近期，華夏基金推出“決勝虎年投資——華夏基金2022年度策略會”系列直播，展望虎年宏觀市場。華夏基金投資研究部翟宇航發(fā)表展望觀點(diǎn)。以下是觀點(diǎn)實(shí)錄。查看視頻

　　主持人：我們對于明年的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策有了一定的了解。在“穩(wěn)”字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)的宏觀大背景下，相信投資者也非常關(guān)注我們到底能投資哪些賽道，如何進(jìn)行布局？接下來請翟總分享一下。剛才祝總也說到明年經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，我們對應(yīng)A股市場會不會也是一個(gè)震蕩市的情況呢？

　　翟宇航：最近聽到很多關(guān)于對于明年市場的一些想法和擔(dān)憂，可以直白通透一點(diǎn)說，很多人關(guān)心已經(jīng)經(jīng)歷了很長一段時(shí)間還不錯(cuò)的一個(gè)市場環(huán)境，大家或多或少在過去這兩三年的市場當(dāng)中都還是賺到了一些錢，雖然今年確實(shí)賺錢效應(yīng)比過去兩年較差一點(diǎn)，但總體還是有一個(gè)結(jié)構(gòu)性的行情。會有很多人擔(dān)心明年會不會是熊市。

　　先回顧一下什么是熊市。不知道現(xiàn)在觀看直播的朋友有多少是十年以上的老基民或者老股民，最近兩三年進(jìn)入市場的總體還處在比較幸福的狀態(tài)。如果回顧過去十幾年能夠想到的熊市，比較典型的是以自然年的年度為單位，比如2018年，再往前發(fā)現(xiàn)需要數(shù)好久，可能2011年算是一個(gè)，其實(shí)真正去數(shù)，2015年下半年到2016年年初應(yīng)該是比較熊市的環(huán)境，但其實(shí)是在一個(gè)大牛市的背景之下產(chǎn)生的。在這一環(huán)境之下，發(fā)現(xiàn)過去十年出現(xiàn)極端熊市的環(huán)境還是比較少的，所以可以總結(jié)一下。

　　2011年的背景是什么？剛開始也會有人擔(dān)心，現(xiàn)在會跟2010年底、2011年初一些情況有點(diǎn)像，整體經(jīng)濟(jì)也有一定下行壓力的，整個(gè)物價(jià)水平相對處于比較高的位置。2018年，也會發(fā)現(xiàn)有一點(diǎn)點(diǎn)類似，也是處在經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大的情況。明年我們也處在經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大的情況，會不會重復(fù)2011年和2018年比較慘淡的市場環(huán)境呢？先說結(jié)論，我們認(rèn)為是不會的。

　　為什么不會？能夠看到2011年跟今年最大的不同是，2011年我們面臨非常大的通脹壓力，而且這個(gè)壓力是一直持續(xù)到了2011年5、6月份的過程，在這一背景之下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出典型的過熱狀態(tài)，所以看到面臨非常強(qiáng)的宏觀政策的收縮，那一年看到了多次貨幣政策上的提升準(zhǔn)備金和加息，看到了在房地產(chǎn)調(diào)控政策上不斷加嚴(yán)，在這一背景下，看到當(dāng)時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的趨勢非常明顯，與此同時(shí)，從2009年開啟的那一波反彈型大牛市之后，當(dāng)時(shí)大家也有一定估值消化的壓力。跟2011年比，差的是什么？今年確實(shí)也經(jīng)歷了比較明顯的價(jià)格上行的壓力，但是在最近一段時(shí)間會發(fā)現(xiàn)整個(gè)政策調(diào)控背景之下，以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)需求簡單轉(zhuǎn)弱，宏觀環(huán)境和當(dāng)時(shí)比，我們在價(jià)格上的壓力開始變小了，與此同時(shí)在政策上有更多的騰挪空間，所以跟2011年也是不同的。

　　類似的可以看到在2018年面臨的環(huán)境是在上一輪整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，當(dāng)時(shí)在進(jìn)行三大攻堅(jiān)戰(zhàn)非常重要的階段，在進(jìn)行地方政府債務(wù)處置，在整個(gè)宏觀去杠桿背景之下，從資本市場角度上來講，還是面臨著比較大的流動(dòng)性收縮的壓力。與此同時(shí)，回過頭來看現(xiàn)在，盡管這一輪同樣面臨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力，但對于明年來講，特別是經(jīng)濟(jì)工作會議之后，看到在明年總體上“穩(wěn)”字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，相對來講更有友好的財(cái)政和貨幣政策的背景之下，認(rèn)為明年的環(huán)境跟歷史上的熊市都是截然不同的。因此，總體上來說，我們認(rèn)為明年還是傾向于作出一個(gè)震蕩市的判斷，而不會是非常差的市場。

　　主持人：總結(jié)來說，明年還會是一個(gè)震蕩市的行情。震蕩市到底是什么樣的投資體驗(yàn)?zāi)兀肯嘈糯蠹医?jīng)過了2021年的市場，已經(jīng)或多或少地非常有體會了，震蕩市最大的感受就是不是沒有投資機(jī)會，而是投資機(jī)會出現(xiàn)了一般結(jié)構(gòu)性機(jī)會，比較難以去把握，因?yàn)樾袠I(yè)的輪動(dòng)非常快。2021年總體來說可能成長風(fēng)格相對占優(yōu)一些。

　　評論區(qū)有小伙伴說，是不是因?yàn)榻诘禺a(chǎn)、金融表現(xiàn)都有一定的回調(diào)，有沒有可能接下來會出現(xiàn)風(fēng)格的切換？

　　翟宇航：這也是大家非常關(guān)心的一個(gè)問題。我們發(fā)現(xiàn)今年整個(gè)市場主線、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征非常明顯，概括來說，今年系統(tǒng)性、板塊性機(jī)會主要出現(xiàn)在周期和成長兩個(gè)風(fēng)格。

　　先說周期，這是過去這些年大家比較忽視的一個(gè)領(lǐng)域，但是在今年，特別是從今年一季度一直到今年三季度末，整個(gè)開啟了一輪非常波瀾壯闊的行情，里面既由過去這些年供給收縮背景帶來的價(jià)格上漲，也有在整個(gè)全球復(fù)蘇和“雙碳”背景之下帶來的供需錯(cuò)配，看到周期是一輪波瀾壯闊的機(jī)會。與此同時(shí)，包括新能源、軍工、半導(dǎo)體這一類成長屬性非常強(qiáng)的風(fēng)格在今年也得到了非常大的機(jī)會。也就是說整個(gè)2021年如果概括起來就兩類機(jī)會，一類是周期股的機(jī)會，一類是成長股的機(jī)會。

　　站在這一基礎(chǔ)上去展望明年，怎么看呢？概括起來今年的周期股和成長股的機(jī)會其本質(zhì)上是一樣的，就是景氣的機(jī)會。雖然在過去兩三年里，整個(gè)市場對周期是忽視的，但是從2020年下半年一直到2021年全球大宗商品的價(jià)格上漲帶來了整個(gè)上游資源品盈利的大爆發(fā)，在這一背景之下，其實(shí)周期走出的是一個(gè)修復(fù)性或暴力反彈性的行情，這本質(zhì)上也是一種對于景氣投資的表現(xiàn)。

　　成長板塊，雖然長期以來整個(gè)市場對于成長來講比較看好，給予了比較高的估值水平，但在2021年，像半導(dǎo)體、新能源車、軍工等等領(lǐng)域，都獲得超出市場預(yù)期的景氣程度，之前特意回顧了一下2021年很多行業(yè)做的判斷，發(fā)現(xiàn)在2021年初時(shí)，大家也會覺得這些行業(yè)比較好，對今年可能新能源車銷量預(yù)判是200多萬輛，結(jié)果到年底時(shí)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)是300多萬輛的水平，在這一情況下，相當(dāng)于景氣不斷在超大家預(yù)期，大家當(dāng)然要賦予它更高的漲幅。也就是說2021年看到這些風(fēng)格是基于景氣的框架呈現(xiàn)了這一陣容。

　　2022年是什么情況？2022年跟2021年最大的變化，就是商品價(jià)格相對來講壓力得到了舒緩，由它帶來了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體不同產(chǎn)業(yè)景氣結(jié)構(gòu)之間的變化，因此會重新使得在總體A股盈利收縮背景之下，特別順周期的部分，景氣排位跟今年比會相對靠后。在這一背景直線，我們認(rèn)為今年特殊的結(jié)構(gòu)在明年會逐漸分化瓦解掉，就意味著在傳統(tǒng)意義上我們特別看好的這些成長賽道，以及從長期看偏穩(wěn)定成長的一些風(fēng)格可能會更為占優(yōu)。

　　主持人：明年的政策會調(diào)整為穩(wěn)增長大于防風(fēng)險(xiǎn)的政策，穩(wěn)增長也被提到更加靠前的位置，相比于之前的市場情況，從投資角度，市場投資邏輯是否也會出現(xiàn)一些變化？

　　翟宇航：我覺得還是會發(fā)現(xiàn)主線邏輯切換的。2021年或從2020年下半年開始，整個(gè)這一波全球市場的結(jié)構(gòu)主線邏輯是不平衡的復(fù)蘇，在這一背景下，帶來這一輪結(jié)構(gòu)性行情。從2020年二季度，我國經(jīng)濟(jì)率先從疫情帶來的強(qiáng)烈沖擊下逐漸修復(fù)之后，全球經(jīng)濟(jì)以不同的節(jié)奏進(jìn)入到了修復(fù)的背景，而這一輪修復(fù)背景伴隨的是有很多種經(jīng)濟(jì)支撐的力量在發(fā)揮作用，一方面經(jīng)濟(jì)突然暫停，重新修復(fù)這種自然性的修復(fù)力量，一方面是由疫情本身帶來額外跟疫情開始相關(guān)的一些領(lǐng)域，一方面是全球央行和政府在貨幣和財(cái)政政策上的發(fā)力，使得我們面臨著較為寬松的流動(dòng)性，以及在很多領(lǐng)域帶來的財(cái)政補(bǔ)貼和財(cái)政刺激對經(jīng)濟(jì)體的影響，與此同時(shí)，由于不同國家對防疫政策的差異，能夠看到不同國家疫情的修復(fù)和疫情的防控有著非常不同的節(jié)奏，中美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體以及發(fā)展中國家呈現(xiàn)不同的情況又帶來了全球供應(yīng)鏈和供需錯(cuò)配的情況。所有這些東西合成到一起，帶來的一個(gè)結(jié)果是全球大宗商品價(jià)格上漲，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，海運(yùn)緊張，在不同復(fù)蘇周期當(dāng)中能夠產(chǎn)生共振的，比如半導(dǎo)體、新能源、疫苗、CRO等領(lǐng)域，都會呈現(xiàn)出共同的景氣特征，而它們背后就是全球經(jīng)濟(jì)不平衡復(fù)蘇所帶來的。

　　站在新的位置展望明年，會發(fā)現(xiàn)這個(gè)主線邏輯發(fā)生什么變化呢？認(rèn)為首先這一輪全球不平衡的復(fù)蘇漸入尾聲，一方面發(fā)現(xiàn)國內(nèi)現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的經(jīng)濟(jì)下行壓力，用中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述來概括，就是需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的狀態(tài)。與此同時(shí)，看到海外經(jīng)濟(jì)由于周期晚于中國的復(fù)蘇，所以依然處于修復(fù)較好的經(jīng)濟(jì)位置，但是其增長動(dòng)能也已經(jīng)放緩。在這一背景之下，之前的復(fù)蘇邏輯逐漸轉(zhuǎn)弱，主線邏輯就會變成國內(nèi)目前由穩(wěn)增長的態(tài)度所帶來的景氣結(jié)構(gòu)的變化。這種景氣結(jié)構(gòu)變化是什么樣的情形？從最近一個(gè)月，政治局會議也好，到央行降準(zhǔn)，到中央經(jīng)濟(jì)工作恢復(fù)的表態(tài)，能夠明顯感覺到在明年整個(gè)由政策所帶來的經(jīng)濟(jì)景氣結(jié)構(gòu)的變化將是主線。

　　這一主線具體來看呈現(xiàn)在哪些方面？首先對不同一些部門有著不同的區(qū)隔，在今年對整體我國經(jīng)濟(jì)帶來很大貢獻(xiàn)的出口方面，認(rèn)為明年想繼續(xù)貢獻(xiàn)非常大的提振是比較難的，畢竟是在一個(gè)高基數(shù)且海外需求已經(jīng)開始見頂?shù)臓顟B(tài)，所以認(rèn)為明年出口想再帶來額外的景氣貢獻(xiàn)是比較難的。轉(zhuǎn)回到國內(nèi)之后，看投資、消費(fèi)、出口三駕馬車，會發(fā)現(xiàn)消費(fèi)和投資兩個(gè)內(nèi)需的結(jié)構(gòu)更容易受到政策關(guān)注，其實(shí)是大的投資結(jié)構(gòu)下，在投資結(jié)構(gòu)項(xiàng)下，會發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)目前面臨的下行壓力從政策角度上來說，肯定是不希望在地產(chǎn)領(lǐng)域去爆發(fā)不管是局部性還是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，但是我們政策的趨向和定力也絕對不會將房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段，在這一背景下，應(yīng)該去關(guān)注的就是在基建和制造業(yè)投資兩個(gè)領(lǐng)域，而這兩個(gè)領(lǐng)域可能是明年我們對整個(gè)景氣結(jié)構(gòu)影響最大的方向。所以我們認(rèn)為明年整個(gè)景氣邏輯會從現(xiàn)在不平衡的復(fù)蘇逐漸過渡到關(guān)注內(nèi)需投資這一塊穩(wěn)增長的結(jié)構(gòu)。

　　主持人：感謝翟總的分享。評論區(qū)小伙伴問，明年白酒行業(yè)還能不能投？新能源行業(yè)還能不能投？消費(fèi)會不會有所復(fù)蘇？大家都特別關(guān)心，基于我們對政策邏輯的分析，明年有哪些行業(yè)的投資機(jī)會會比較突出呢？

　　翟宇航：確實(shí)有很多行業(yè)大家關(guān)注度非常高，包括前些年表現(xiàn)一直很好但是今年總體上收益欠佳的以白酒為代表的一些消費(fèi)類的核心資產(chǎn)，也包括在過去兩年高歌猛進(jìn)的新能源類板塊，大家肯定都會非常關(guān)注。

　　首先判斷的是第一點(diǎn)，明年整個(gè)主線的景氣邏輯來源于哪里？我國政策跟海外很多西方國家政策相比，我們的政策特點(diǎn)是更加長期主義的趨向，同時(shí)擁有一個(gè)更強(qiáng)的定力。在這一背景之下，我們其實(shí)是把長期的一些東西和短期的需要結(jié)合起來，我們短期現(xiàn)在是穩(wěn)增長的壓力。這種結(jié)合，自然而然會發(fā)現(xiàn)明年可能能夠看好的點(diǎn)在哪里，顯然就是符合我們長期政策趨向，但是對于短期舒緩穩(wěn)增長壓力、有利于穩(wěn)增長的環(huán)節(jié)，這些肯定會貢獻(xiàn)更多的線索。

　　從這個(gè)角度上來講，我們認(rèn)為以電力投資為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)鏈的線條可能會是明年具有比較明顯機(jī)會的領(lǐng)域，既包括光伏風(fēng)電等電源側(cè)投資，也包括電網(wǎng)等一系列投資。換句話說，就是現(xiàn)在講的“風(fēng)光水火儲”或“源網(wǎng)荷儲”一體化方面的領(lǐng)域，都可能是既體現(xiàn)我們長期高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，又有利于帶動(dòng)短期內(nèi)需的方面。而且這些方面的投資在與傳統(tǒng)鐵公機(jī)相比，可能對于財(cái)政依賴度相對小一點(diǎn)，很多其實(shí)是通過央企、國企去進(jìn)行的投資，從2018年整體去杠桿以來和非常強(qiáng)的財(cái)政紀(jì)律的背景之下，會發(fā)現(xiàn)在目前我們的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，央企、國企還是具有比較強(qiáng)的投資能力。從這樣一個(gè)膠合背景之下，相對會更看好明年能夠兼顧調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長的新能源電力投資所帶動(dòng)的這一條產(chǎn)業(yè)鏈的線索。

　　沿著這一思路還會看好明年增長的確定性好的行業(yè)，可能不是那么依賴于自然的經(jīng)濟(jì)周期，比如軍工，在現(xiàn)在規(guī)劃之下，明年是相對確定性增長的行業(yè)，在里面的很多細(xì)分賽道甚至?xí)l(fā)現(xiàn)很多增速比今年還要快的一些領(lǐng)域，所以軍工依然是一個(gè)值得看好的方向。與此同時(shí)，在穩(wěn)增長背景之下，我們會認(rèn)為明年面向政府和面向國企的一些符合長期政策的領(lǐng)域，比如在科技領(lǐng)域的行業(yè)信創(chuàng)、行業(yè)信息化、網(wǎng)絡(luò)安全等，這些也都是具有比較明顯機(jī)會的一些領(lǐng)域，符合現(xiàn)在對明年整體經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境的判斷。

　　在這一大的背景之下，我們還能夠發(fā)現(xiàn)一些支線邏輯，比如朋友們關(guān)心消費(fèi)行情，我們認(rèn)為消費(fèi)在明年的結(jié)構(gòu)也會有一些不同，可以看到在過去五六年，人口結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化。在脫貧攻堅(jiān)最后三年，由于非常大的力度，確實(shí)能夠看到我國整體收入差距有一定縮小，其實(shí)有利于大眾消費(fèi)和消費(fèi)升級的背景，但是也能看到從2020年初疫情開始到現(xiàn)在，這么長時(shí)間里，由于疫情對底層服務(wù)業(yè)和大眾消費(fèi)的損害，整體收入差距有一定的擴(kuò)張。在這一背景之下，確實(shí)整個(gè)消費(fèi)環(huán)境誠信疲弱。但是能夠看到在現(xiàn)在共同富裕大背景之下，這其實(shí)是疫情沖擊的暫時(shí)性，也就是疫情受損的逐漸有一個(gè)修復(fù)，從我們看到的數(shù)據(jù)能夠感受到，其實(shí)今年三季度以后這個(gè)剪刀差已經(jīng)開始有縮窄的跡象，意味著我們展望未來一段時(shí)間可以有一定傾向于在經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中的收入差距呈現(xiàn)縮小的趨勢，而在這一趨勢下，整個(gè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)可能會逐漸傾向于大眾消費(fèi)的情況。可能現(xiàn)在一些高端的消費(fèi)和奢侈消費(fèi)之外，更應(yīng)該看到的是明年，特別是明年中后期之后，在大眾消費(fèi)這些必選消費(fèi)等領(lǐng)域可能會存在的復(fù)蘇。

　　此外，明年有可能看到整個(gè)商品價(jià)格向下的拐點(diǎn)，雖然不是快到來的過程，這對于一些細(xì)分的下游需求還不錯(cuò)的制造業(yè)領(lǐng)域，可能會帶來成本下行的好處，但這可能是比較細(xì)分的邏輯，我們需要具體去挖掘，不是大的行業(yè)性機(jī)會。

　　總體來講，大概有這五條線索可以跟大家分享。

　　主持人：總結(jié)一下，1．兼顧調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長需求的新能源產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會；2．業(yè)績確定性增長比較確定的軍工行業(yè)的機(jī)會；3．符合政策鼓勵(lì)方向的國企領(lǐng)域，如行業(yè)信創(chuàng)、行業(yè)信息化、網(wǎng)絡(luò)安全等；4．受益于共同富裕主線的大眾消費(fèi)的機(jī)會；5．受益于商品價(jià)格下行的制造業(yè)的投資機(jī)會。大家也可以多多關(guān)注。

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責(zé)任編輯：常靖蕾