專題：2024基金高質量發展大會：百位重磅大咖齊聚熱議投資新機遇

　　5月18日，新浪財經2024基金高質量發展大會隆重啟幕！監管層、頂流經濟學家、逾20位公募基金掌門人、近百位基金經理、近30位當紅人氣財經大V相聚鵬城，共話基金行業發展與基金投資新機遇！

　　本屆基金高質量發展大會主題為“助力新質生產力 共赴高質量發展”。在“新國九條”得引領下，資本市場已成為企業融資和推動經濟轉型的關鍵平臺，而新質生產力則是經濟向高質量、高效、公平、可持續和安全發展的核心動力。本屆活動，竇玉明、王凡、齊斌、王一平等資管行業大佬；劉煜輝等頂流經濟學家；郭磊、劉晨明等賣方研究大佬；梁杏、王群航、李文良等投研大咖蒞臨現場，百位重磅嘉賓齊聚，共同見證行業榮譽，共議未來投資風向，思辨如何助力新質生產力！

　　廣發證券首席策略分析師劉晨明會上表示，A股投資的思路過去聚焦在EPS，現在更關注分紅和回購。他指出，ROE或者股票投資的本源可以很好總結，因為長期股價年化回報率、漲幅應該約等于EPS增速加上分紅和回購，而EPS是ROE的分子，分紅和回購是ROE的分母，在英國、美國的股價表現是往ROE貼近的。從投資的角度來講，落到A股，之前的思路聚焦在分子，現在大家聚焦在分母，這個討論絕不僅僅是對于股息率的判斷，而是一個行業格局的討論，對于行業格局這個事情要落到資本開支，現金流的觀察上，這是一連串的邏輯。 

　　附觀點全文：

　　非常感謝新浪財經的邀請，今年以來的市場發生了很大的變化和不同，在今年3月初廣發證券策略會上，我們題目是格局正在起變化，這個變化的核心在于ORE的判斷，中國資產過去三年經歷了比較大幅度的ROE下行，包括滬深300、港股的恒生科技為代表的資產都經歷了連續三年的下跌。

　　今年格局正在起變化，我理解一個大點在于ROE的后續判斷，可能會逐漸進入到企穩或者震蕩的格局，背后的總需求層面也出現一些變化，我們觀察影響中國ROE最大的四個需求，包括出口、房地產、地方政府的投資、中央政府的投資。在過去一兩年都出現一定程度的問題，今年不同程度都在改善，對于ROE的討論可以在今年更深入，在出現變化的情況下，還可以看它內在的邏輯。

　　整個ROE都在往下走的時候很難討論，但是ROE逐漸企穩過程當中我們看其中的變化，可以看到ROE最簡單的拆解房子，分子是凈利潤，分母是凈資產，如果對于未來的總需求和ROE的判斷是向上，但是我們聚焦點在分子端，這和過去的每一輪周期一樣，以前我們討論ROE，大家都聚焦在利潤的增速上，如果未來的ROE能穩住，但是向上的整體彈性不大，說明很多需求端的爆發能力比較弱，我們在這個過程當中會更多討論分母端的邏輯。

　　這是在A股歷史討論較多的，對于分母端凈資產的討論實際上回到了股票的回報本身，就是股東回報計劃，你可以通過回購且注銷股票，把凈資產注銷掉，都有助于幫助大家把ROE穩住，但是這個事情不是簡簡單單的股息率，股息率是交易出來的結果，代表更多是估值的邏輯，而我們討論這套邏輯的本身，最重要的是對于現金流的判斷，要有足夠可持續的現金流，這套邏輯才能走通，而這套邏輯一旦走通，對市場有多大的影響？可以看一張圖，這張圖片我們在2018年就做了，當時沒有人關注，因為A股有太多利潤增速快的，不怎么考慮股東回報的。這是一個定量的測算，假設一個上市公司中間這一列都想維持20%ROE水平，這在A股歷史上是很困難的，因為A股在過去能夠在2009年以來維持20%以上ROE只有20個公司，如果分紅比例是零，要維持20%的ROE水平，理論上需要年化25%的凈利潤增速，古今中外不管是A股還是其他市場都是幾乎很難見到的。所以維持20%的ROE很難，如果不分紅的話，如果把分紅比例從零提到40%，而40%就是最近幾年A股經過公司變化以后的分紅比例的整體水平，如果提高之后，只需要13.6%的年化增速，這個就容易很多。如果把分紅比例從40%提高到80%，還是維持20%的ROE，只需要4-5的年化利潤增速，這個概念是全球總需求是4-5左右，對于全球制造業公司，對于國內的消費品相當容易。

　　再舉一個最典型的例子，每個人都會看到可口可樂，可口可樂股價年化表現非常不錯，這套邏輯在海外來看是比較常見的，但是對于A股市場，在過去很長一段時間大家不關注，直到我們發現總需求沒有彈性，直到我們發現A股盈利增速快的在大量變少以后，這個邏輯我們在發現有更多的客戶在關注。

　　我們考慮ROE或者股票投資的本源，可以很好總結，因為長期股價年化回報率、漲幅應該約等于EPS增速加上分紅和回購，而EPS是ROE的分子，分紅和回購是ROE的分母，在英國、美國的股價表現是往ROE貼近的。從投資的角度來講，落到A股，之前的思路聚焦在分子，現在大家聚焦在分母，這個討論絕不僅僅是對于股息率的判斷，而是一個行業格局的討論，對于行業格局這個事情要落到資本開支，現金流的觀察上，這是一連串的邏輯。

　　行業格局的要求有哪些？我們之前做了一些探索，我理解行業格局有兩種，一種是這個行業天生格局很好，有天然的護城河，比如牌照、特許經營權，這些天生行業格局不錯，不需要增加資本開支，也不需要打價格戰，它的現金流可以躺贏。另外一種是下面，下面是一年以來大家在逐漸討論的中國傳統制造業，他們的行業格局有的正在發生變化，比如說不打價格戰，不增加資本開支，連這個行業龍一龍二都不想內卷，卷不動了，相關數據開始改善，這是我們主觀選擇的，右邊是我們從客觀的維度做了相關指標的跟蹤，這對于中國傳統制造業的機會，未來在這個邏輯下應該會慢慢展開，總的ROE逐漸見底以后，這些才會有機會。

　　剛才提到未來的總需求，因為它彈性較弱，如果對于傳統行業只是尋求利潤彈性和需求端的邊際變化，難度在加大，所以我們要尋找ROE的中樞以及穩定估值的過程，我們核心從交易邊際變化到認知內在價值的過程，這會帶來很多傳統制造業的機會。我們也沒有完全拋棄凈利潤，過去一年以來，市場表現最好、漲幅最大的還是凈利潤增速爆發力最強的，這里有一個特點就是出口，最近一周出口和外需的股票波動較大，但是長期邏輯和思路沒有變化，總體在分子端要找機會，圍繞海外更多一些，比如說在日本1990-2000年這20年總需求動能減弱以后，在所有行業漲幅最靠前的四個，其中兩個是汽車產業鏈，兩個是醫藥產業鏈，都是外需相關的。

　　長期邏輯來講，外需是我們找分子端景氣度的，有些分子端的邏輯是展望未來大的方向，這里簡稱為主題投資，可能有一些機會，可能偏交易，比如說以TMT為代表的、AI、人形機器人、互聯網等等，這些產業還在推進當中，所以TMT圍繞分子端的預期還有很多交易性的機會，核心我們建議大家不要買在TMT成交占比的高點，比如說今年3月中旬TMT四個行業成交額占整個市場達到40%，這不是一個好的買點。現在又回到20%多，又可以布局5-7月份的窗口。

　　以上，我們圍繞ROE和大家匯報對未來市場的基本判斷和理解，供大家做參考，謝謝大家。

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責任編輯：郝欣煜