自去年11月證監(jiān)會主席易會滿首次提出“中國特色估值體系”以來，受到社會各界廣泛關(guān)注，并引發(fā)市場各方熱議。新浪財經(jīng)舉辦“建言中國特色估值體系”征文活動，特邀專家學(xué)者、券商、基金、私募等人士，進行精彩大討論。（投稿郵箱：finance_biz@sina.com）

　　作者：博時基金 指數(shù)與量化投資部 基金經(jīng)理 楊振建 

　　中國特色估值體系自2022年11月提出后，成為資本市場探索的重要議題。近期，中字頭藍(lán)籌股走強，“中字頭”企業(yè)股價表現(xiàn)為何亮眼？隨著新一輪國企改革的開啟，央企國企領(lǐng)域?qū)⒂瓉砟男┩顿Y機遇？

　　博時基金指數(shù)與量化投資部認(rèn)為，近來中字頭股價上漲的主要原因有三點。一是順周期及大盤價值風(fēng)格占優(yōu)。2023年以來，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期提前發(fā)酵，與內(nèi)需關(guān)聯(lián)較大的順周期板塊及大盤價值風(fēng)格開始占優(yōu)，“中字頭”藍(lán)籌股乘勢而起。二是市場逐步聚焦“中國特色估值體系”和“中字頭”企業(yè)估值重塑，因此估值性價比高的“中字頭”被催化上漲。三是運營商走強，帶動“中字頭”上漲。在數(shù)字中國、央國企價值重估等共同催化下，運營商走強，進一步提振市場對“中字頭”情緒。

　　中字頭股票配置價值凸顯

　　隨著兩會窗口政策落地進一步推動國企改革行情，中字頭股票配置價值凸顯。首先，國企改革三年行動持續(xù)提升中字頭股票核心競爭力。2022年中央企業(yè)利潤總額同比增長5.5%，高于工業(yè)企業(yè)整體的-4.0%，一定程度上體現(xiàn)了中字頭企業(yè)基本面優(yōu)勢的夯實，盈利能力支撐配置價值。第二，中字頭股票安全邊際高。截至3月9日，央企大盤指數(shù)市盈率僅為10.4倍，仍大幅低于萬得全A的17.9倍。第三，政策有望持續(xù)密集催化。隨著兩會政策落地，一帶一路峰會召開等，中字頭股票也將持續(xù)受到催化。

　　新一輪國企改革方案將制定并啟動，重點突出盈利能力與經(jīng)營質(zhì)量。1月5日，國資委召開會議，提出2023年央企的考核指標(biāo)為“一利五率”，目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”，相較2022年的變化在于：一是放松杠桿要求（資產(chǎn)負(fù)債率控制在65%以內(nèi)→總體穩(wěn)定在65%左右）；二是新增ROE、營業(yè)現(xiàn)金比率要求，淡化凈利潤、營收增速等規(guī)模要求，這意味著更加注重優(yōu)化商業(yè)模式（利于估值重塑）、提升對股東的綜合回報率（增加財政收入）。3月3日，國資委啟動國有企業(yè)對標(biāo)世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動，突出價值創(chuàng)造理念貫穿于企業(yè)經(jīng)營決策全過程。

　　博時指數(shù)與量化投資部認(rèn)為，在投資策略上，建議關(guān)注兩大線索——線索一是財務(wù)質(zhì)量有望提升的方向，例如受益于杠桿空間提升的央國企，主要落在通信、建筑等行業(yè)；盈利規(guī)模具備優(yōu)勢且分紅率有提升空間的央國企，如煤炭、石油石化等企業(yè)。

　　線索二，則是轉(zhuǎn)型升級+價值創(chuàng)造的合力方向：一是科技引領(lǐng)型央國企：“鏈長制”提出推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，“鏈主”企業(yè)將起到重要帶動作用，看好具備產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)或重要支柱功能的制造業(yè)央國企未來表現(xiàn)；二是社會責(zé)任型央國企：中國特色估值體系與ESG投資理念不謀而合，央國企在ESG評級上表現(xiàn)占據(jù)優(yōu)勢，建議關(guān)注承擔(dān)社會責(zé)任與市場化進程的央國企的未來發(fā)展。三是響應(yīng)“一帶一路”、“數(shù)字經(jīng)濟”等國家戰(zhàn)略，在特定領(lǐng)域迎來價值創(chuàng)造與重估的方向。

　　具體到細(xì)分領(lǐng)域，建議關(guān)注一是創(chuàng)新型國企，2023年中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議指出，要“著力打造一批創(chuàng)新型國有企業(yè)”，在大國博弈背景下，國企以國家戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)升級需要為導(dǎo)向開展技術(shù)攻關(guān)，具有較強確定性。后續(xù)建議關(guān)注下一代通信網(wǎng)絡(luò)、新材料、人工智能等的科技創(chuàng)新型國企。

　　二是有望發(fā)起專業(yè)化整合的國企。國資委相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)也撰文提出“以市場化方式加大專業(yè)化整合力度”，并要求2023年在裝備制造、檢驗檢測、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域推動專業(yè)化整合，以上領(lǐng)域?qū)I(yè)化整合有進展的國企值得關(guān)注。

　　三是高股息屬性的國企。高股息國企能夠通過分紅，既增厚分子端的現(xiàn)金流回報，又向市場傳遞企業(yè)價值向好的信號，進而推動估值重塑。高股息國企多集中在公用事業(yè)、能源、銀行等領(lǐng)域，安全邊際高且后續(xù)有穩(wěn)增長政策及一帶一路等政策催化。

　　把握央國企估值提升窗口期

　　央國企估值重估是建立中國特色估值體系的重要途徑之一。如何看待“中國特色估值體系”的作用？中國特色估值體系會助力金融服務(wù)實體經(jīng)濟，使專業(yè)機構(gòu)投資者進一步發(fā)揮有效定價和優(yōu)化資源配置的作用，引導(dǎo)更多資金投向先進制造、綠色低碳、科技創(chuàng)新等重點領(lǐng)域的國企，進而提振國企估值；同時，部分企業(yè)尤其是國企承擔(dān)著大量社會責(zé)任，中國特色估值體系應(yīng)該將國企承擔(dān)社會責(zé)任創(chuàng)造的價值納入估值框架，進而助力央國企估值重估。

　　當(dāng)前，央國企估值水平整體偏低。橫向?qū)Ρ葋砜矗刂?月14日，中證中央企業(yè)（中證央企）和中證地方國有企業(yè)（中證地企）的最新PB分別為1.03和1.60，均低于中證全指和萬得全A的1.64和1.69估值水平。縱向歷史來看，中證央企和中證地企PB估值分別處于近十年以來15.83%和16.67%分位水平。

　　多重因素共同導(dǎo)致央國企低估值現(xiàn)狀。一是行業(yè)分布角度：央國企占比較高的金融、周期行業(yè)目前估值普遍偏低。目前消費、成長風(fēng)格的股票目前普遍估值較高，而央國企占比較高的行業(yè)主要集中在估值較低的傳統(tǒng)行業(yè)，多為周期、金融風(fēng)格，導(dǎo)致央國企整體估值較低。二是社會責(zé)任角度：承擔(dān)社會責(zé)任帶來額外的風(fēng)險和費用。央國企承擔(dān)國家經(jīng)濟運行“壓艙石”的功能，需要承擔(dān)額外社會責(zé)任，比如疫情期間減免房租、為房企和中小微企業(yè)提供貸款等，造成額外的風(fēng)險和經(jīng)營費用，導(dǎo)致央企國企在資本市場大幅折價，整體估值偏低。三是組織結(jié)構(gòu)角度：央國企組織結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，管理難度較大。國有企業(yè)分工精細(xì)、各級部門眾多，復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致部分國有企業(yè)出現(xiàn)資金歸屬模糊、企業(yè)決策流程冗長等問題。歸根結(jié)底而言，央國企的估值偏低在于盈利能力的偏低，因此新一輪國企改革與價值重估更加注重盈利能力與經(jīng)營質(zhì)量。

　　目前主流的DCF或EV/EBITDA估值方法，核心都是站在股東立場，注重未來盈利能力。博時指數(shù)與量化投資部認(rèn)為，中國特色估值體系不應(yīng)只以DCF或EV/EBITDA估值為基礎(chǔ)，這些指標(biāo)更加注重經(jīng)營效率等指標(biāo)，應(yīng)該更多納入以ESG為代表的非財務(wù)因子。國企承擔(dān)著保供穩(wěn)鏈、為中小企業(yè)紓困解憂、定向支持部分領(lǐng)域等責(zé)任，不可避免地向社會讓利。“讓利”往往引起市場對這些企業(yè)經(jīng)營效率的擔(dān)憂，也被視為壓制估值的重要因素。中國特色估值體系應(yīng)摒棄單一的利潤價值取向，結(jié)合多個因素綜合定價，尤其是企業(yè)行使社會責(zé)任創(chuàng)造的正外部性，進而起到改變估值范式。

　　未來市場行情取決于后續(xù)央國企盈利釋放情況

　　如何促進央企國企估值水平合理回歸？資本市場一是可以提供科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等融資渠道，加強央企在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的龍頭牽引地位，推動央企專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化戰(zhàn)略性重組整合，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈龍頭地位的央企上市公司作用。二是為央企國企提供更加豐富的資本市場工具，特別是公募REITs、科創(chuàng)債等資本市場新產(chǎn)品，盤活存量，提升央國企核心競爭力。

　　作為市場的主要參與方，公募機構(gòu)可以發(fā)揮自身優(yōu)勢參與其中。對公募機構(gòu)而言，一是積極參與設(shè)立央國企主題產(chǎn)品，從不同維度反映實體央國企的投資價值，形成差異化的定位；二是從資產(chǎn)配置角度上，引導(dǎo)投資者關(guān)注響應(yīng)國家重點戰(zhàn)略、估值性價比高的央國企方向。

　　央國企盈利能力與公司治理的改善并非一蹴而就，盈利能力的改善是后續(xù)估值天花板進一步打開的必要條件。在當(dāng)前市場階段，不少央國企漲幅明顯，未來市場行情的進一步演繹取決于后續(xù)央國企盈利釋放的情況。央國企盈利與現(xiàn)金流的改善主要將來自于三個方面：一是要通過改革優(yōu)化經(jīng)營效率；二是充分利用資金資源優(yōu)勢提升投資回報率；三是提升現(xiàn)金流的凈利潤轉(zhuǎn)化率。后續(xù)隨著國企價值重估細(xì)則的設(shè)立、以及央國企公司質(zhì)地的真實好轉(zhuǎn)，下一階段能夠釋放利潤的行業(yè)公司估值提升的空間更大，并能夠帶來持續(xù)性行情。因此后續(xù)值得重點跟蹤觀察央國企經(jīng)營效率和經(jīng)營質(zhì)量的提升情況。

　　兼并重組將是央國企下一階段投資過程中的重要催化。國資委明確新一輪國企改革三大要點之首即使通過市場化方式推進戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，發(fā)揮國有企業(yè)的戰(zhàn)略支撐作用，推動國有企業(yè)成為戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”。這意味著本輪央國企投資過程中，兼并重組將是重要催化因素。以往如寶武合并、南北車合并等事件均帶來了明顯的投資機會，相關(guān)公司均走出了季度級別的超額行情。根據(jù)國資委規(guī)劃，2023年將在裝備制造、檢驗檢測、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域推動專業(yè)化整合。因此以上領(lǐng)域下一階段催化將有望頻繁出現(xiàn)，并帶來相應(yīng)投資機會。

　　中字頭股票走強，如何把握投資機會？

　　中證央企創(chuàng)新驅(qū)動指數(shù)以央企上市公司為待選樣本，綜合評估其在科技創(chuàng)新方面的綜合情況，選取其中有代表性的100家上市公司股票作為樣本股。該指數(shù)是在“推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大”大背景下，在國企估值提升窗口期中的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

　　央企創(chuàng)新指數(shù)的行業(yè)板塊構(gòu)成極具特色，以新能源、芯片、國防軍工等新興產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)為核心，同時又涵蓋了基建（包括傳統(tǒng)基建與新基建、資源品）等行業(yè)。指數(shù)重點聚焦于具有高科技創(chuàng)新屬性的上市公司，保證了指數(shù)的活力和成長性。把握國企估值提升窗口期，投資者不妨關(guān)注央企創(chuàng)新驅(qū)動指數(shù)投資機會，借道博時央企創(chuàng)新ETF（515900）和博時央創(chuàng)ETF聯(lián)接基金（A類：007796，C類：007797）進行布局。

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責(zé)任編輯：常福強