記者|張桔

未來的三五年，新能源車的總蛋糕會以30%到50%的速度擴張，在擴張過程當中的每個環節，新進入者都在搶蛋糕。誰的盈利漲的比總蛋糕快，誰就更有優勢。

當下半導體沒有便宜標的了，只是有些沒有貴的那么離譜，現在也不宜太過看好和進一步加倉。

近期披露結束的公募二季報顯示，以科技成長為代表的寧組合成分股開始逐漸走紅，漸漸有和茅指數分庭抗禮之勢；茅指數中，新能源和半導體還是成為大家關注的焦點所在。本周，海富通基金公募權益投資部總監周雪軍接受《紅周刊》專訪時指出：“茅指數和寧指數的機會需要辯證看到，重要的是成份股背后的驅動力。科技成長股的基本面變化更快，比如電池中游環節投資，一定要考慮到供需格局、競爭關系在明年會不會發生惡化。”

兩類指數交相輝映

科技成長和泛消費今年表現更好

《紅周刊》：您怎么看近期市場中茅指數與寧指數的“翹翹板效應”？目前科技成長股占比多的寧指數整體相對強勢。

周雪軍：從歷史來看，科技和消費確實有蹺蹺板效應，市場朝哪個方向演繹也是群體博弈的結果。

2016年以來，以白酒為代表的泛消費均表現得不錯，除了白酒還包括醫藥龍頭等，強勢狀態維持了4-5年。所以有一批泛消費龍頭的估值水平比較高，且泛消費有一個特點，很難出現基本面、業績上的爆發式增長。但作為一類長久期資產，業績表現持續穩健。過去五年，此類股票股價漲幅數倍于業績增長，本質上是估值抬升，市場需要一些反向修復。

對比看科技成長方面，上一輪科技成長牛市是2013年-2015年，本質上是產業的變化和智能手機的普及，有了智能手機才有手游，此后才開始有“互聯網改造一切”。而這一輪成長牛市起源于2019年二季度，主要沿三條主線——一是5G、電子、半導體，有了5G網絡、5G手機到5G云端應用；二是新能源，包括光伏、新能源汽車，這也是有產業支撐邏輯的，所以持續時間會比較長，不會在一年、兩年就完成；三是有中國特色的科技自主可控，很多“卡脖子”領域必須要培養自己的國產供應鏈。

從2019年到現在，這三條主線是交織在一起的，此消彼長。而科技成長股短期業績增長更快，硬科技又是政策鼓勵的方向，所以和泛消費相比，科技今年表現更好。

《紅周刊》：當下科技成長股中最火的賽道就是新能源和半導體了，拋開情緒因素，從基本面的角度，您是如何看兩條賽道的投資價值呢？

周雪軍：新能源賽道的核心要看新能源汽車的銷量。去年全球銷量300萬輛，今年預期全球500萬輛，明年預期700萬輛。這些數字相對全球一年8000多萬輛汽車的銷量來說，滲透率還不到10%，這意味著行業在未來3-5年甚至更長時間還能維持高速增長。而新能源車的增長直接帶動電池的需求量增長，也帶動了所有相關上游產業鏈，這塊“蛋糕”每年會以比較快的速度增加。新能源車產業所孕育的機會遠超手機產業鏈，預計會持續有所表現。

再看半導體賽道，實質是“缺芯”的問題。缺芯也是由供需所決定的，現在我們缺的是汽車的功率半導體，而應用在手機上數字芯片并不缺，因為下游手機需求增長不快；此外，偏低端、電流比較大的像功率器件、LED驅動芯片、電源管理芯片也是需要的，它們是小家電、電動工具、汽車里需要的。

這樣的需求代表了兩個趨勢：一是電動化的趨勢，功率器件需求的增加；二是各種小家電層出不窮，直接帶動了物聯網小的智能終端，帶動了中低端半導體需求增加，比如我們用的電源管理芯片、射頻器件，包括新能源車里面各種供應系統也用到，所以中低端芯片供不應求。

而同時，我們過去這種偏低端的芯片是用在八寸晶圓上的，相關晶圓廠投資又是不足的，導致出現缺貨，且疫情還加劇了這種狀態。

從相關標的股來看，傳統的板塊龍頭股今年表現不好，但是有一批半導體股票表現不錯，正是因為相關晶圓廠產能不夠所導致的缺貨邏輯讓這些股票走紅。而這里面又疊加了另一條邏輯——自主可控。這屬于政策鼓勵的方向，疫情又加速了國產產業鏈的導入。半導體的設計、材料、設備都在拼命地導入，這屬于長期邏輯。雖然半導體板塊有外部擾動，但是國內對晶圓廠、封測廠擴產投產特別鼓勵，出現了包括長江存儲等新的晶圓廠投產，從一季報和二季報來看，半導體板塊的業績都很好，這也是行業走紅的另一個主要原因。

《紅周刊》：最近關于半導體存在一個爭論，就是半導體的主要矛盾從缺少工藝調教轉移到缺少國產半導體設備材料，對此您如何看？這一邏輯多大程度會影響投資呢？

周雪軍：首先供需失衡這一邏輯要關注，因為供需失衡包括疫情沖擊，這是一個中短期的邏輯，但這個中短期也是以年為周期。而進口替代是5年、10年的邏輯，它會不斷向前推進。還有第三條邏輯就是擴產邏輯，國內會不遺余力的推進晶圓廠的建設，三者可能會有點交織。由于被“卡脖子”的原因，大家這段時間都會關注到擴產邏輯，甚至連華為也都要建自己的晶圓廠，擴產的同時可能更多會用國產的設備和國產的材料。

當下自下而上看，半導體沒有便宜標的了，只是說它分為貴和更貴，或者說有些沒有貴的那么離譜。細分來看，設備和材料其實挺貴的，或許投資者還可以找到一些貴的不離譜的標的，但有些設備材料確實特別貴，這個位置關注但不宜追高。而供需失衡這一邏輯現在可以看看，像上文提到的電池龍頭，它雖然漲了這么多，但是業績是釋放出來了，我們對它實際擔心的是未來周期景氣開始逆轉。因此，我們是怕供需失衡發生變化，只能篩選一些個股。在當下看半導體，也不宜太過看好和進一步加倉。

雖然三條投資主線邏輯都在延續沒有變化，但我可能只在進口替代上做一些新的挖掘，重點注意就是要看估值反應的預期是不是還有空間。比如我還是能找到個別設備股，材料上有點難找，設計類供需錯配的標的還能做些挖掘，但是總的投資仍然保持穩定，調整個股而已。

把握指數分化后的機會

核心看股票背后的驅動力

《紅周刊》：如您所言，在以科技成長為代表的寧指數中，分化其實也很明顯，分化后的投資機會怎樣呢？

周雪軍：如果簡單的將寧指數等同于科技成長指數，那么整體科技成長的主線、邊際變化，包括政策鼓勵都是很強的。關于科技成長不同行業之間的分化，很大程度上還是由于自身的景氣度分化所造成的。其中新能源、電子半導體、軍工等賽道表現比較好，但整體來看諸如計算機、通訊、傳媒等賽道相對表現平淡。把握分化要從產業的景氣度來看，具體從包括需求端、競爭格局端、政策的指向等多重角度去把握細分行業。

仍以半導體為例，某過去長期被追捧的龍頭對應的是下游的手機，手機銷量偏弱導致該股表現較為一般；但是比如今年二季度公募大幅加倉首位的標的，其對應的下游是LED驅動芯片，近期供需失衡價格暴漲，景氣度確實發生了很明顯變化，股價自然應該呈現出相應可觀的漲幅。而機構投資者在深入研究后，能夠得知個股的情況，無非去把握這樣的機會而已。

《紅周刊》：茅指數和寧指數經過一段時間的較量，目前這兩類指數的投資性價比如何呢？

周雪軍：以高端白酒為例，驅動力無非是價量。對比來看，科技股也要看驅動力是什么，雖然電子半導體是成長領域，但是其中又分為消費電子、半導體等不同的細分板塊，比如消費電子里典型的如蘋果產業鏈標的，相對走勢是比較弱的，所以審視具體個股股價背后的驅動力是重點。

從茅指數個股來說，經歷過前一段情緒殺估值的調整后，基本面強勢依舊。如白酒龍頭股在中秋節前其散瓶價格接近3000元一瓶，雖然剛剛公布的中報略微一般，但這主要是發貨量比較少。而作為最高端的奢侈品，該股的問題不大。

至于茅指數里面其他的個股，比如醫藥細分賽道的龍頭，之前跌了比較多但估值依然比較貴，雖然產業趨勢沒有太大變化，當前的位置可能先穩一穩，可能有些慢慢能起來；但如果動能比較弱還是起不來，整體可能是企穩，后續還會分化。

成長股方面，有個別股票可能漲的太多了，邏輯有要修正的地方：通常可以選擇行業中三到五家代表性的公司，具體審視他們的當下估值，看看估值已經反映了怎樣的預期，如果發現這一預期太遙遠了或者是在苛刻的前提假設下才能達到，說明短期階段性過猛的漲幅可能需要修正了。

比如北京的某半導體龍頭，當前2000億出頭的市值，今年不到10個億的利潤，2025年的利潤可能是在30億到40億的區間內，大概可以推算2025年是50倍朝上的估值。當然我無法預測短期該股的漲跌，但這樣的股價和估值，是難以把握的，畢竟現在后面幾年估值已經對應了超高的一個利潤預測。

因此，我個人會更傾向于再找一些能把握住的機會。總體來說，這些成長股估值確實有點高，但行業景氣還很好，這個位置從操作層面，短期內我可能不會調整持倉比例，但可能會優化個股配置。從投資來看，對于把握機會比較大的判斷，往往可以倉位重一些、偏離大一些。

“電池茅”需要警惕競爭對手

中游擴產或改變競爭格局

《紅周刊》：從基金二季報來看，寧德時代成為公募基金的標配，包括璞泰來、天賜材料、恩捷股份等諸多新能源細分領域股票也成為當季度50強，經歷過一輪暴漲后，目前的估值中有多少泡沫成分呢？

周雪軍：剛才談了，新能源車最大邏輯就是下游終端新能源汽車銷量的預期，從去年的300萬輛到明年的700萬輛，滲透率還在不斷提升增加。因為從現在大的車廠對外披露的信息來判斷，可能在15年之后，他們就不賣燃油車了。從測算來看，未來的三五年，新能源車的總蛋糕會以30%到50%的速度擴張，在擴張過程當中的每個環節，上中下包括龍頭，龍2、龍3、龍4，新進入者都在搶蛋糕。誰的盈利漲的比總蛋糕快，即份額是提升的，誰就更有優勢。而決定公司這一點的就是競爭格局分析，可以采用波特五力模型來具體分析。

那么，為什么“電池茅”能夠成為標配呢？是因為它在產業鏈中的行業地位、競爭力都頗具優勢。它的份額增長比行業增長得還快，它對上游能不停的壓款，競爭對手是LG、三星等全球龍頭，各下游的車廠都在想試圖培育它的替代供應商，但培育沒有這么容易。

對于這類公司，最大的風險就是有競爭對手起來，包括大的合資車廠下一步可能自己出來做電池降低成本。但“電池茅”最近公開發布要做鈉離子電池，公司也在引領技術變革，目前它有可能是顛覆者，所以受到了機構青睞。雖然目前100倍出頭的PE確實有點貴，但它的會計準則也是很謹慎的，我們行業中做分析都是把它的保證金、折舊往回加一些，因為產業趨勢很清楚，大家愿意給一個稍微有些高的估值，所以還不算很離譜。至于跟它神仙打架的那家公司，大家主要看的是它的混動平臺的車賣的特別好，不光是看電池，還要看其自主品牌的崛起。整體來看，之前新能源車領域外資品牌比較多，現在汽車自主品牌的崛起，國貨國潮的崛起，消費者越來越接受中國品牌。

《紅周刊》：那么就上中下游領域來說，您更看好新能源車的哪一環節，具體理由何在？

周雪軍：從電池中游來看，需求端問題不大，投資人需要考慮供需格局、競爭關系在明年會不會發生惡化。因為所有電池中游企業都在拼命擴產，包括負極、正極、隔膜、電解液、六氟磷酸鋰、銅箔、結構件等無一例外均在擴產，行業內玩家擴產，行業外化工企業的玩家也在進入，因為電池材料很多都是偏化工的一些種類。所以要關注哪些公司明年競爭格局要惡化，哪些不會惡化，龍頭是不是能夠維持地位。

其中，擴產的時間周期又不一樣，比如做磷酸鐵鋰上游需要的材料叫做磷酸鐵，擴產可能就只是需要1年。如果做隔膜，在其擴產所需要的設備中，最好的設備是來自德國和日本兩家所提供的，現在去買設備可能還要排隊，而且這類設備好像被隔膜的龍頭公司在未來幾年已經壟斷了，所以這一細分領域能否擴產存在變數，外部的玩家能不能進入就不一定。因為細分的情況不一樣，所以機會和風險也不一樣。

例如電解液的龍頭股，上游是六氟磷酸鋰，擴產情況更為嚴重，相對的壁壘沒那么高；但隔膜進入壁壘就比較高。因此，在過去的一個月中，新能源中游其實是有點分化的，中游表現沒有上游好。

中游是先擴產，今年一二季度各個企業都在拼命地擴，但上游的擴產是來自于有色板塊，其擴產要勘探、挖礦，上游的資本開支沒有兩三年搞不出來，上游擴產比中游周期時間更長。從通常的意義上看上游擴產的前兩三年，上游產能的擴產產能往往低于預期，需求端往往超預期，這也導致了最近上游比中游好。

但當下，上游的估值是比中游顯著要貴，所以無論上游還是中游，還是要區分細分行業，比如上游要區分是鋰、鈷還是稀土，再具體鋰還要細分是礦石鋰還是鹽湖提鋰。目前上游和中游的估值拉開了，細分后去判斷有些中游是不是擔憂過度了，有些上游是不是預期太高了。比如現在市場上碳酸鋰都漲到12萬了，接下來會不會漲到15萬甚至18萬，這樣的預期會不會太高了呢？

再回到挑選標的來說，就科技成長行業而言，其在三個月、六個月內的波動是很大的，基本面變化比較快。變化還隱含了競爭格局預期變化，行業可能會有潛在進入者。比如某家企業今年的擴產、價格、訂單都沒有變，但是突然有進入者宣布要擴產，因此市場評估該企業的時候預期就可能改變，所以產業鏈競爭格局的變化相對是比較快的。在不同的月份，因為股價估值的變化，競爭格局變化，所以一段時間里心儀的標的，可以適度的做一些調整，當然正確的調整能夠獲得更多的超額收益。

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