我國上市公司采用衍生品套期保值動機及其績效的實證研究

　第一章 緒論

　　一、研究背景

　　1972年，布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣制度實行浮動匯率制，匯率的不穩定使得國際貿易和投資活動的風險大大增加，匯率的波動對于利率和股市也產生了劇烈的影響。投資者迫切的需要一種可以規避匯率風險的工具。于是,金融期貨應運而生,1972年5月芝加哥商業交易所(CME)的國際貨幣市場分部推出第一張外匯期貨合約。此后,金融自由化改革放松了對利率和匯率的限制，促進了金融活動的全球化，但也不斷增加了匯率、利率波動的市場風險,使得金融期貨的需求迅速增加,金融期貨市場在許多方面超過了商品期貨。從市場份額看，1976年全球金融期貨在合約總交易量中所占的比重尚不足1%，四年后，就占到33%，如今已經超過了80%。

　　表1-1 全球所有各類金融衍生產品合約統計(單位：手)

　　數據來源：世界清算銀行統計，www.bis.org。

　　表1-2 全球交易所場內交易的金融衍生產品統計(單位：手)

　　數據來源：世界清算銀行統計，www.bis.org。

　　表1-3 各國、各行業公司各類金融衍生產品使用率統計表

　　數據來源：Bartram等.,2005, “International Evidence on Financial Derivatives Usage”, working paper.

　　從20世紀90年代開始，伴隨我國城市化、工業化進程的不斷加速、大量富余勞動力向城市的不斷涌入，制造業向我國不斷轉移，中國當仁不讓的成為了世界工廠。雖然已被稱為是世界工廠，但是我國粗放型的經濟增長模式并未得到改變，企業大多從事低附加值的產品生產，賺取微薄的加工費。隨著經濟全球化、金融自由化、金融創新的不斷深入，各種風險國際傳播性愈發增強。中國的企業被空前的暴露風險面前：如商品價格風險、原材料風險、匯率風險、利率風險。企業面臨的風險一旦大幅波動，很容易對企業造成毀滅性的打擊。以商品期貨銅為例， 2002年以來國際商品期貨的牛市，使得銅價格從1700多美元一路狂奔到8262美元，上升了四倍多。對這些銅材在成本構成中占較高比比例的企業,如家電、建材、電子、機械、輕工等銅消費型行業來說，銅價大幅上升給企業的運營帶來巨大的壓力。一方面是銅價上漲大幅提高產品生產成本，另一方面是下游終端產品由于市場競爭激烈，難以通過提價來轉移銅價上漲所帶來的成本壓力。在競爭和生產成本上漲的壓力下，從而導致資金實力不足的企業紛紛減產，甚至被迫停產，退出市場。因此，如果利用衍生品進行套期保值可以降低風險，微觀層面上，對原材料價格風險進行套期保值，成為企業生存的重要戰略，宏觀層面上，基于我國世界制造業中心的地位考慮，大力發展衍生品市場，對提高我國企業競爭力、爭奪國際商品定價權、促進現貨市場的繁榮有著重要的意義。2006年，國務院批準我國成立金融期貨交易所。

　　理論上，衍生品可以規避風險，然而在現實中，衍生品的一面是天使，另一面卻被認為是魔鬼。使用衍生品避險到底可以規避風險，還是增加風險也頗有爭議。即使在國際上，重大衍生品風險事件也層出不窮：1995年，具有百年歷史的老牌銀行巴林銀行由于衍生品交易失敗巨虧8.6億英鎊(其股份資金只有4.7億英鎊)轟然倒閉。1996年，日本往友事件爆發，往友商社巨虧18億美元，并且導致世界銅生產企業長時間萎靡不振。我國的衍生品風險事件自從期貨市場產生之日起就屢屢發生：中國期貨市場成立不久的1993年，我國上海糧油交易所爆發了上海粳米事件爆發，導致粳米期貨合約被停止交易。1995年，我國第一個金融期貨品種國債期貨爆發了著名的三二七國債案，導致萬國證券消失、國債期貨交易中斷。1997年 “株冶”事件發生，國際期貨市場上已從事兩年交易的株冶工作人員，在LME大量賣空鋅期貨合約，賣出多達45萬噸鋅，而當時株冶全年的總產量也才30萬，損失1.758億美元。2004年，中國航油(新加坡)股份有限公司發布消息，公司因石油衍生產品交易，總計虧損5.5億美元，并最終導致

　　在此背景下，企業為何要使用衍生品進行套期保值，套期保值究竟增加了企業的風險還是降低了企業的風險？企業進行套期保值時的信息應該如何披露？即將推出的金融衍生品，究竟會造成中國股市的災難，還是會和股票現貨市場形成一個良性循環？這成了理論界和實物界廣泛關注和爭論的話題。但是，國內尚沒有學者對此作出系統的研究。

　　二、研究意義

　　國內學者對企業套期保值動機、績效的研究為數甚少。陳根榮和吳沖鋒(2001)對企業套期保值動機的理論作出了文獻綜述。陳煒(2006)采用我國有色金屬行業上市公司2004年橫截面數據為研究樣本，研究上市公司采用衍生品進行避險的動機。研究發現變量中僅有代表公司規模的變量顯著。但該研究的樣本選擇方法值得商榷。根據公司采用衍生品進行避險的動機的假說，是公司的某些特征導致公司采用衍生品進行避險，采用衍生品進行避險后又會導致公司的相關特征發生變化。陳煒(2006)采用2004年末的數據作為企業2004是否使用衍生品的數據來源，很有可能導致內生性問題-使用衍生品導致財務變化和財務特征導致企業有動機使用衍生品的關系相互交織。由于首次避險者和已有避險經歷者的避險動機并不相同，將其放在同一樣本中也是值得進一步考慮的。陳煒(2006)采用同樣的樣本，企業是否使用衍生品為亞元自變量，企業價值為因變量，研究使用衍生品是否會提高企業價值。根據相關假說，企業衍生品的結果首先是是否可以降低企業風險，其次是降低企業風險是否可以提高企業價值(比如降低的是企業的次要風險并不可以提高企業價值),顯然,這是兩個層面的問題。因此，陳煒的研究僅使用一個亞元變量,并不能定量的說明使用衍生品對企業風險的規避程度，以及企業風險規避與企業價值之間的關系。另外，由于避險企業的特征變量并不服從正態分布，上述的研究對衍生品的使用者與未使用者的特征采用參數t檢驗也并非合適。

　　本文的主要研究目的是：第一、實證檢驗衍生品的新使用者使用衍生品的動機。第二、實證檢驗使用衍生品與公司風險降低之間的定量關系。

　　本文的主要貢獻在于：

　　(一) 采用了1998-2005年的我國上市公司有色金屬行業的數據，并將樣本分為新使用者、使用者、未使用者；避免了新使用者、使用者動機不同的問題；采用年初數據、避免了使用衍生品與公司特征互相影響的內生性問題。

　　(二) 首次實證檢驗了我國上市公司有色金屬行業內使用衍生品的新使用者的動機。

　　(三) 首次將導致企業風險改變的因素分為了使用衍生品因素、其他內生性因素、外生性因素。首次定量的分析了各種風險管理手段對風險變化的貢獻程度。

　　通過研究發現，資產規模較大的企業且我國期貨市場存在相關交易品種時,企業進行套期保值的動機較大，使用衍生品進行套期保值的新使用者的總風險確實顯著低于未進行套期保值的企業，使用衍生品對于企業總風險貢獻程度要高于其他表內風險管理手段。

　　三、研究概述

　　本文結構如下：第二章是文獻綜述，總結有關企業采用衍生品進行套期保值的動機、績效方面的理論。第三章是數據來源，說明數據選取的來源和對數據的基本處理和分類。第四章是研究設計，闡述直接研究分析和間接研究分析的研究模型。第五章是實證結果分析。最后,第六章是結論和建議，說明本研究的主要結論和本研究可以進一步改進之處。