三類份額凈值歸一

　　第二類折算方式為三類份額凈值歸一的折算模式，也就是穩(wěn)健份額、激進(jìn)份額以及母基金份額三類同時(shí)歸1。這種折算模式將同時(shí)影響激進(jìn)份額以及穩(wěn)健份額。目前采用這類折算模式的分級(jí)基金共有三只，分別為國(guó)投瑞銀瑞和300、國(guó)聯(lián)安雙禧中證100以及南方新興消費(fèi)增長(zhǎng)，其中南方新興消費(fèi)與國(guó)聯(lián)安雙禧中證100折算模式類似，而國(guó)投瑞銀瑞和300較為獨(dú)特，我們分別介紹。

　　國(guó)投瑞銀瑞和300：國(guó)投瑞銀瑞和300為一只復(fù)雜結(jié)構(gòu)的分級(jí)基金，其兩只子基金瑞和小康以及瑞和遠(yuǎn)見均為激進(jìn)份額，當(dāng)母基金年漲幅在0-10%之間，瑞和小康為1.6倍杠桿，瑞和遠(yuǎn)見為0.4倍杠桿，當(dāng)母基金年漲幅超過10%之后，瑞和小康為0.4倍杠桿，瑞和遠(yuǎn)見為1.6倍杠桿，這只產(chǎn)品的設(shè)計(jì)使得僅有母基金大于1元時(shí)兩者才有杠桿，而母基金小于1元時(shí)則無杠桿。折算日折算前瑞和300的基金份額凈值大于1.000元，則關(guān)注折價(jià)份額；折算日折算前瑞和300的基金份額凈值小于或等于1.000元，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，瑞和遠(yuǎn)見往往會(huì)溢價(jià)抬升。國(guó)投瑞銀瑞和300分級(jí)每年10月中旬進(jìn)行定期折算，當(dāng)前距離其下一次定期折算時(shí)間仍較遠(yuǎn)，投資者可以等臨近定期折算時(shí)逐步關(guān)注。

　　國(guó)聯(lián)安雙禧中證100：國(guó)聯(lián)安雙禧中證100較高的關(guān)注度主要來自于以下三個(gè)因素：首先，采用3年一折算頻率，使得其每次折算累計(jì)利息較高；其次，最近一次折算將發(fā)生于2013年4月，當(dāng)前臨近定期折算時(shí)點(diǎn)；最后，從折算方式來看，采用折算后穩(wěn)健份額、進(jìn)取份額以及母基金份額三類份額同時(shí)歸1的定期折算方式。2013年4月雙禧將要進(jìn)行定期折算。我們認(rèn)為雙禧B折算時(shí)凈值大于1元是小概率事件，我們只分析雙禧B凈值小于1元的情況。假設(shè)我們按照11月16日雙禧A收盤價(jià)1.074元的價(jià)格買入，同樣考慮母基金贖回0.5%的贖回費(fèi)，雙禧A定期折算收益的敏感性如下表所示：

　　雙禧A定期折算收益的敏感性分析(當(dāng)雙禧B凈值小于等于1.000元)

　　整體來看，對(duì)于雙禧A的持有者而言，雙禧B到期日前的凈值越低，折算后折價(jià)越小投資者獲利的概率就越高。由于折算后A的杠桿恢復(fù)到1.67倍，結(jié)合目前市場(chǎng)上1.67倍左右的激進(jìn)類份額的溢價(jià)基本在8%左右，對(duì)應(yīng)穩(wěn)健類份額折價(jià)在12%左右，同時(shí)我們考慮到雙禧3年一折算，我們認(rèn)為其折算后折價(jià)可能介于10%-20%之間，歷史上95%左右的時(shí)間雙禧A的折價(jià)位于這一區(qū)間。同時(shí)基于我們對(duì)于后市的判斷，我們認(rèn)為到2013年4月折算時(shí)的市場(chǎng)相對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的漲幅可能在0-10%之間，對(duì)應(yīng)折算時(shí)國(guó)聯(lián)安雙禧B的凈值可能在0.58至0.72元之間，對(duì)應(yīng)上述紅色區(qū)域?yàn)槲覀冋J(rèn)為折算后發(fā)生的大概率區(qū)域——即以11月16日雙禧A1.074元的收盤價(jià)購(gòu)入，折算后投資者可能獲得收益的區(qū)域?yàn)?5.12%到4.04%之間。

　　特殊折算模式

　　目前分級(jí)基金定期折算共有兩種特殊折算模式：第一種特殊折算依據(jù)激進(jìn)份額凈值是否大于1元，子基金折算模式不同，目前共有2只基金采用該方法，分別為長(zhǎng)盛同慶中證800以及嘉實(shí)多利；第二種特殊折算為子基金按照凈值折算成為基礎(chǔ)份額，隨后基礎(chǔ)份額按比例拆分成為兩類子基金，目前采用這類折算模式的有興全合潤(rùn)以及中歐鼎利兩只基金。

　　依據(jù)激進(jìn)份額凈值是否大于1折算方式不同：我們以長(zhǎng)盛同慶中證800為例，當(dāng)同慶B 份額折算基準(zhǔn)日的參考凈值達(dá)到1.000 元以上時(shí)，采用三類份額歸一的折算模式，此時(shí)子基金凈值超過1元部分將全部以母基金形式償付。對(duì)于投資者而言，如果子基金在二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)折價(jià)狀態(tài)，則折算過后有部分資產(chǎn)以凈值兌現(xiàn)，或有一定獲利空間；而若子基金在二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)溢價(jià)狀態(tài)，則部分資產(chǎn)以凈值兌現(xiàn)后將蒙受溢價(jià)消失的損失，即在這種折算情況下，投資者的收益取決于子基金在二級(jí)市場(chǎng)上的折溢價(jià)狀況。當(dāng)同慶B 份額折算基準(zhǔn)日的參考凈值處于1.000 元以下時(shí)，采用穩(wěn)健份額凈值歸一模式，同慶A的約定收益仍將以母基金形式償付，而同慶B則不進(jìn)行折算，此時(shí)定期折算對(duì)于投資者的影響與本章節(jié)第一種折算模式——穩(wěn)健份額凈值歸一影響一致。

　　折算成基礎(chǔ)份額——改變風(fēng)險(xiǎn)收益特征：我們以明年4月即將定期折算的興全合潤(rùn)為例，其定期折算時(shí)，子基金持有人的基金份額將按照凈值折算成為母基金份額并凈值歸一，隨后母基金在按照激進(jìn)、穩(wěn)健份額配比拆分成子基金給予投資者。投資者在折算前買入折價(jià)交易資產(chǎn)，到期贖回母基金獲得套利收益。截止2012年11月16日，合潤(rùn)A在二級(jí)市場(chǎng)上折價(jià)2.7%，假設(shè)投資者以該收盤價(jià)持有其到明年4月定期折價(jià)后整體贖回，則可獲得6.61%的年化折價(jià)回歸收益。

　　3.4.2到點(diǎn)折算的潛在機(jī)會(huì)：銀華穩(wěn)進(jìn)和信誠(chéng)中證500A

　　隨著股指一路下挫，分級(jí)基金中穩(wěn)健類份額向下到點(diǎn)折算的預(yù)期再度提升，銀華金利的案例也告訴市場(chǎng)到點(diǎn)折算的確有利可圖。目前分級(jí)產(chǎn)品中距離向下折算最近的是銀華穩(wěn)進(jìn)和信誠(chéng)中證500A，截止到2012年11月16日，兩只產(chǎn)品的標(biāo)的指數(shù)約再下跌10.77%和9.65%將觸發(fā)折算條款，我們將以這兩只產(chǎn)品為例來挖掘到點(diǎn)折算的事件性投資機(jī)會(huì)。

　　穩(wěn)健份額向下到點(diǎn)折算距離(2012-11-16)

　　從當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行情況來看，銀華穩(wěn)進(jìn)和信誠(chéng)中證500A距離向下到點(diǎn)折算閾值最近，事件性套利機(jī)會(huì)成功概率最高。以銀華穩(wěn)進(jìn)為例，目前其單位凈值為1.057元，假設(shè)此時(shí)銀華銳進(jìn)單位凈值跌至0.25元而觸發(fā)到點(diǎn)折算，折算后銀華深100、銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)的單位凈值歸為1元，實(shí)際杠桿回到初始杠桿水平，同時(shí)銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)份額數(shù)量配比不變。

　　從投資回報(bào)的角度來看，銀華穩(wěn)進(jìn)在當(dāng)前處于折價(jià)交易，折價(jià)率為9.56%，在不考慮成本的前提下，在二級(jí)市場(chǎng)買入1份折算前的銀華穩(wěn)進(jìn)僅需要支出0.961元(1.057元*(1-9.56%))。折算流程結(jié)束后將有76.35%(0.807元/1.057元)的銀華穩(wěn)進(jìn)凈值轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)份額，由于基礎(chǔ)份額可以按照凈值進(jìn)行贖回，相當(dāng)于有超過3/4折價(jià)買入的銀華穩(wěn)進(jìn)可以以凈值兌現(xiàn)，該部分資產(chǎn)的投資回報(bào)等于買入時(shí)點(diǎn)銀華穩(wěn)進(jìn)折價(jià)率的絕對(duì)值，即9.56%。

　　不過套利流程需要考慮交易成本，同時(shí)還存在一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，投資者應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注。

　　首先，折算后折價(jià)幅度擴(kuò)大將會(huì)降低套利收益。盡管大部分資產(chǎn)可以通過基礎(chǔ)份額凈值贖回的方式安全退出，但是仍有約1/4的資產(chǎn)需要在二級(jí)市場(chǎng)賣出來兌現(xiàn)，如果屆時(shí)穩(wěn)健份額折價(jià)幅度大于買入時(shí)點(diǎn)，則該部分資產(chǎn)將會(huì)產(chǎn)生虧損，因此到點(diǎn)折算套利的投資回報(bào)還取決于折算后穩(wěn)健份額二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)幅度是否會(huì)擴(kuò)大。兩個(gè)因素可能導(dǎo)致折算后穩(wěn)健份額折價(jià)率高于折算前：1)折算發(fā)生前，折算預(yù)期導(dǎo)致資金蜂擁購(gòu)入穩(wěn)健份額，推高穩(wěn)健份額折價(jià)率；2)折算發(fā)生后，套利盤集中退出加大穩(wěn)健份額短期折價(jià)壓力。從已發(fā)生折算的銀華金利來看，歷史上該產(chǎn)品曾經(jīng)兩次臨近下方折算閾值，而二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格多會(huì)提前1個(gè)月左右開始反應(yīng)，具體表現(xiàn)為穩(wěn)健份額折價(jià)率的收窄。就目前銀華穩(wěn)進(jìn)和信誠(chéng)中證500A而言，由于大盤的持續(xù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)遲遲不見起色，市場(chǎng)對(duì)于其到點(diǎn)折算的預(yù)期較強(qiáng)，自銀華金利發(fā)生折算后兩者的折價(jià)率持續(xù)縮窄，目前已經(jīng)位于歷史的高位，增加了套利投資者的買入成本。折算完成后存在大量套利獲利盤，這類投資者可能在二級(jí)市場(chǎng)賣出未轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)份額的剩余穩(wěn)健份額來了結(jié)獲利，因此可能加大其折算后的折價(jià)壓力，并降低套利所得。

　　其次，穩(wěn)健份額買賣及基礎(chǔ)份額贖回都會(huì)產(chǎn)生交易成本。套利過程中的交易成本主要包括基礎(chǔ)份額的贖回成本、穩(wěn)健份額的交易傭金和二級(jí)市場(chǎng)沖擊成本，均會(huì)降低套利所得。目前基礎(chǔ)份額場(chǎng)內(nèi)贖回成本為0.5%，二級(jí)市場(chǎng)沖擊成本則取決于各類產(chǎn)品交投活躍度，相對(duì)來看，銀華穩(wěn)進(jìn)的成交規(guī)模較大，所產(chǎn)生的沖擊成本較小。

　　再次，基礎(chǔ)份額贖回速度會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)成本的產(chǎn)生。折算所得到的基礎(chǔ)份額類似于持有一只指數(shù)型基金，如果贖回時(shí)間延長(zhǎng)，同時(shí)期間標(biāo)的指數(shù)出現(xiàn)下跌時(shí)，也會(huì)降低套利回報(bào)，而且由于此時(shí)基金倉(cāng)位變動(dòng)較大，使用股指期貨和融券標(biāo)的來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的精確度較差。

　　穩(wěn)健份額折價(jià)率多與激進(jìn)份額的實(shí)際杠桿相關(guān)，折算后實(shí)際杠桿回歸到初始水平，即銀華銳進(jìn)的杠桿變?yōu)?倍、信誠(chéng)中證500B的杠桿變?yōu)?.67倍，因此折算后兩只產(chǎn)品的折價(jià)水平可以以歷史上實(shí)際杠桿在初始水平附近的數(shù)值為基準(zhǔn)。從歷史來看，2011年8月底9月初時(shí)銀華銳進(jìn)的實(shí)際杠桿在2倍左右，折價(jià)率分布在14%到17%之間，2011年3月底時(shí)信誠(chéng)中證500B的實(shí)際杠桿在1.67倍左右，折價(jià)率分布在9%到10%之間。以此類推，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)介入銀華穩(wěn)進(jìn)的套利收益在4.36%到4.87%之間，信誠(chéng)中證500A的收益則在3.32%到3.83%之間，仍然提供了一定的獲利機(jī)會(huì)，對(duì)未來市場(chǎng)看空的投資者可以關(guān)注。

　　4.推薦組合

　　根據(jù)之前的分析，我們對(duì)每種投資策略，推薦了相應(yīng)的產(chǎn)品，詳見下表。

　　推薦組合

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