2022年周期行業討論——政策變化對周期板塊的影響

　　博時基金權益投資三部總經理助理 基金經理 沙煒

　　沙煒：各位屏幕前的投資者朋友們大家好，我是博時基金的沙煒，很高興有機會和各位共同探討一下2022年周期行業投資的機會。

　　首先回顧2021年。2021年，整個周期板塊表現非常突出，像上游的原材料行業，鋼鐵、化工、煤炭、有色這些行業的表現很突出，漲幅排序是在前面的。也有一些行業，像地產、建筑、保險、金融這些行業的漲幅是靠后的。這些板塊的不同表現，和產業政策、行業基本面是完全一致的。2021年，其實有兩個政策對周期行業產生了非常大的影響，第一個是房地產政策，去年一直堅持著“房住不炒”的大基調，所以房地產在去年下半年以來是一個明顯的下行狀態，對于傳統經濟、傳統板塊，像地產及金融這些行業的表現總體上是不好的。另外一個大的政策就是碳中和政策，在碳中和的大背景下，很多上游原材料行業的供給端受到了非常大的沖擊，產品價格上漲、PPI上行，企業盈利好轉，也導致了整個板塊的表現非常好。

　　稍微回顧一下碳中和的政策，我這邊列出來的是從2021年以來的一些推進情況，實際上碳中和更早提出的是在習主席在2020年9月，在國外提出2030年達峰，2060年中和，這樣一個長期的雙碳目標。更早一點，其實是在2020年初，國內在內蒙實行了所謂的倒查20年，去掉了很多煤炭的產能，也對今年以來相關的行業產生了一些具體的影響。2021年主席提出了雙碳目標之后，2021年各部委、各省份都設定了自己的碳達峰的執行計劃，最典型的像鋼鐵行業，為了碳達峰的目標全年保證產量同比下降，很早就看到很多行業行動了起來。一季度，很多國內的具體行業，如剛才提到的鋼鐵開始限產。5到7月份，國內用電情況開始出現了用電不足（被迫減壓）的情況，主要還是因為國內去年出口比較好，制造業用電的需求很強，也趕上了后面的來水不足，水電的供應不是很夠。同時又趕上了天氣相對比較熱，居民用電也比較強。導致7到9月份，三季度初的時候，國內用電出現了非常大的缺口。在這樣的情況下，本身各省份還背著能耗雙控的指標，我們要嚴控這些能源的消耗，所以會對上游的高耗能企業采取非常嚴格的限產政策，特別是在9月份，供需矛盾激化到了最高峰，達到9月份之后、10月份，當時確實太缺煤了，國家發改委包括安監局、農業部等等，多部門聯合出手，才將煤炭供應提上來，才將整個煤炭價格壓下去，導致整個產品價格有一個系統性回落。碳中和政策導致了去年資源供應變化的情況。

　　從很多數據都可以看到，原材料行業，像鋼鐵、水泥、鋁、玻璃行業，基本用電高峰都是4、5月份，之后缺電，被迫不斷降低自己的用電負荷。不同工業品的產量，除了煤炭行業，因為各種各樣的原因，大概在7月份產能見底，之后幾乎是舉全國之力，才把煤炭的產量逐步拉上去。其他的工業品相對來說就受到了很大的供給端壓制，從6、7月份之后，產量不斷下行。

　　產品價格，煤炭的價格是10月份的時候達到最高點，年初500、600元，10月份的時候沖到2500元，這是非?？鋸埖囊粋€數字。在這種情況下極度缺煤，已經嚴重影響到了居民的生活，政府開始嚴格限制上游高耗能行業的生產，高耗能行業需要限制自己（用電量），來為居民的正常生活讓利。也可以看到后面的板塊，9月份的時候就開始出現了調整。隨著后面國家開動起來，共同解決煤炭短缺的問題，煤炭的價格在10月份的時候開始出現快速回落，也帶動其他工業品價格的回落。復盤去年工業品價格的走勢就是這樣的情況。

　　我們相信碳中和政策會是長期經濟發展的主要方向，但是我們也可以看到，如果雙碳政策執行得過快過猛，也會對國內的經濟產生一些不利的影響。所以政策在指定的過程中需要在長期發展和短期經濟尋找平衡點。10月份看到政府開始說不能搞“運動式減碳”，對具體的碳中和政策進行一些修正。我們看看過快的減碳政策，對經濟造成了哪些負面的影響？

　　一是高耗能行業的產品價格快速飆漲，PPI大幅上升。特別是9月份，所有的價格都是在9月份出現了一個跳升，行業的用電量也受到了很大的限制?；旧鲜前凑諊嵜寒a值排序，噸煤產值越低的，受到供應端的約束越大，后面的價格漲幅越大，對經濟也產生了各種各樣的干擾。

　　二是整個制造業的利潤出現了很大的偏移。從數據上來看，整個工業利潤里面，采選業，也就是最上游的這些行業占的利潤比例2021年年初是5.3個點，到9月份最高點達到了接近10個點。正常情況下，上游采選業可能每年的利潤就是400億左右，8、9月份的時候超過了1000多億，翻了一倍還要多。下游的裝備制造業就比較慘了，一般來說裝備制造業可能占整個工業利潤里面接近一半的水平，2021年初的時候占到42%，到9月份的時候下滑到38%，月均利潤從2020年的2200億下滑到了2021年的1800億，到9月份的時候更慘。限電導致的結果就是原料成本的上漲和產出下滑，也胎生了下游行業的單位營業成本，侵蝕了企業的利潤，這對整個經濟來說肯定不是很好的。

　　三是企業生產和市場定價秩序較容易紊亂。對下游企業來說，因為上游價格波動太大，不知道會怎么樣進行庫存管理，可能價格漲的時候還會追加一些庫存，進一步放大價格的波動。企業生產本身也受到了很大的干擾，也不知道它的下游產品價格如何制定，它的下游客戶也會是經常會有追漲殺跌或者是庫存管理的困難。更重要的一點還是對于制造業的投資會產生較大的負面影響。像上游的企業也不知道未來能不能正常穩定的生產，雙碳政策背景下，不知道它未來的投資行為是否會受到政府的鼓勵，包括一些下游的行業，也不知道未來生產是否可以持續穩定，對于整個制造業的投資情緒、企業家的投資意愿也受到了一些負面的影響?？傮w上，雙碳政策長期來說一定是經濟發展最主要的方向。但是短期過快過猛的執行，確實產生了一些負面的擾動。所以政府在9月份的時候，說我們不搞運動式減碳。

　　但我們更權威的定調是12月份的經濟工作會議，對于2022年整個經濟的情況做了非常明確的定調，相比2021年或者過去幾年有一個非常大的修正。首先是把經濟增長放到了更重要的位置上，過去幾年政府更多強調的還是改革，現在隨著國內房地產數據的持續下行，消費數據好像也一直不是很好。在這種背景下，政府明顯把經濟增長放到了更重要的位置上，相比一過去幾年更加看中經濟增長。所以我們也看到，政府在表述中談到“保證財政支出的強度和進度，適度超前開展基礎設施投資，加快保障房的建設?！币部吹搅苏畬Ψ康禺a政策有一些邊際上的放松，對于投資端來說，2022年的政策一定是比2021年更友好。當然政府在表述的時候也還是強調了一些底線，包括繼續堅持房住不炒，也要“抑制新增地方隱形債務”，所以我們對投資端的看法，一定會復蘇，應該是弱復蘇，不是強力的復蘇。另外，政府在2022年經濟工作會議表述中提到，對碳中和的描述是“碳中和不可畢其功于一役”，現在講的是“能耗雙控轉為碳排放雙控制”，現在說的是立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，這個表述和去年包括以前有很大的區別。也講到“新增可再生能源和原料用能，不納入能源消費總量的控制”。2021年很多化工企業，如果用煤炭生產化纖或者是塑料，也是被放在能源消耗里面的。但其實它是被用來生產原材料，比如生產衣服、生產箱包的，這些產品不應該作為能源消耗的，而應該是被作為材料消耗，因為不是直接排成二氧化碳，而是固定下來，作為一個產品長期存在。所以在這種情況下，政府這樣一個政策轉變，其實對于很多化工生產企業來說是非常大的變化。一般來說，一個企業生產的時候可能40%或者是80%，煤炭的消耗用來生產原材料，只有20%到40%作為燃料燒掉了。在新的政策情況下，能耗消耗就下降了一半以上。新增可再生能源用能，對于像工業硅、新能源上游的原材料，如果嚴格控制，這些新能源下游其實很難發展。對于這些新能源上游的原材料，也是一個明確放松的態度。大的背景就是在這種情況下，能耗限制逐步減弱，新增產能可能逐步松綁。當然，政府也會進行挑選，哪些更符合雙碳政策，哪些更符合經濟發展需要的產能，它可能會松得更快一些。有些產能的限制還是會長期堅持，這是對于碳中和政策邊際上的變化。還有一個變化是政府對于產業政策的態度，可能會有具體的產業政策，但是可能有一個總的產業政策描述，就是“積極推出有利于經濟穩定的政策，慎重出臺有收縮效應的政策”。這句話如何理解？我覺得也是和碳中和政策一致，去年我們出臺了很多政策，但是有些政策長期方向是正確的，但是短期來說會對經濟產生負面的影響。2022年穩增長的大背景下，短期有收縮效應的政策一定要少出或者暫緩出臺。簡單來說，像很多工業品，2021年因為碳中和的政策，像鋼鐵行業，產量一定要同比下降。2022年，限制你生產，讓你減產的措施一定會少出，鼓勵你多生產、多消耗，這樣才能鼓勵經濟的增長。總體上生產端的限制也一定會減弱。

　　這是我對2022年政策的一些理解，總的來說，政府會更強調經濟增長，投資端一定會復蘇，還會有一些底限不變，整體是弱復蘇的情況。碳中和的政策相比2021年會有一些修正，能耗限制一定會逐步減弱，新的產能，特別是煤化工的產能可能會逐步的松綁。對一些生產限制也會減弱。

　　在這種判斷之下，經濟怎么走？對周期股的投資會有什么影響？我們可以簡單和各位討論一下。因為經濟政策的修正，商品價格的中樞會下移。2021年商品價格漲了很多，PPI很高。主要還是因為供給端的限制非常大，2022年供給端的限制，因為政策的變化一定會減少。大的方向，商品價格的中樞會向下，PPI下移，工業企業的利潤也會向中下游傾斜。下游企業生產逐步正?；?，以此加強經濟活力和增長潛力。

　　這樣的大背景下會有哪些具體的投資機會？

　　1．投資端穩增長發力，這會是全年非常重要的主線。今年經濟壓力之下，政策一定會出很多有利于經濟增長的措施，剛才也講到政府會加快地方債，多出一些重大的工程項目等等。像建筑、建材、地產等大的基建投資板塊會有階段性的投資機會。

　　2．新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，影響直接相關的就是化工和石化兩個行業，這兩個行業有很多企業都有一些項目，在去年碳中和的大背景下這些項目部被獲批或者是不被允許，或者是要延期的。在今年的政策環境下，他們項目獲批的可能性就會增加很多，相應的成長性也會凸顯出來，也會有一定的投資機會。

　　3．供給端長期有硬約束，需求長期有增長空間的行業。雖然有些項目或者有些行業，因為經濟發展的需要或者因為本身并沒有那么大的碳排放的情況，所以本身還是會被鼓勵。同樣也有很多行業，被嚴格甚至了產能的天花板，典型的一個是電解鋁，4000多萬的產能上限，不可以再增加。還有是煉油產能，國內就是10億噸不可以再增加，這些行業的下游本身是穩定增長的情況，隨著時間的推移，供給端被嚴格限制，需求端還是穩定增長，越往后，開工率也還是要往上走，盈利也會越來越好，這些行業中期來看會有比較好的投資機會。

　　4．轉型清潔能源運營并且有較強項目獲取能力的企業。去年下半年以來，傳統火電股受到了市場很大的追捧，雖然這些火電股的本身盈利不太好，但是現金流很好，都有很多清潔能源項目的資源，會把火電的現金流或者盈利，轉向去投清潔能源，像風電、光伏等等，這些企業從長期來看，如果找到了新的長期發展的方向，新的業務空間，市值也長期應該是要逐步提升的。除了火電之外，還有很多煤炭企業或者是一些其他傳統行業的企業也有類似的機會，比如煤炭企業有比較好的盈利能力、很好的現金流，很多企業也是屬于大的央企或者是國企之下，有一定的項目獲取能力，也能夠在大的能源清潔化的大背景下，找到新的發展空間，這些企業也是值得關注的。

　　總體上，2022年周期板塊的投資機會我自己羅列了就是這樣的四大類，一個是水電政策的變化，穩增長發力，建筑、建材、地產等大基建投資板塊。二是政策變化導致的化工、石化等產業，會有更多的新項目獲批，股票的成長性會被凸顯出來。三是本身行業供需不斷在改善的電解鋁和煉化。四是有轉型能力的企業，主要是集中在電力和煤炭行業。

　　主要討論的內容就是這些，謝謝各位。

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責任編輯：石秀珍 SF183