第五章 實(shí)證結(jié)果分析

　　一、直接比較研究實(shí)證結(jié)果分析

　　表5.2中給出了以user和nonuser作為控制樣本的中位數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，newuser和user有2個特征變量的中位數(shù)分別5%和10%的顯著性水平下顯著；newuser和nonuser也有3個特征變量的中位數(shù)在5%和10%的顯著性水平下顯著。由于我們在有色金屬行業(yè)內(nèi)進(jìn)行樣本之間的比較，因此樣本內(nèi)企業(yè)面臨的是同樣的系統(tǒng)性風(fēng)險和行業(yè)風(fēng)險。說明如下：

　　表5-1 直接比較wilcoxon檢驗(yàn)

　　注：*表示在5%的顯著性水平下顯著。**表示在10%的顯著性水平下顯著。

　　(一)財務(wù)困境假說

　　我們采用分別采用資產(chǎn)負(fù)債率(負(fù)債賬面價值/總資產(chǎn))和利息保障倍數(shù)(財務(wù)費(fèi)用.利息支出＋總利潤/總利潤)、ROA作為該假說的代理變量。Newuser和user樣本集的這三個代理變量的中位數(shù)在10%的顯著性水平并無顯著區(qū)別。Newuser和nonuser的代理變量資產(chǎn)負(fù)債率和利息保障倍數(shù)的中位數(shù)也無顯著區(qū)別，但其ROA的中位在10%的顯著性水平下有顯著區(qū)別，由于中位數(shù)檢驗(yàn)的z統(tǒng)計量小于0，表示nonuser的ROA的中位數(shù)要顯著的大于newuser，可見，ROA低的上市公司面臨財務(wù)困境的可能性較大些，因此避險的可能性也較大些。這與預(yù)期的符號一致。

　　(二)公司規(guī)模假說

　　我們采用公司總資產(chǎn)的賬面價值作為公司規(guī)模的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)newuser、user、nonuser三者的總資產(chǎn)的賬面價值的中位數(shù)分別為2.2784,3.1111,1.1413(十億元)，newuser和nonuser的總資產(chǎn)的賬面價值的中位數(shù)在10%的顯著性水平下有差異，這就證實(shí)了公司規(guī)模假說中使用衍生品存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的假說，公司規(guī)模越大的公司越可能去運(yùn)用衍生品進(jìn)行套期保值來避險。Newuser和user的資產(chǎn)規(guī)模在10%的顯著性水平下也有差異，也表明了套期保值避險的規(guī)模經(jīng)濟(jì)作用。

　　(三)投資不足假說

　　我們采用市凈率作為成長機(jī)會的代理變量。研究發(fā)現(xiàn)newuser、user、nonuser三者市盈率的中位數(shù)并無顯著區(qū)別。說明在我國成長性機(jī)會與企業(yè)避險的動機(jī)無關(guān)。

　　(四)避免外部融資假說

　　我們采用公司股票價格天收益率的公司的貝塔值和特有風(fēng)險來代表現(xiàn)金流的波動。研究發(fā)現(xiàn)newuser的beta中位數(shù)在5%的顯著性水平下要顯著的大于user和nonuser。這說明newuser面臨著較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，有著更大的動機(jī)去進(jìn)行套期保值避險，避免昂貴的外部融資。但是，newuser的總風(fēng)險和公司特有風(fēng)險變量的中位數(shù)在10%的顯著性水平下要小于user和nonuser，與預(yù)期的符號相反。因?yàn)槲覀冞@里進(jìn)行的是簡單的直接比較。是在沒有控制住其他和風(fēng)險有關(guān)的變量如資產(chǎn)規(guī)模的情況下得到的(資產(chǎn)規(guī)模越大，風(fēng)險越小)。我們在下文中會對此問題進(jìn)一步分析。Newuser和user在總風(fēng)險和公司特有風(fēng)險變量的中位數(shù)在10%的顯著性水平下均無顯著差異。

　　二、間接比較研究之1實(shí)證結(jié)果分析

　　我們對模型分別進(jìn)行了兩次回歸，第一次采用全部假說的自變量均進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸，結(jié)果顯示模型全部系數(shù)為零的原假設(shè)僅僅在10%的水平下被拒絕，只有中國期貨市場發(fā)育程度的假說成立，顯示假說大部分在中國有色金屬行業(yè)中并不能達(dá)到支持。但模型的預(yù)測能力達(dá)到了82.4%。模型第二次采用逐步回歸法對自變量進(jìn)行篩選，作為資產(chǎn)規(guī)模假說的代理變量和作為中國期貨市場發(fā)育程度的亞元代理變量被選入方程，方程顯示了較好的擬合性。下面我們對結(jié)果進(jìn)行討論：

　　表5-2 logistic回歸結(jié)果

　　(一) 財務(wù)困境假說

　　我們采用分別采用資產(chǎn)負(fù)債率(負(fù)債賬面價值/總資產(chǎn))和利息保障倍數(shù)(財務(wù)費(fèi)用.利息支出＋總利潤/總利潤)、ROA作為該假說的代理變量。ROA和利息保障倍數(shù)的符號與預(yù)期相反，但由于這三個變量在兩次回歸中都不顯著，所以不夠成結(jié)論。由于財務(wù)困境的假說成立是建立在西方有著較為成熟的市場環(huán)境和較為完善的法制基礎(chǔ)上的，如利率市場化、企業(yè)對利率的變化極為敏感，債權(quán)人的利益受到充分的保障。然而，在我國國內(nèi)這些關(guān)鍵的條件并不滿足，首先、我國的利率仍然受到嚴(yán)格的管制，并不能自由的為市場所決定，銀行的貸款決策依然受到地方政府的影響；其次，有色金屬行業(yè)中大部分都是地方上的大型、特大型國企，對于當(dāng)?shù)氐恼�府來說有著重要的意義，一旦陷入財務(wù)困境，對于當(dāng)?shù)氐亩愂铡⑸鐣�穩(wěn)定有著極大的影響，因此往往受到地方政府的充分保護(hù)；另外，根據(jù)我國的破產(chǎn)法，企業(yè)破產(chǎn)后財產(chǎn)分配順序輪到債權(quán)人時，往往已經(jīng)所剩無幾。所以以上假說不成立，在我國特殊時期是可以理解的現(xiàn)象。

　　(二)公司規(guī)模假說

　　我們采用公司總資產(chǎn)的賬面價值作為公司規(guī)模的代理變量。在第一次回歸中，該變量并不顯著。在采用逐步回歸法篩選變量后，該變量在5%的顯著性水平下顯著。符號為正，說明 規(guī)模較大的公司，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)因素，有更大的概率采用衍生品進(jìn)行避險。在現(xiàn)實(shí)中也確實(shí)如此，由于采用衍生品進(jìn)行避險極為復(fù)雜，只有較大規(guī)模的公司才有能力雇用專業(yè)人士進(jìn)行避險，同時由于從事衍生品操作需要處理和購買大量的信息，成本較高，這只有在大量采用衍生品避險時才會具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)意義，使得套期保值的平均成本較低；最后，由于國內(nèi)衍生品市場尚處發(fā)展階段，往往規(guī)模較大的企業(yè)管理層由于有著更為豐富的經(jīng)驗(yàn)和知識，才有運(yùn)用衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理的意識。

　　(三)投資不足假說

　　我們采用市盈率作為成長機(jī)會的代理變量。研究發(fā)現(xiàn)其符號與預(yù)期符號相反，但在統(tǒng)計上不顯著。因此并無太大意義。投資不足主要來源于股東-債權(quán)人矛盾，我們在前文中提到，由于我國目前特殊的國情，在公司治理機(jī)制中債權(quán)人沒有太多的話語權(quán)，所以投資假說在我國同樣不成立。

　　(四)避免外部融資假說

　　我們采用公司股票價格天收益率對大盤指數(shù)天收益率做回歸，用殘差的標(biāo)準(zhǔn)差、貝塔值代表現(xiàn)金流的波動。研究發(fā)現(xiàn)公司特有風(fēng)險的符號與預(yù)期相反，貝塔值的符號與預(yù)期相同。但在10%的顯著性水平下都不顯著。

　　(五)中國期貨市場發(fā)育程度假說

　　在兩個模型中，該代理變量分別在10%和5%的顯著性水下顯著。是唯一一個在兩次回歸中都顯著的變量。在第一次回歸中，盡管只有這一個自變量顯著，但模型的預(yù)測能力依然達(dá)到了82.4%，機(jī)會比率達(dá)到了4.409，這意味著，如果某標(biāo)的物的衍生商品在國內(nèi)市場存在，那么企業(yè)進(jìn)行套保的概率將比沒有該衍生商品的概率高4.409倍。在逐步回歸法中，該代理變量的標(biāo)準(zhǔn)化的系數(shù)為0.4482，較資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)0.2944要高接近一倍。再次說明一個成熟完善的期貨市場對于促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行套期保值的重要意義。

　　三、間接比較研究之2實(shí)證結(jié)果分析

　　通過結(jié)果我們可以看到，就預(yù)期符號而言，在回歸的十二個自變量中，已獲利息倍數(shù)、ROA、beta和名義本金的交叉項(xiàng)的系數(shù)以及資產(chǎn)負(fù)債率的變化項(xiàng)的系數(shù)的符號與預(yù)期的相反，其他的八個變量的系數(shù)與預(yù)期的相同。就統(tǒng)計顯著性來看，十二各自變量中共有四個自變量顯著，與使用衍生品相關(guān)的，只有代表避免外部融資成本假說的代理變量與名義本金的交叉項(xiàng)在5%的顯著性水平下顯著，其他使用衍生品假說的代理變量和名義本金的交叉項(xiàng)均不顯著。另外，代表環(huán)境控制變量的總資產(chǎn)賬面值在10%的水平下顯著、資產(chǎn)比率在5%的水平下顯著。下面我們逐一作出解釋：

　　表5-3 間接分析結(jié)果2

　　(一)財務(wù)困境假說

　　我們采用分別采用資產(chǎn)負(fù)債率(負(fù)債賬面價值/總資產(chǎn))和利息保障倍數(shù)(財務(wù)費(fèi)用.利息支出＋總利潤/總利潤)、ROA與名義本金的交叉項(xiàng)作為該假說的代理變量。

　　與上市公司避險動機(jī)研究中有關(guān)財務(wù)困境假說一樣，ROA和利息保障倍數(shù)的符號與預(yù)期相反，資產(chǎn)負(fù)債率與預(yù)期的符號相同，這三個變量在10%的顯著性水平下都不顯著，所以不夠成結(jié)論。理由與避險動機(jī)中的相同，在此不再累述。。

　　Guay(1999)的研究中發(fā)現(xiàn)代表財務(wù)困境的三個變量只有資產(chǎn)負(fù)債率顯著，他歸因于三個變量有著一定的競爭性關(guān)系。

　　(二)公司規(guī)模假說

　　我們采用公司總資產(chǎn)的賬面價值與名義本金的交叉項(xiàng)作為公司規(guī)模的代理變量。在上市公司避險動機(jī)研究中，當(dāng)納入所有自變量時，企業(yè)規(guī)模的代理變量在10%的顯著性水平下不顯著，這里的回歸結(jié)果也是如此。當(dāng)采取逐步回歸法進(jìn)行回歸時，該變量仍然不顯著，這恰恰說明了企業(yè)規(guī)模和使用衍生品的規(guī)模并不是一定和風(fēng)險的降低成反比的，并不是企業(yè)規(guī)模越大、使用越大的衍生品就一定能得到更大程度風(fēng)險的降低。使用衍生品進(jìn)行套期保值可以規(guī)避風(fēng)險，是在有著成熟的公司治理模式和成熟的衍生品市場下才普遍成立的，國內(nèi)大企業(yè)套保失敗的案例比比皆是，如

　　Guay(1999)的研究中該變量同樣不顯著，符號與本研究相同。

　　(三)投資不足假說

　　我們采用市凈率與名義本金的交叉項(xiàng)作為成長機(jī)會的代理變量。研究發(fā)現(xiàn)其符號與預(yù)期符號相同，但在統(tǒng)計上不顯著。因此并無太大意義。

　　(四)避免外部融資假說

　　我們采用CPAM模型，用公司股票價格天收益率對大盤指數(shù)天收益率做回歸，用殘差的標(biāo)準(zhǔn)差與名義本金的交叉項(xiàng)公司面臨的特有風(fēng)險，在有色金屬行業(yè)中，這也就代表了企業(yè)面臨的有色金屬價格風(fēng)險，有色金屬價格的大幅度波動，顯然會的導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定，從而產(chǎn)生外部融資的需求。研究發(fā)現(xiàn)公司特有風(fēng)險與名義本金的交叉項(xiàng)在5%的顯著性水平下顯著，這也是本模型中唯一顯著的有關(guān)衍生品使用的變量，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.8348，是統(tǒng)計上顯著的變量中最大的，這表明了在結(jié)果上；一方面，在使用衍生品進(jìn)行套保的動機(jī)中，企業(yè)面臨的金屬價格風(fēng)險促成企業(yè)進(jìn)行套保的最有成效也最有符合套期保值定義的因素 ；另一方面，企業(yè)對面臨的金屬價格風(fēng)險利用衍生品進(jìn)行套期保值有著最為明顯的效果。這也說明了在我國上市公司的有色金屬行業(yè)中，銅鋁相關(guān)的16家企業(yè)中有13家都參與套期保值的原因。這同時也說明了我國大力發(fā)展衍生品市場的必要性-使用衍生品進(jìn)行套期保值，確實(shí)可以降低企業(yè)風(fēng)險。

　　(五)其他表內(nèi)風(fēng)險控制手段

　　我們采用變化的資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)比率作為表內(nèi)風(fēng)險控制手段的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率的變化與預(yù)期的符號相反，但在10%的顯著性水平下并不顯著。資產(chǎn)比率的變化在1%的顯著性水平下顯著，與資產(chǎn)流動性假說的預(yù)期符號方向相反。根據(jù)有色金屬行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)，我們認(rèn)為，這是大量有色金屬行業(yè)采取一體化戰(zhàn)略有關(guān)，通過一體化戰(zhàn)略，冶煉企業(yè)可以一方面穩(wěn)定原料供應(yīng)和價格，另一方面由于將產(chǎn)業(yè)鏈延伸到高附加值領(lǐng)域，不僅利潤有進(jìn)一步的提升，抗風(fēng)險能力也得到進(jìn)一步加強(qiáng)。可見，以上手段也是風(fēng)險管理的重要手段。資產(chǎn)說明了一體化戰(zhàn)略是進(jìn)行表內(nèi)風(fēng)險控制的重要手段。我們將資產(chǎn)比率進(jìn)行排序后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)比率大的企業(yè)有江西銅業(yè)、云南鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)等金屬冶煉企業(yè)，這些企業(yè)無一例外的呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

　　第一：有豐富的資源儲備：如江西銅業(yè)擁有的銅資源儲量占全國資源儲量的1/3，位居全國第一。

　　第二：有著前向或者后向一體化戰(zhàn)略：如江西銅業(yè)不斷擴(kuò)大對高新技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的新興銅加工項(xiàng)目的投資，來滿足國內(nèi)電子、電器、汽車等行業(yè)發(fā)展對高、精、尖的銅及銅合金材料的強(qiáng)勁需求；云南鋁業(yè)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加市場暢銷產(chǎn)品和高附加值加工產(chǎn)品的產(chǎn)量，并投資開發(fā)云南省文山州鋁土礦資源，建立自己的氧化鋁生產(chǎn)基地；蘭州鋁業(yè)也打算投資建造電廠來穩(wěn)定電力價格和供應(yīng)。

　　但是我們注意到，上述手段的代理變量的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)小于避免外部融資假說代理變量的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)，說明使用衍生品對此表內(nèi)手段有很強(qiáng)的替代作用，云南鋁業(yè)在采購氧化鋁時就采取了逢低購入的手段(從本質(zhì)上來說，這和衍生品的分析過程是一樣的)在一定程度上替代了自建氧化鋁生產(chǎn)基地的必要性。

　　(六)水平控制變量

　　我們采用總資產(chǎn)賬面值、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)比率作為企業(yè)風(fēng)險的水平控制變量。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)賬面值的系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著、資產(chǎn)比率的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著。這證明了大企業(yè)有著較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。以電解鋁企業(yè)為例，2005年是鋁加工企業(yè)較為困難的一年，電價上漲、國家宏觀調(diào)控、氧化鋁價格大幅上升；全國大量的電解鋁企業(yè)關(guān)閉，但是這些都是規(guī)模較小的企業(yè)，產(chǎn)量前20的企業(yè)中沒有一家關(guān)閉，并且產(chǎn)量一直比較穩(wěn)定(這與電解鋁企業(yè)的生產(chǎn)特性也有一定的關(guān)系)。

　　我們在直接比較分析中得出了采用衍生品進(jìn)行套期保值企業(yè)的總風(fēng)險要低于未使用者的結(jié)論，通過上述間接分析，我們確認(rèn)了衍生品對其企業(yè)風(fēng)險的規(guī)避有著顯著的效果，并且隨著避險動機(jī)相應(yīng)的企業(yè)特征的不同，導(dǎo)致避險的效果也不同，通過確認(rèn)套期保值的不同動機(jī)，有助于我們制定更為準(zhǔn)確套期保值會計準(zhǔn)則，來反應(yīng)套期保值行為的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。例如，相對與處于成熟期的企業(yè)，成長型的企業(yè)的賬面資產(chǎn)往往不能公允的反應(yīng)其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。套保會計要求企業(yè)將被套保項(xiàng)目和套保合同配比，但是如果企業(yè)采用衍生品對整體風(fēng)險(如企業(yè)整體對利率、商品價格等的敏感程度)進(jìn)行套保，同時根據(jù)比較優(yōu)勢，來承擔(dān)特有風(fēng)險，那么這將不能被確認(rèn)為套期保值；事實(shí)上，這是符合套期保值的經(jīng)濟(jì)意義的。