第四章 研究設計

　　我們要研究企業使用衍生品對風險的影響，那么我們首先要區分出導致企業風險變化的因素。導致企業的風險變化的因素既有可能是外生的，如我國企業面臨著為原材料、產品、金融市場風險的變動，也面臨著法治制度不完善的風險；也有可能是內生的，如公司使用衍生品所致。

　　企業總風險降低，有可能來源于外部風險的降低，也有可能來源于衍生品的使用或其他內生性手段。如圖所示：

　　表4-1 企業風險變化因素

　　上圖以企業風險降低為例，分析了導致其發生的三種可能，當然，更有可能三者之間通過更復雜的交互作用導致風險降低。

　　本文將采用直接和間接兩個層面來分別分析新使用衍生品進行套期保值的上市公司和已使用衍生品進行套期保值的上市公司中衍生品的使用與公司價值風險變化的關系。

　　直接比較：

　　我們將有色金屬行業作為我們分析的樣本集合，在同一行業中的上市公司面臨的外部風險是基本一致的，宏觀或者行業風險將引起行業內每一家公司風險的變動。我們將有色金屬上市公司分離為前述的新使用者、已使用者、未使用者三個樣本，我們直接對比新使用者與已使用者、與未使用者風險變化情況，以及他們的公司特征。這樣，由于我們對比的是他們之間風險的變化，這使得導致他們風險變化的因素就被控制在了內生性風險的范圍之內。我們由此可以觀察出他們三者不同的風險水平以及對比情況。

　　直接比較方法存在一定的缺陷：如表面上公司風險降低了，但這可能是不同風險管理手段替代的結果：公司一方面可以采取表內方法大幅降低風險，但同時卻使用衍生品進行投機(這小幅增加了公司的風險)。因此，我們需要依據企業進行套期保值的理論，分離出三種導致風險變化的因素，進行間接比較來彌補直接比較的不足。

　　間接比較：

　　導致企業內生性風險變化的因素也有多種。企業既可以通過表內手段來管理風險，如降低資產負債率、增加公司流動性、發行可轉債、維持較低的股利支付率等。也可以通過表外的風險管理手段來管理風風險，如使用衍生品。同時，公司規模等因素也是和企業風險直接相關的因素之一。由于上文中提到的直接比較法的缺陷，我們進一步采取間接法，根據有關理論，控制住導致風險變化的三種因素，進行更為精確的定量分析。

　　在間接法中我們主要采取兩種實證方法來分析：第一，分析促使衍生品的未使用者采用衍生品進行套期保值的動機，也是是分析衍生品的新使用者進行套期保值的動機。這是第二步分析的基礎，在不同的企業，一方面由于使用衍生品進行套期保值的動機的強弱不同，另一方面不同的企業面臨的風險的大小也不同，他們利用衍生品進行風險管理的程度也不同，從而導致不同的企業的風險變化程度也不同。第二，根據上面得出的上市公司使用衍生品進行套期保值的動機，以及他們使用衍生工具的規模，來分析使用衍生品套保與風險變化的關系。

　　間接比較方法可能存在以下幾個方面的缺陷：首先，我們可能并沒有選擇出足夠多的代理變量來代表各種可能的風險來源；其次，我們選擇的代理變量并不能很好的代表相應的假說。然而，直接比較法由于比較的是總風險的水平以及變化情況，所有影響風險因素最終的體現結果就是總風險的水平以及變化情況，所以這又彌補了間接比較法的不足。

　　綜上所述，我們通過直接和間接兩個層面的分析，可以較為準確的判斷出使用衍生品與風險變化的關系。

　　一、直接比較研究-我國上市公司中新使用者、使用者、未使用者企業特征的實證研究

　　(一)樣本選取

　　我們根據前文提到的對newuser、user、nonuser的分類方法，對1998-2005年期間有色金屬行業的公司進行分類后。在剔除數據不全的樣本后，進入newuser的共有樣本9個，進入user的共有樣本38個，進入nonuser的共有樣本186個。表5.1中給出了三個樣本集的描述性統計，從表中我們可以看到，用于描述三個樣本集合的特征變量的峰度和偏度顯著的有別于正態分布。如nouser中特征變量的峰度有8個都在10以上，非常明顯的存在尖峰現象，不服從正態分布。為了進行直接的比較，我們采用非參數檢驗中的wilcoxon兩獨立樣本檢驗來分別對newuser和它的控制樣本user、nonuser分別進行中位數檢驗。雖然同一樣本企業可能會分別進入三個樣本集，導致可能獨立性的前提不成立，根據Guay(1999)的研究，樣本之間的直接比較并不對這個敏感。

　　(二)研究模型

　　參數方法統計推斷往往需要一些嚴格的條件滿足的前提下才可以使用，如需要事先假定樣本數據來自一個正態分布的總體。兩個獨立樣本之間均值的t檢驗就是如此，需要他們來自正態分布的總體。顯然，在本檢驗中并不滿足這一前提。事實上，往往這種情況會經常發生，如未知總體的分布，樣本來源于非連續的數據等。本研究中使用的wilcoxon檢驗可以用于兩個獨立樣本數據集的非參數檢驗。其不需要正態分布總體的假設，并且可以用于小樣本、名義、類別、次序變量等。相對于正態總體的非參數檢驗的效率評價也高達95%，所以即使樣本服從正態分布，人們也會使用wilcoxon檢驗，因為使用wilcoxon檢驗也不會對信息有大的損耗。所以，本研究對我國上市公司有色金屬行業內衍生品的新使用者、使用者、未使用者企業特征采用wilcoxon中位數檢驗，其中使用者、未使用者為控制樣本。

　　二、間接比較研究1-我國上市公司使用衍生品避險動機的實證研究

　　(一)樣本選取

　　本模型的研究目的是檢驗上市公司進行避險的動機。我們選取有色金屬行業中衍生品的新使用者和未使用者作為研究樣本，經過剔除沒有數據的樣本，兩樣本集合分別有樣本9個和186個，合計共196個。

　　(二)研究模型

　　本模型采用Logistic二分變量模型。Logistic二分變量模型常用于檢驗自變量與因變量的發生概率之間的關系。因變量一般賦予0和1，代表因變量發生與否。模型中  代表當給定自變量值時，因變量發生的概率。 表示自變量。  為自變量  的系數，代表自變量  變化一單位，機會比率的對數(  )變化的程；我們也可以對 取反對數，這就也可以理解為 每增加一單位，機會比率變化的百分比。如果自變量時亞元變量，那么亞元變量的系數的反對數就代表亞元取1時y發生的概率是亞元取0時的多少倍。

　　模型如下：

　　　 公式(4.1)

　　Logistic二分變量模型是對線性概率模型的一個重要改進，從x從負無窮大到正無窮大，概率p從0變動到1，但他們之間卻不再是線性關系。這意味著我們不可以采用OLS來估計參數，這里，我們采用極大似然估計法來估計參數。

　　在本研究中，L＝1代表上市公司使用衍生品進行避險，反之。 代表上市公司的特征變量。具體模型如下：

　　  公式(4.2)

　　其中a為截距項， 為殘差,  (i＝1…8)為上市公司的特征變量,   為特征變量的回歸系數。下面我們根據有關假說，對上面選擇的變量作出解釋和假說

　　財務困境假說

　　財務杠桿過高是導致財務困境的重要因素，隨著公司固定要求權的越來越大，公司需要支付的利息也愈發增大，公司的財務流動性、盈利能力越來越差，發生財務困境的概率也隨之增加，從而預期財務危機成本也越高，

　　因此，我們分別采用資產負債率(負債賬面價值/總資產)和利息保障倍數(財務費用.利息支出＋總利潤/總利潤)、ROA作為以上假說的代理變量。為了避免如果上述變量和避險動機變量在同一年內取值，則可能因為它們互相影響而出現內生性問題，上述變量均采用t年年初的值(即t-1年末的值)。

　　Berkman&Bradbury(1996),Smith&Stulz(1985),Nance等(1993)，Guay(1999)江佳玲(2000)、陳煒(2006)均采用相同變量或類似變量(如采用長期負債比例)作為代理變量。

　　假設一：資產負債率高與避險動機成正比，利息保障倍數與避險動機成反比。ROA和避險動機成反比。

　　投資不足與假說(underinvestment problem)

　　當企業處于高增長階段時，由于有著較多的投資機會，更容易發生資產置換、投資不足等股東-債權人之間的委托代理問題。另外，財務杠桿較高的企業由于固定要求權部分更大，所以也較容易出現投資不足問題。債權人因此會在債務契約中加入條款限制企業行為，并且要求更高的收益率，這都會導致企業價值下降。因此，企業的成長性與避險動機成正比；財務杠桿也與避險動機正比，這與財務困境假說中相同。

　　在財務困境假說中我們因為股票價格為未來現就流得貼現，市盈率代表了未來公司的成長機會，我們采用市贏率作為成長機會的代理變量。此為財務困境的情況已在假說1中敘述，且在投資不足假說中與避險動機的關系與在假說1中相同，在此不再累述。

　　Guay(1999)、江佳玲(2000)采用市凈率來衡量公司的成長性，Nance等(1993)采用市凈率、研發費用占銷售收入比例來衡量公司的成長性，Geczy(1997)采用市凈率、研發費用占銷售收入比例、固定資產占總資產比例三個代理變量同時來衡量公司的成長性。陳煒(2006)采用市盈率、主營業務收入增長率、市凈率來同時代表公司成長性。

　　假說二、市盈率與避險動機正相關。

　　避免外部融資假說

　　由于資本市場的不完全性以及信息不對稱因素，投資者會對高風險的項目要求更高的收益率，因此外部融資相對于內部融資來說極為成本極高，為避免融資成本的提高，上市公司有動機利用衍生品進行避險，來維持內部現金流的穩定。從而降低了融資成本，增加了公司價值。

　　根據有效市場假說，公司的風險程度會反映在股價中。我們采用上文中風險測度中公司的特有風險和貝塔值來代表公司的風險。其中貝塔代表了公司面臨的外生的系統性風險，公司的特有風險自然代表了公司的內生的特有風險。

　　Mayers&Smith(1990)、Guay(2000)使用公司現金流的波動來綜合衡量財務困境和投資不足。

　　假說三：股票價格天收益率的司的特有風險、貝塔值與避險動機正相關。

　　中國期貨市場發育程度假說

　　本國的期貨市場越是發達，企業進行避險的成本越低，避險越便利，企業避險的動機越強。

　　這里我們簡單采用一個亞元變量來代表中國期貨市場的發育程度。該亞元變量等于1代表中國期貨市場有該品種交易。等于0則表示沒有該期貨品種。

　　假說四：期貨市場的發育程度與企業的避險動機正相關。

　　公司規模假說

　　就財務危機發生時的固定成本而言，由于小企業規模小，其承擔的單位固定成本較大企業高，小企業避險的動機較強。然而如前所述，由于進行衍生品操作時存在規模經濟的特點，大企業又由此有較強的避險動機，可見避險動機與企業規模的關系并不能確定。

　　我們采用資產總額(總資產賬面價值) 、作為上述假說的代理變量。為避免出現內生性問題，上述變量均采用t年年初的值(即t-1年末的值)。

　　大部分學者如Nance等(1993)，Berkman&Bradbury(1996)，Guay(1999)等學者均采用公司市值作為代理變量。江佳玲(2000)采用公司主營業務收入作為代理變量。陳煒(2006)采用公司總帳面資產對數作為代理變量。由于我國股市存在股權分置問題，采用市值不可行。

　　由于有關企業稅務情況的資料以及管理層持股的可獲得性的原因，這里我們不對預期稅收假說和管理層自利假說進行驗證。

　　表4-2 代理變量符合與預期符號

　　三、間接比較研究2-我國上市公司使用衍生品避險績效的實證研究

　　(一)樣本選取

　　本模型的研究目的是檢驗使用衍生品對公司總風險變化的影響。因此，我們將樣本集newuser和user合并，作為此研究的研究樣本，由于我國的證券市場尚在完善和發展之中，企業會計準則的制定、完善和執行也在發展中，因此并不是所有使用衍生品進行避險的公司都按《企業會計準則-商品期貨業務》對衍生品的使用進行了確認、記錄、計量和披露；及時披露的公司也未必全按準則要求進行披露，如G中色(000758.SZ)從2002年開始使用衍生品進行套期保值，然而其只披露了期貨損益科目的金額。表外的期貨保證金、表外的在資產負債表日按結算價計算的價值、被套保項目的性質和金額等信息并未披露。因此，在剔除了數據不全的樣本后，newuser和user樣本數分別為9個和38個，共47個樣本。

　　(二)研究模型

　　本研究的目的是分析公司的風險變化與衍生品的使用、其他內生風險管理工具、外生性風險之間的關系。模型如下：

　　 公式(5.3)

　　下面對變量逐一作出解釋：

　　因變量：

　　chg total risk表示企業總風險的變化，為t年減去t-1年公司股票收益率的標準差。

　　自變量：

　　我們通過使用企業使用衍生品的名義本金與避險動機的交叉項作為自變量，企業總風險的改變量作為因變量進行回歸。這樣，我們可以一方面得到企業使用衍生品的名義本金的大小與企業風險變化的關系，即，隨著企業使用衍生品規模的不同，是否風險會隨之變化；另一方面，由于我們使用的名義本金與避險動機的交叉項作為自變量。由于回歸得出的系數不同，這表示了在一定衍生品使用規模的情況下，隨著各維度上避險動機的強度不同，對風險變化產不同強度的影響。由直接比較分析可得衍生品的使用者的企業總風險要小于未使用者，由此我們預期衍生品的使用規模與企業總風險的變化成負相關關系，因此，預期交叉項的符號由避險動機的預期符號決定。

　　Guay(1999)也采用交叉項來綜合代表衍生品的使用規模和避險動機強弱，但他將避險動機分成5類，人為的由大到小將其賦予5到1，再與名義本金交叉后得到交叉項。由于我國樣本較少，沒有分類的必要。

　　由于避險動機的假說理論已經在前文中詳細闡述，這里不再累述。我們這里僅對在上文中未出現的自變量作出解釋。同樣，為了避免內生性問題，所以自變量的值均取年初數據。

　　第一、外生性風險：我們從上文的分析中可知，導致企業風險改變的因素共有三類：外生性因素、衍生品的使用、其他內生性因素。我們在上文提到的假說中的變量除了貝塔，均為企業的內生特征變量；我們用貝塔作為企業所面臨的宏觀外生性因素的代理變量。由于貝塔越大，表示企業面臨的系統性風險越高，那么企業進行套保的可能也就越大。

　　假說一：我們預期貝塔與名義本金的交叉項與企業總風險正相關。

　　第二、其他內生性風險管理手段：由于公司除了使用衍生品進行風險管理，也可以利用表內方法進行風險管理。比如發行可轉債、降低股利發放率、增加公司流動性等手段。

　　由于我國匯率為有管理的浮動匯率制度，匯率波動相對并不對企業構成較大的影響；我國上市公司也都沒有很成熟的股利政策；另外，我國公司債權發行實習嚴格的審批制，規模也非常之小；所以在我國有色金屬行業內具體的說來，除了使用衍生品，主要有以下方式來進行表內風險管理：如降低資產負債率，可以降低財務危機的可能；提高資產流動性等。

　　我們分別采用資產負債率的變化和資產比率的變化來作為以上表內風險管理手段的代理變量。資產負債率為t年末的資產負債率減去年初的資產負債率。資產比率為固定資產賬面價值/流動資產賬面價值，資產比率的變化為t年末的資產比率減去年初的資產比率。

　　Guay(1999)采用變化的資產負債率作為其他調節風險的手段,采用企業總市值、資產負債率作為水平控制變量。

　　假說二：資產負債率的變化和企業總風險的變化正相關，資產比率的變化與企業總風險的變化正相關。

　　第三、水平控制變量：由于企業風險本身與企業特征息息相關，如和資產規模、資產負債率等，一般資產規模越大，企業風險越小；資產負債率越高企業風險越來我們采用總資產賬面價值、資產負債率、資產比率三個代理變量作為風險的水平控制變量，來控制住企業經營環境固有的風險。

　　表4-3 預期符號