原標題：資管行業的核心是躲坑——估值邏輯2021年年度總結

　　來源：估值邏輯

　　世界的蕭條，中國的繁榮；

　　中國史詩級牛市正在走來；

　　中國走向國強民富時代；

　　中華民族偉大的復興正在走來；

　　免責聲明：本文不代表個人持倉，僅作為個人思考記錄，不構成投資意見，股市有風險入市要慎重。

　　由于我的總結是給客戶做的行情回顧感悟、未來的判斷，涉及到風控問題，所以在公眾號只做部分摘錄。感謝大家支持，敬請原諒。

　　又到了年底總結的時候，我每年都會寫一個十大預測和一個年度總結，我會把我一年的感悟和未來的行情預判寫到這里，未來這些我將以客戶郵件的形式發送給客戶，并不會采用公眾號形式發放，因為“法不輕傳，道不賤賣，妙法只渡有緣人”，我的客戶是信任我的人有緣人。

　　都以為炒股票的核心是賺錢，賺到錢了就是好的，沒賺到錢，賺的沒有別人多就是不行。實際這個理解是錯誤的，因為炒股票、做資管的核心是躲坑，是規避風險。因為這個市場賺錢很容易，但是不虧錢卻有些難度，一年三倍者如過江之鯉，三年一倍者寥落星辰。一年賺100%，第二年虧30%，不及兩年穩定賺20%的收益高，但是大部分人都會覺得第一種收益高，這是數字留給我們的錯覺，100%收益的荷爾蒙分泌會明顯地增加，但是平平淡淡防止產生大的回撤卻是投資長期主義的核心要義，我將結合過去兩年發生的事情和我犯的錯誤展開所有闡述。

　　以下內容詳細討論了我在2020年犯的錯誤，通過這些錯誤，進一步詳細討論投資組合構建需要注意的問題，還有投資組合需要注意的問題。我們這些基金經理的作用是防止大的回撤，而不是要多高的高收益，因為控制住回撤未來爆賺是一定會發生的，我們的高收益是來自市場賞賜而不是我們自身的能力。

　　我會在最后一段去闡述我為什么十分期待2022年A股的表現，更多是來自常識性推論，這一點和市場絕大多數人存在很大的區別和差異。

　　一、理解2021年的怪狀

　　2020年盛極一時的行業板塊絕大部分走下了神壇，而一直不受待見的屌絲完成了逆襲。人們不禁要問為什么？實際在我之前的文章已經預見了這樣的事情發生，在2019年1月9號的《認知決定我們走多遠》最后已經留下了這樣的尾巴，…………所以在2020年下半年我沒有去參與這場泡沫化，而是采取了防御。這個是我犯得一個嚴重錯誤，因為我知道會泡沫化卻沒有參與，這個也導致了我沒有在2021年2月份的殺跌時候遭遇什么損傷，也算是盈虧同源吧。

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　　過去多年創造超額收益的“科技股”在2021年是一定要走下神壇，基本面、估值、生命周期角度都在顯示著這些一定要走下神壇，所以我能理解對消費、周期看錯的基金經理，畢竟消費行業是一個十多年的上行周期造就了很多神話；而周期性行業是一個長達十年的下行周期，多家基金公司已經沒有周期研究員了。但是我始終不能理解在2020年末喊出來“沖過香江去”、“香港科技股”這樣的讓人無語口號的人，難道為了宣傳、為了工作就把研究拋在腦后，視而不見了？而更讓我無法釋懷的是公募基金這個群體，他們在這樣無腦的口號下連續大筆流入南下，幾千億的資金去追逐這些流量已經耗盡、未來看不到太大成長空間的“核心資產”，你們號稱的研究在哪里？你們能對得起廣大基金對你們的信任嗎？30%的回撤和殺跌把高位入場的資金都裝在了歷史的最高點上，你們的資金加權收益率會是什么樣？小錢跑凈值，大錢套山頂？然后用一句“投資有風險，入市要慎重”教育廣大基民？職業道德在哪里？只為了自己的職位和高薪，然后把風險置之不顧？30%的回撤你們讓多少基民幾個月工資白拿，毀滅了多少居民財富？難道做人不能太有良心？殺人放火金腰帶，修橋造路無人埋？。1300年前，鑒于古來氏人的墮落，穆罕穆德發出振聾發聵的聲音“貪婪是卑鄙者的通行證”。難道在這個貪婪的行業里面不能有良心，只能想著自己的現金流和生意嗎？

　　所以我無法原諒在1月份高喊這些口號的人，更無法釋懷攜帶大量居民財富涌入港股站崗的基金經理，為此我在1月份還拉黑了幾個認識多年的基金經理。因為他們用自己的無知給他人造成重大的損失，這是一種法律不監管的作惡和詐騙。

　　2021年是十分不平淡的一年，這一年打掉了太多的信仰，顛覆了很多人的價值觀。白酒的泡沫、恒瑞的下跌、新能源的堅挺、低估值策略的全面挨揍、教育行業的覆滅、互聯網巨頭的隕落，指數級別沒有太大波動，但是內部潮涌，只要踩一個坑，那兩年就白干。用混亂來形容最近兩年不為過，這種混亂是一個時代終結、一個全新時代開啟的特征，所以才有這樣的怪狀，在面對投資這樣復雜的環境，有什么好的應對辦法嗎？唯一的辦法就是風險控制。

　　二、投資核心是風險控制

　　都以為投資的核心是賺錢，這是錯的，投資的核心是風控，防止自己不要進坑，這才是核心。因為賺錢太容易了，只要耐得住寂寞、守得住時間，一定會賺錢，而且會不少，一輪完整牛市下來基金經理都跑得差不多，無非是有些前面賺的多、有些是后面賺得多，中間的過程中給與客戶的最大變化就是荷爾蒙的分泌和資金權重年度之間在不同基金經理的配置，我們這些基金經理們類似雄鳥一樣用各種美麗的外衣裝扮自己，來獲得更多的資金配置。我們是一群躺在社會發展上的蛀蟲，牛市的時候都會賺錢，熊市來的時候虧的一塌糊涂。百年前偉大的交易者李佛摩爾發出振聾發聵的質問：牛市的時候誰要研究員，熊市的時候誰要股票？這個話說的一點都沒有錯誤，同時這句話也指明一條路，牛市的時候多賺，熊市的時候少虧才是基金經理們最大的作用。所以風控就成為了投資上的核心?；鸾浝淼淖饔镁褪遣贿M坑，即使進坑了也能有足夠的技能讓自己跳出來，不造成重大的損失。小錢靠賭、大錢靠守，作為資管者最大的作用是“守”，而不是“賭”?！笆卣敝蟛拍堋俺銎妗?，而絕大部分人只想著出奇而不會守正。巴菲特巴老的傳奇投資不是在于他每年收益有多高，而是巴老能控制住下行風險，9年的跑輸、1年的跑贏才是他過去二十五年的投資秘籍，而那一年正是別人爆虧他少虧的時候，這一年起到投資中決定性的作用，他用九年時間等待不讓自己進坑。

　　1、所有的風控都是表面的數字，最大的風控是基金經理自身的認知

　　曾經有三方機構發來盡調書，讓我講講我們的風控標準，這個標題就是我開篇的第一句話。那些花里胡哨的風控標準都是糊弄外行人的東西，做得好像高大上，但是真運行起來毫無價值，這個市場幾年一次大清零，那些花里胡哨的東西唯一有價值的就是清盤線，其他的能起到的作用有限。

　　最大的風險就是基金經理本身的無知。

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　　        1）沒有看到的未知風險

　　1964年富達基金的蔡志勇先生管理基金，連續7年復合收益率高達40%，巴菲特巴老在1967年股東的信不指名的批評他，1968年直接公開指明蔡志勇先生不懂投資。1971年蔡先生自己成立基金拿到一大筆資金后，三年時間虧掉75%，完全符合“小錢跑凈值，大錢去站崗”的基金特性。這就是他的認知體系出現了巨大的問題，沒有看到明確的風險。一個時代刮起大風的時候，敢于賭博的人能在空中自由的翱翔，但是這個時代的風停了，都做了自由落體。

　　2021年的教育、互聯網就是明顯、明確的一定會出政策風險的行業。

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　　沒有預見的下跌，沒有看到的風險是最大的風險，也是人的認知泡沫，德不配位必有災殃。

　　        2）錯過、跑輸的風險

　　虧錢對客戶損害大，但是對于基金經理來說傷害不大，因為虧錢了客戶一般都選擇不動，可以安靜的收管理費；但是跑輸了卻是對客戶損害不大，基金經理傷害巨大。因為客戶會贖回去追跑得好的，管理費少了一大截子。尤其是在牛市的初期，無法享受后面的大收益。

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　　我不止一次說過，索羅斯索老的認知層面是跟查理芒格一個層級的，查理芒格是一個圣人，索老是一個貪婪的惡龍，做資管的人最應該學習的方式是索羅斯，而不是巴菲特，因為資管的人絕大部分人解決不了負債端的問題。

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　　我沒有賺到我認知框架內的錢，只單純過重的注重了風險，這就是我交易上的問題，所以我在后面會講我在2021年的進化，用索老的方式進化自身。

　　2、2020年的錯過和跑輸就是我出現的大風險，也是我應該進的坑。

　　那些暴漲的東西我不是不知道，我在2017年年底寫白酒研究的文章的時候就單獨講過，“茅臺酒價格進入3000元是深水區，白酒投資進入后三分之一時間，在這個時間往往三線酒漲得最好，等到老白干酒開始暴漲，就標志著最后的盛宴”，這三年完全是這段話的演繹。貴州茅臺按照泡沫化估值600億利潤40倍PE，對應24000億市值。在2019年年末我和我的朋友算寧德時代的利潤，算出來4~5年后400億利潤，給與成熟期15~20倍估值，就是6000~8000億市值，由于是成長新興，我們并沒有給與多高的泡沫，如果給與泡沫40倍PE就是1.6萬億市值。然而我沒有去做這些東西主要原因還是來自以下三個方面。

　　1）2019年犯了戰略性錯誤：

　　2）過度自信、偏執、為了證明自己正確：

　　“人類的經濟就是充滿欺騙和謊言的歷史，關鍵是我們要在謊言識破之前出來。”

　　索老的這句話做的也是一種“追漲殺跌”，但是和普通的行為完全不一樣，因為索老的方式，是在認清楚泡沫基礎上還能全身而退。這個需要全方位的技能支撐，包含了估值、基本面、識別泡沫、行業對比、市場情緒、技術分析逃頂和風控意識等一切行為，和普通的追漲殺跌完全是兩個物種的行為，所以德魯肯米勒（一個三十年復合收益率32%的超級大牛）評價索羅斯的時候就講，“索羅斯在每一個大趨勢面前都能吃干抹凈，這點我是沒有學會的”。股票賺錢方式十分簡單………………我在2020年明明知道會有泡沫，但是卻選擇查理芒格“我知道哪里會死去，我就不會去那里”的龜縮式防御，所以這是犯了“知行不合一”錯誤。

　　在進入這個坑反思之后，我在2021年不斷學習新的知識，要讓自己的交易系統更為的靈活，組合更貼近于市場。加重了時效性的研究。

　　價值投資最大的困難就是在時效性，價值終會回歸，但是回歸的節奏和時間點卻難以捉摸，……………………………………

　　3）過于貪婪而沒有講時效性：

　　我的買賣準則是來自“安全、波動、確定、收益彈性、流動性”這幾個方面的耦合，其中收益彈性能起到很大的作用，例如很多人問我銀行股能不能買，我說“可以，但是未來彈性空間算出來不大”。所以我持有的個股按照一輪牛市5倍空間作為準入標準，手中還有大量能算出來6~8倍的股票，甚至還有預期10倍收益的股票。算完寧德時代400億利潤時候它的市值是1800億，當時一比較手里的東西，能有4倍空間，手里的東西能有6~8倍，算了就不換了。然后寧德時代就到了1.6萬億。8000億以上漲得全是泡沫。那又怎么樣？人家賺到那個錢了。

　　在跑不贏的時代，只能依靠貪婪支撐自己?！翱此票Ｊ貙崉t貪婪”。

　　三、投資組合的六要素

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　　出現大風險的都是宣講“只看公司”的投資者，因為絕大多數這么宣傳的人并不是真的專注公司，他們賺得還是市場趨勢的錢，只有形成趨勢，然后用冠冕堂皇的理由粉飾自己追入的追漲殺跌行為，所以他們只能在形成趨勢賺趨勢后三分之一的錢，………………………………這種行為往往會陷入一個巨大的誤區——賭、賭個股、賭行業。

　　我們要用組合來保護我們自己，以防止我們看錯后造成不可避免的損傷。投資是一個很復雜的過程，看好哪個東西只是最基礎的研究員工作，…………。而這個市場上絕大部分的基金經理干的還是研究員干的活，談不上是做組合。

　　組合要講的是六要素：…………。絕大部分的基金經理組合還是研究員個股的組合，達不到能滿足這六個要素的水平，因為很少有人能講清楚這六個條件下，為什么選擇這個股票，而不是選擇其他的，為什么這個公司占這個倉位不占更多倉位。

　　同時組合中還要包含防御、進攻、搏收益三種不同的倉位，………………

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　　做資管不能為了一年和一時的凈值做太大的賭博，要遵循自己成熟固有的框架運行，保持投資的完整，風格漂移一旦發生就很難漂回去了。

　　第二節闡述我在2020年犯的錯誤最終反映到實際中就是組合出現了問題，沒有加入時效性的因素，過度的注重安全性和未來收益彈性。

　　四、持有不動策略是最大的貪婪

　　持有不動策略，雖然很傻的策略，但是實則是難度很高的策略略………………

　　1、足夠強信念：

　　這一年時間已經出現了很多做低估值策略（金融、地產）的基金經理反身追新能源、消費板塊或者互聯網的公司，做出類似“1949年叛逃革命”的事情。

　　投資不是找到什么個股，而是能看清楚行業板塊的大機會、乃至是大類資產配置下的大機會。投資不是“抓住”，而是“等”；投資也不是“看好”，而是“選擇”，在足夠強的信念下做出的選擇。

　　2、如果錯了，是否能及時糾偏不產生大的錯誤

　　我從2017年拿著地產股，應該說是地產的忠實粉絲，就是因為這樣我也錯過了很多的機會，但是即使是拿了4年的地產，在2021年2月份的時候我也義無反顧的減倉，減倉不是來自基本面，而是來自當時的圖形，“如果那里上不去，后面就要出現一場殺跌”，果不其然后面的一場殺跌。地產行業在去杠桿的大背景下成為最后一個被血洗的行業，我當年看好地產行業的所有邏輯都被打破，我實在無法想象地產行業能被做到整個行業的債務危機，而且從此之后的商業模式全部發生變化，………………一個17萬億的大行業的商業模式整體發生根本性變化。

　　很多人靠著買地產股賺了很多，最近幾年地產的爭論和看好人依然很多，我們這些人躺在過去的成功路徑上沒有修正和適應市場，再一次驗證了“這個市場饒過誰”，用了幾十年歷史無先例的三年低估值策略大幅度跑輸，徹底的埋葬了當年的風光，“這個市場專治各種不服”。所以我的研究員用各種詳實的數據給我推薦生豬養殖股的時候，我偏向認為市場的這種一致預期肯定是錯的，…………

　　同樣今年9月份周期股的高點我全面的減倉周期股，雖然我依然看好周期后面的表現，但是當時的價格對我來說已經沒有吸引力了，而且我知道周期股的波動率十分厲害。應該說十分幸運的賣在了高點附近，隨后十月下旬的“槍口指導”讓煤價和板塊一路殺跌。動力煤價格1400元以上的泡沫，是社會無法承受的高價，1400元以上的價格明顯的堪比原油148美元的價格泡沫，但是一些人還在各種肆意的唱多煤炭，單細胞線性思維，沒有任何的風險意識。

　　………………

　　看圖技能是交易系統的重要組成部分，它不是“依靠”是“組成”。很多大佬不愿意出來講交易系統，好像交易系統如何的低價不入流，但是賺錢還能守住的都是依靠他們的交易系統………………，這是用錢喂出來的能力，而不是單獨的研究如何的好，“研究和投資是兩回事”，這個差別就是在交易體系，所以券商分析師轉身做基金經理的一般都沒有特別出色的業績，因為“知道”和“到市場搶錢”完全是兩個界面的事兒。炒股、資管是把腦袋別在褲腰帶上干活，隨時面臨著犯錯，輕易不要從事這個行當。

　　3、怎么克服貪婪、恐慌和耐住寂寞

　　…………

　　持有不動是最大的貪婪，因為一定是有所圖才會能克制自己。

　　范增為什么想殺劉邦？是因為當時能預料到后面劉邦統一天下？不是，是因為范增看到了劉邦的克制。市儈小人，率先進入咸陽而不動一毫，必有所大圖。

　　“耐得住寂寞，守得住繁華”是一件說起來容易，做起來很難的事情。只有經歷過很多資產變化之后才能有資格說，要經歷過高峰和低谷，這是一種人生境界，是參悟透玄機才能達到的境界。不經歷世間百態怎么能耐得住寂寞，不經歷人間繁華怎么能守得住初心。你讓一個涉世未深的懵懂少年進入到燈紅酒綠的花花世界，他怎么能守得住初心？同樣，讓一個沒有經歷過牛熊洗禮的人進入到牛市市場，他怎么可能耐得住寂寞？這是人生境界，投資修為。

　　………………

　　小結

　　我在前面說了這么多投資里面更為細節的事情，大家會發現做投資不是某一個點子、看好某一個公司就能賺錢這么簡單，做投資是很復雜的體系。即使知道了所有的過程、考慮每一個細節，每一年能比別人多賺了10%就阿彌陀佛了，要是能多出來20%就謝天謝地謝父母了，而且一定會出現某些年份不及普通人賺的多的情況，但是這些思考是讓我們少進坑的過程，在股市賺錢真的很容易，但是不進坑，少進坑、控制住回撤真的很難，所有的過程都是為了讓我們力圖穩定，不會陷入“靠運氣賺的錢，憑實力虧回去”。任何一個資管者都應該考量他們的資金加權收益，不能出現“小錢跑凈值，大錢套山頂”，自己賺的盆滿缽滿，卻把客戶放到山頂。只要做到平穩，不要小瞧每年多跑出來的10%，加上熊市時候控制住回撤，那么一輪牛熊收益會十分的驚人。做資管重要的不是收益有多高，重要的是穩定性，高收益是永遠比不過每一年冒出來的賭徒的。

　　我們這些基金經理都是靠市場賞飯吃，是靠經營信任長期生存，在短周期（2~3年）跑得都是差不多的，多多少少能差出20%~30%就是很大的差異了，不要看2020年、2021年這兩個十分異常的年份大家有很大的差距，再拉兩年大家就會發現過去兩年能大幅度跑贏的一定是大幅度跑輸，一輪完整牛市周期下來收益都差不多，除了每年度各種排名帶來的荷爾蒙分泌和短暫的榮耀，其他的什么都不剩，一輪牛市凈值從1漲到7然后再用4年時間跌70%回到2，這種事情屢見不鮮。

　　資管者的作用不是高收益，高收益是市場賞賜的，可遇不可求，我們最大的作用是躲坑，避免自己產生大的虧損和回撤，能穩定的在這個市場賺錢，能對得起良心。

　　五、明年行情展望——大鵬一日同風氣，扶搖直上九萬里

　　1、我們并不認可慢牛的提法，在中國目前的階段不會存在慢牛

　　我不認為A股存在慢牛的條件，來自四點：

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　　美國股市是一個…………，所以才有十年慢牛，一年跌完的股市。

　　2、結構市只是整個升估值階段的一個階段，不可能完全的線性外推

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　　投資最大的信仰就是不要有信仰。過往的成功都將成為過去，這個市場不斷變化才是永恒不變的真理。三十年的A股投資史已經告訴我們了不要相信線性外推。

　　3、趨勢形成一定會達到極致

　　…………

　　我在11月份用了3種方式計算整體市場的估值，最后的結論是上證指數最低…………，高了能沖擊更高。對于這樣的結論，我們內部在直觀感受上也是難以接受，畢竟作為一個震蕩了十五年的市場能有這樣的結論和看法要么是天才，要么就是大忽悠。

　　經過幾次的反復驗證和檢驗，我們選擇相信了這個測量方式，因為用的估值方式可以回溯二十年的A股，可以回溯三十年的美股。對于一個可以回溯歷史周期足夠長，品種覆蓋兩大資產的計算方式得出來的，我選擇了相信，最后的泡沫化高點也許算不準，但是能算出來一個區域。因為我相信可以推廣的邏輯和數理推演。

　　……………………

　　所以我寧可相信一個用幾十年數據和常識邏輯推演出來的一個令人無法相信的數值，也不愿意相信“每一次特事特例而押注的故事會編輯”的結論。我相信常識可以推演。

　　在我們系列常識推演下，我們完全有理由確信和相信A股的騰飛。

　　“大鵬一日同風起，扶搖直上九萬里”。

　　關于投資什么行業、什么板塊討論的意義也許不大，在一場指數型的牛市中能跑贏指數的很少。而是否會出現2015年那種雞犬升天的情況，我偏向有可能階段性出現，或者干脆不會出現，畢竟2007年那一波大牛市的“只賺指數不賺個股”的情況維持的時間很久，2015年只是一次的個例。也不要完全以為“史詩級牛市”是沒有風險，這是一個專業技能比拼的市場，“只有到潮水褪去才能知道誰在裸泳”，未來是機構之間內卷化的過程，是看鐮刀硬還是鋼刀快的時代。未來一定會出現一場讓大部分人再一次絕望的殺跌，那個時候才是專業資管者體現技能的時候。

　　不管怎么樣，2022年是一個值得我們從業者期待的一年，是少有的能看清還能做到的一次大機遇。預祝各位持有人新年快樂，跟我們一同成長享受這次機遇。

　　孫加瀅

　　2021年12月26日

　　完筆于北京

　　（本文完）

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責任編輯：常靖蕾