來源：工銀瑞信基金

　　為提升市場適應性、更好應對市場波動，工銀瑞信基金計劃于5月29日起發行工銀瑞信領航三年持有期混合型基金（下稱“工銀領航三年持有混合”），該基金擬由四位各有擅長、各具特色的基金經理共同擔綱管理，給投資者的資產配置提供了一種新選擇。

　　作為平臺型基金，“多基金經理共管模式”的優點在哪里？如何適應當前的復雜市場？作為A股行情頻繁輪動下的投資探索方案，四位基金經理如何通過均衡配置發揮作用？遇到分歧如何化解？針對這些問題，工銀瑞信“領航”投資團隊基金經理杜洋近日在接受媒體采訪時給出了詳細解答。

　　在杜洋看來，共管模式是通過多位理念相通、配合默契、能力圈不同的基金經理優勢互補，在充分踐行基金經理團隊集體決策的機制下，以提高對不同市場風格、不同賽道的兼容性。同時，投資團隊以“默契”為基礎，疊加制度保障，才能真正在最大程度上實現“1+1+1+1>4”的協同效果。

　　團隊化：如何多謀而善斷？

　　每一次投資方式的創新，都是為了滿足市場的變化、或投資者需求的轉變。平臺型基金設計的初衷，以通過團隊化的管理方式，更好兼容不同市場風格，全面捕捉各行業賽道的投資機會，從而給投資人持續帶來良好的投資體驗。

　　在杜洋看來，團隊化管理是提升投資組合質量的較好方式，尤其是涉及到資產配置、風格輪動和行業配置等方面的重要決策，通過團隊化運作方式能使決策討論在一個相對理性客觀的背景下進行，最終集各人之長提高整個決策的科學化。

　　不過，團隊化管理方式也對基金管理人及其團隊提出了較高要求，投研團隊能夠高度互動、基金經理之間能夠彼此賦能，才能讓這一模式產生協同效應。而工銀瑞信本次的“試水”信心，不僅來源于團隊成員長期共事形成的默契，更是源于工銀瑞信完善的制度和流程，能有力地提升決策有效性，約束投資紀律、強化策略落地執行。

　　據悉，工銀領航四位基金經理都是投研資深干將，從業時間均超過10年，且都有各自擅長的研究、投資領域，正好做到相互補充。杜洋自身擅長建筑建材、公用事業、制造等領域，胡志利擅長大消費和科技行業，譚冬寒聚焦醫藥，盛震山偏好低估值投資，主要覆蓋周期板塊，基本上能夠做到對重點大類行業板塊的覆蓋。

　　杜洋表示，他們四人大多都是工銀瑞信基金內部培養的基金經理，成長過程中受益于公司的投研體系，高度認可平臺價值及投資文化，在長期共事中建立了志同道合的投資觀以及對彼此深度的了解和信任，從而為共同管理工銀領航三年持有混合提供了有力保障。

　　具體來看，工銀領航三年持有混合運作過程中的日常工作由杜洋牽頭組織，在不同的研究領域，各基金經理按照專業化分工的原則進行研究支持，并給出投資建議。基金經理團隊在倉位控制、行業配置、個股選擇等方面集體討論，充分討論后進行投票，若基金經理團隊成員半數以上同意，則該事項進入投資實施流程。

　　針對“多人共管”這種模式，近日市場上提出不少疑惑，比如多人共管會不會存在“多謀寡斷”問題，如何協調不一致意見。“我們認為有分歧不是壞事，分歧將是未來投資管理過程中的常態所在。四位風格不一樣的基金經理就一個共同的話題展開充分而激烈的討論，本身就是一個正常的投資決策流程。”杜洋表示。“在共同決策的體系之下，經過激烈的討論，我們正視分歧，針對分歧，按照民主集中制的原則進行集中決策，決策后之后再按照資產配置決議，整個組合和各個子組合完全落實資產配置決議，以在自上而下最大程度的體現科學客觀的決策機制。”

　　“我們共同的目標是：每個階段在充分討論后，形成一個整體的資產配置結論，無論是偏成長、價值還是均衡，偏大盤還是小盤。一旦形成決策，整個組合將在統一綱領下行動，子組合內部則可有適當調整，如此一來，既可確保產品整體不偏離資產配置決策，又給予基金經理一定空間。”杜洋進一步稱。

　　共管模式：如何解決投資“所見非所得”？

　　公募基金行業起航25年，整體長期收益率得到了投資者的廣泛認可，但具體到單只產品，在近年來的風格快速輪動、賽道極致化行情過程中，投資獲得感和持有體驗不一定理想。這也與杜洋在日常組合管理以及和客戶的交流過程中得到的反饋信息類似。

　　如何在市場不確定中尋找確定性？如何在長期貝塔中尋找阿爾法？如何打破規模增大對業績的影響？工銀領航三年持有混合基于當前市場的投資需求，用“共管模式”給出資產解決方案。

　　01

　　在不確定中尋找確定性

　　對于投資來說，不確定性是常態，確定性是少數情況。但從決策方法或決策路徑看，在長期視角或者一定的前提條件下，很多事情的發生是確定的。

　　杜洋舉了一個例子：要預測一個人會不會餓，在什么都不知道的情況下，這個判斷有著很高的不確定性。但如果通過研究他上一頓飯是什么時候，吃了多少，平常多久吃一次，再來預測他會不會餓，判斷確定性就會高很多。

　　這個例子說明，簡單看一件事會不會發生，不考慮其他前提條件，這個事情的發生是不可把握的。但是經過研究、分析、跟蹤，就可以提高判斷的概率，對不確定性的分析也會更加有效。如果在這個判斷基礎上加上一些時間或者空間層面上的限定，很多事情的發生是確定的。

　　“投資工作大多數時候正是通過大量的研究來降低不確定性，提高確定性。”杜洋表示，不管是投資框架還是重大決策，都需要基于一個確定性的基點出發，在組合管理過程中，充分考慮清楚自身的投資框架在什么樣的情況下是確定性較高的，在什么樣的情況下會大幅提高組合的波動。在共管模式下，面對A股風格輪動、變化非常快的情況，杜洋、譚冬寒、胡志利、盛震山組成的團隊將以提高組合投資確定性為支點，借力團隊化管理，通過相對均衡的配置，以求整個組合有效覆蓋不同賽道，通過自上而下的資產配置、風格配置和行業選擇，定期做資產配置的再平衡。通過這種思路，降低整個組合的波動性，尤其是在極端行情的狀態下，爭取避免整個組合凈值非常大幅度的波動。 

　　02

　　重視長期貝塔持續挖掘阿爾法

　　對主動管理的權益基金而言，貝塔收益是承擔市場風險所帶來的收益，阿爾法收益是基金經理通過選股、擇時等帶來的主動收益，兩者結合才是基金的最終收益。但在具體操作中，貝塔收益和阿爾法收益很難被準確量化，哪些是靠市場本身賺的錢，哪些是基金經理個人能力的體現，往往難以被界定。

　　但這并不代表貝塔收益和阿爾法收益并不存在，因為每個基金經理獲取超額收益一定是有原因的，尤其從長期來看，基金經理能夠獲得持續的超額收益，可能得益于他自己的投資框架，或是他對某些事情的認知，是他對某些行業的理解，甚至可以歸因成他某一段時間的運氣比較好。基金經理在投資管理中的投資框架一致，且策略持續性比較好，其長期獲取超額收益的表現相對可持續。

　　在杜洋看來，基金經理只有比較清晰地判斷或者知道自己獲取阿爾法的原因到底是什么，才有可能基于這個來源持續地獲取超額收益。而共管模式借力每位基金經理深耕于各自擅長的領域，不斷強化各細分板塊及個股的研究深度，形成合力，實現研究廣度與深度的兼得，有望拓展超額收益來源。

　　“一方面是自上而下進行共同決策，體現的是以年度為單位的中長期資產配置，一旦確定之后，在一段時間之內都會保持相對穩定的定力。另一方面，在資產配置的決策原則之下，各位基金經理在自己擅長的領域專業化深耕，依靠各自在專業領域長期的研究和跟蹤，力爭將自己子組合的業績做出一個相對比較好的超額收益。”杜洋表示。

　　03

　　力爭突破規模對業績的影響

　　經歷2019年以來的市場就會發現，很多基金規模小的時候，往往業績比較好，但規模擴大了之后，往往可能面臨一定的業績壓力。過去兩年，市場上部分業績優秀的產品頻頻限購，就是為了防止規模增大，避免規模短期急劇擴張以后對業績帶來一定的沖擊。

　　對于規模與業績的關系，業內人士指出，每個基金經理獲取超額收益的來源依據是他在某些領域超越市場的判斷或認知力，大體上一個基金經理的認知力或者判斷力是一定的，在一定條件下，那就意味著他的策略、獲取超額收益也是一定的，如果策略容量沒有提高，規模增長之后，每個持有人或單位規模獲取盈利能力實際上在下降。

　　杜洋表示，為了適應規模的增長，每個基金經理也當然會不斷提高策略的容量，但基金經理策略容量的提升不是線性的過程，往往需要一定的積累才能突破瓶頸期。同時，在具體操作中，基金經理也很難量化自己的規模容量到底處在什么樣的水平。一旦規模擴張速度超過了策略容量增長的速度，在一段時間之內，規模的增長就會帶來獲取超額收益能力的下降，直觀體現就是規模短期急劇擴張以后對業績帶來一定的沖擊。

　　借助多基金經理共管模式，依托多位基金經理互補的能力圈，降低選股的重合度，能夠有效放大管理規模，爭取讓規模增長和業績保持在一個良性互動的狀態。

　　長期布局機遇來臨：整體看好后市機會

　　今年以來市場震蕩波動加大，結構分化行情演繹到了極致，為何在當下推出工銀領航三年持有混合？這也是工銀瑞信基金對行情節點的把握和考慮。

　　“工銀領航三年持有混合是一個三年持有期、偏中長期的產品，如果以三年維度來看，追求中長期的風險收益比還是比較合適的。”杜洋表示，經過近兩年的調整，整個A股估值水平位置相對比較低，主要體現在整個市場估值水平，經濟周期所運行的位置，貨幣流動所處的狀態，以及新興行業的產業周期。

　　具體來看，今年的市場環境略好于去年，因為2022年壓制市場的幾個因素在2023年都出現了較為明顯的變化，今年企業盈利的增速預計會略高于去年：從企業盈利來看，2022年企業盈利增速已經回落到了0的水平，2023年企業盈利增速大概率要抬升，一般來說，企業盈利增速回升的年份估值水平也沒有大幅收縮的風險；從流動性來看，相比2022年，2023年面臨更有效的環境，根據國內外經濟界一致預期，美聯儲加息有可能在今年上半年這一輪加息就逐步結束。一般來說在美聯儲加息結束之后，新興市場的流動性壓力都會有一個從高往低轉化的過程。

　　“目前來看經濟發展預期還是不錯的，國家在經濟結構調整中的很多措施非常到位，A股下行風險相對可控，上行空間則要根據經濟發展的形態具體來看的。”在杜洋看來，受經濟復蘇的影響，在今年偏價值類的資產可能會相對更好，但同時也會做一些平衡操作。在行業板塊方面，偏大消費的資產存在較大彈性，包括商品消費、服務消費和地產消費這三個維度，未來將重點關注社會服務、教育及地產鏈上的家具、建材、建筑、家電等。因為去年的超額儲蓄量非常大，出臺許多支持政策，從復蘇的角度來看，這些板塊的彈性也比較大。

　　風險提示：工銀領航三持有混合基金為混合型基金，預期收益和風險水平低于股票型基金，高于債券型基金與貨幣市場基金；如果投資港股通投資標的股票，還需承擔港股通機制下因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。投資于權益類資產存在較大收益波動風險。每份基金份額設置了3年的最短持有期，可能面臨流動性風險。基金過往業績不預示未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。基金有風險，投資須謹慎，詳閱產品法律文件。

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責任編輯：楊賜