨的這種價格預示功能可是非常寶貴的，可能比分析資本市場的數據更能預測股市行情。

　　行文至此，就可以推論外資每天在開盤時如何利用股指期貨了。每天早上，外資肯定如同其他的金融投資機構，開投資研究會議，在研究員、投資經理提出各自的看法后，最后拍板定案今天的投資標的和金額。此時，數量研究員就會依據這一份投資策略，根據歷史數據算出會對股指有多少影響，而衍生品交易員就可以再依據這個點數，在股指期貨開盤時就先有動作。所以，股指期貨的開盤價位就會準確的預示后面現貨的漲跌。

　　這樣的交易策略，適合A股的機構投資人嗎？這取決于一個條件，就是該機構持有的股票是否夠多。一個持有資金和股票越多的機構，買賣行為當然會對股指期貨漲跌有所影響，那么這樣的股指期貨操作也就越發重要。尤其在牛市格局下，基金募集后需要一定建倉時間，常常發生建倉時的股票價格已經高于募集當時的價格，這無形中提高基金進場成本，也就不利于后面的表現。股指期貨鎖定成本的功能，剛好可以解決這樣的問題。

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