海通證券 核心分析師 單開(kāi)佳 高級(jí)分析師 倪韻婷

　　報(bào)告摘要：

　　從不確定中尋找確定性。經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)運(yùn)作，交易型基金產(chǎn)品的游戲規(guī)則被投資者熟悉，在存在變局的市場(chǎng)中如何能夠找到確定性收益可能是2013年的投資主線，我們通過(guò)多年的積累，并增加了新的策略，幫助投資者尋找2013年中的確定性收益。

　　絕對(duì)收益策略：關(guān)注有到期日的穩(wěn)健份額。對(duì)于有到期日的分級(jí)基金穩(wěn)健類份額，投資者可以選擇在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入并持有到期，待轉(zhuǎn)型為L(zhǎng)OF后以凈值贖回從而獲得穩(wěn)定收益。但是投資者需要關(guān)注一些細(xì)節(jié)對(duì)持有到期收益的影響，包括票息支付方式、約定收益方式、贖回費(fèi)率、利息再投資收益等因素。

　　內(nèi)在低估策略：挑選出性價(jià)比最高的永續(xù)型穩(wěn)健類份額。浮動(dòng)利率型永續(xù)分級(jí)基金的穩(wěn)健份額多以1年期定期存款為基準(zhǔn)利率，而該利率并非市場(chǎng)化利率，難以預(yù)判其未來(lái)變化，同時(shí)也無(wú)法按照浮息債經(jīng)典估值方法，假設(shè)在每次利率調(diào)整后其價(jià)值將回歸到面值，并依此進(jìn)行單期貼現(xiàn)處理來(lái)估值。為了挑選性價(jià)比較高的永續(xù)型穩(wěn)健類份額，我們將其價(jià)值拆分成確定性部分和非確定性部分，通過(guò)比較非確定性部分的價(jià)值來(lái)評(píng)估其投資價(jià)值。非確定性部分價(jià)值較低者相當(dāng)于以更低的成本買(mǎi)到產(chǎn)品，投資價(jià)值相對(duì)更高；而價(jià)格偏高者則可視為價(jià)值高估，應(yīng)當(dāng)予以規(guī)避。

　　事件投資策略：定期折算事件機(jī)會(huì)較小，到點(diǎn)折算略有機(jī)會(huì)。定期折算行情提前爆發(fā)，因此整體來(lái)看，目前多數(shù)產(chǎn)品定期折算事件機(jī)會(huì)較小，而一些采用特殊折算模式的產(chǎn)品由于關(guān)注的人不多，目前仍有一些價(jià)值，但是可能會(huì)有較大的沖擊成本。到點(diǎn)折算除了考慮到點(diǎn)折算距離外，還需要關(guān)注一些其他因素，包括折算后折價(jià)擴(kuò)大幅度、交易成本、贖回速度等，目前離到點(diǎn)折算觸發(fā)最近的兩只產(chǎn)品仍有獲利空間，看空市場(chǎng)的投資者可以關(guān)注。

　　波段投資策略：債券激進(jìn)類份額前期機(jī)會(huì)大于后期，股票型交易型產(chǎn)品關(guān)注安全邊際。基于明年債券市場(chǎng)存在一定機(jī)會(huì)的預(yù)期，對(duì)具有一定市場(chǎng)判斷能力的投資者，可以買(mǎi)入債券型分級(jí)產(chǎn)品激進(jìn)類份額，整體來(lái)看，前期機(jī)會(huì)大于后期。投資者可以以優(yōu)秀管理能力的基金經(jīng)理為基礎(chǔ)，結(jié)合季報(bào)信息和市場(chǎng)交易信息選擇分級(jí)債基激進(jìn)份額。2013年股市趨勢(shì)性機(jī)會(huì)較難形成，但是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然存在，基于這樣的預(yù)期，股票型交易型產(chǎn)品更多的是采用波段操作。選擇標(biāo)的需要考慮幾個(gè)方面的因素：風(fēng)格符合政策預(yù)期、杠桿比例、是否具有安全邊際。

　　推薦組合：持有到期策略：申萬(wàn)菱信[微博]中小板A、招商大宗商品A、易方達(dá)中小板A；內(nèi)在低估策略：萬(wàn)家創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)A、泰信基本面400A；事件驅(qū)動(dòng)策略：銀華穩(wěn)進(jìn)、信誠(chéng)500A、合潤(rùn)A；波段操作投資策略：萬(wàn)家添利B，海富通穩(wěn)進(jìn)增利B，基金開(kāi)元、招商大宗商品B。

　　詳細(xì)報(bào)告：

　　1. 交易型基金回顧

　　1.1封閉式基金：個(gè)基業(yè)績(jī)分化 債基折價(jià)收窄

　　截止到2012年11月16日，市場(chǎng)上共有25只傳統(tǒng)封基、1只創(chuàng)新股票封基以及19只債券創(chuàng)新封基。從這三類封閉式基金產(chǎn)品發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，隨著到期日的臨近，傳統(tǒng)封基以及股票創(chuàng)新封基將逐漸退出歷史舞臺(tái)，而債券封基今年以來(lái)仍保持了較快的發(fā)展勢(shì)頭，共有7只新產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)閃亮登場(chǎng)，并且在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上也大膽創(chuàng)新，定期開(kāi)放式以及發(fā)起式均有所涉及。

　　從封閉式基金業(yè)績(jī)來(lái)看，今年以來(lái)市場(chǎng)震蕩下跌，但個(gè)股結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍存使得選股對(duì)于基金業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度較高，個(gè)基業(yè)績(jī)差異顯著。截止2012年11月16日，股票型封閉式基金凈值平均下跌3.97%，其中業(yè)績(jī)最為優(yōu)異的基金泰和漲幅達(dá)到6.64%，而業(yè)績(jī)最弱的基金銀豐則下跌了10.88%；與此同時(shí)，股票型封閉式基金二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)分化更加顯著，市價(jià)平均下跌了2.74%，但業(yè)績(jī)最佳的基金泰和二級(jí)市場(chǎng)漲幅達(dá)到8.22%，業(yè)績(jī)墊底的基金銀豐二級(jí)市場(chǎng)下挫17.75%。股債蹺蹺板效應(yīng)使得債券封基今年以來(lái)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，所有年初已經(jīng)成立的債券封基的凈值均獲得不同程度的上漲，平均凈值漲幅8.69%，但分化同樣較為顯著，交銀信用添利以11.91%漲幅笑傲群雄，而華泰信用增利僅上漲1.39%，債券封基的二級(jí)市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)則更加明顯，平均漲幅15.27%。

　　從折價(jià)率變化來(lái)看，股票型封閉式基金今年以來(lái)折價(jià)率窄幅波動(dòng)，當(dāng)前年化折價(jià)處于歷史較高位置，未來(lái)或有折價(jià)收窄的動(dòng)力。債券型封閉式基金受益于避險(xiǎn)情緒上升，在凈值一路上漲的同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)受到追捧，折價(jià)顯著收窄，截止11月16日，債券封基的平均折價(jià)率僅為2.28%。

股票型封閉式基金年化折價(jià)回歸收益與平均折價(jià)率(%)

　　1.2 ETF：產(chǎn)品創(chuàng)新加速 發(fā)展兩極分化

　　作為交易型基金中重要的一類產(chǎn)品，今年以來(lái)ETF呈現(xiàn)幾大特征：

　　產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)入加速期：今年以來(lái)截止2012年11月16日，共有10只ETF產(chǎn)品上市，從數(shù)量上看不及去年的一半，但亮點(diǎn)在于創(chuàng)新產(chǎn)品的登場(chǎng)，跨市場(chǎng)滬深300ETF以及跨境港股ETF的推出標(biāo)志著我國(guó)ETF產(chǎn)品創(chuàng)新再上新臺(tái)階。

　　二級(jí)市場(chǎng)多數(shù)下跌：作為被動(dòng)投資產(chǎn)品，在市場(chǎng)下跌過(guò)程中同樣無(wú)法避免蒙受損失。今年以來(lái)除了博時(shí)超大盤(pán)ETF，其余所有ETF均有不同程度的下跌，平均跌幅為6.46%。具體到單個(gè)產(chǎn)品，跌幅最深的為諾安上證新興產(chǎn)業(yè)，截止到11月16日下跌13.24%，相比之下今年大盤(pán)股相對(duì)抗跌，博時(shí)超大盤(pán)ETF以0.60%的漲幅逆勢(shì)上漲。整體來(lái)看今年大盤(pán)藍(lán)籌ETF更為抗跌。

　　產(chǎn)品發(fā)展兩極化：經(jīng)過(guò)近兩年的快速發(fā)展，ETF在個(gè)數(shù)以及規(guī)模上都有了顯著的增長(zhǎng)，但我們關(guān)注到，ETF各產(chǎn)品之間在規(guī)模以及交投活躍度上正呈現(xiàn)兩極分化發(fā)展態(tài)勢(shì)。從規(guī)模來(lái)看，截止2012年11月16日，已經(jīng)上市的ETF共計(jì)47只，場(chǎng)內(nèi)總規(guī)模達(dá)到1231.6億元，其中規(guī)模最大的嘉實(shí)滬深300場(chǎng)內(nèi)規(guī)模高達(dá)349.2億元，占比將近三成，規(guī)模前五大的ETF占比更是高達(dá)78%。從交投活躍度來(lái)看，換手率最低的品種日均換手僅為0.018%，日均成交額最小的品種僅為13.7萬(wàn)元，而成交額最大的品種日均成交6.1億，換手最高的品種日均換手9.87%，整體來(lái)看，標(biāo)的指數(shù)市場(chǎng)認(rèn)可度較高、發(fā)行較早且是兩融標(biāo)的的ETF品種關(guān)注度較高，發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)。

　　1.3 分級(jí)基金：債券分級(jí)表現(xiàn)搶眼 分級(jí)股基首觸到點(diǎn)折算

　　子基金折溢價(jià)可預(yù)期性漸受重視，有限分級(jí)運(yùn)作型產(chǎn)品頻頻現(xiàn)身。

　　永續(xù)型分級(jí)基金具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，其所提供的一、二級(jí)市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)能夠降低整體折溢價(jià)率，改進(jìn)了前期完全封閉型產(chǎn)品易出現(xiàn)大幅折價(jià)的情況。不過(guò)由于其子基金份額并不可單獨(dú)申購(gòu)贖回，而只能在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，價(jià)格缺乏向凈值靠攏的機(jī)制，因此子基金二級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)難以消除，且易隨杠桿以及未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期而出現(xiàn)大幅波動(dòng)。由于價(jià)格漲跌而非凈值漲跌才是波段操作的真實(shí)回報(bào)，因此投資者在操作激進(jìn)份額時(shí)，不僅需要判斷基礎(chǔ)份額或標(biāo)的指數(shù)的走勢(shì)，還需要判斷其折溢價(jià)率的波動(dòng)情況，增加了投資的難度。

　　進(jìn)入2012年后，一種新型的分級(jí)基金——有限分級(jí)運(yùn)作型產(chǎn)品——在市場(chǎng)中出現(xiàn)。這種產(chǎn)品具有固定的分級(jí)運(yùn)作期限，到期后兩類子基金份額將按凈值自動(dòng)轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF份額，并可以按凈值贖回轉(zhuǎn)換后的份額。有限分級(jí)型產(chǎn)品的穩(wěn)健份額不僅可以獲取約定收益，同時(shí)還可以在到期日兌現(xiàn)本金，因此可以用債券定價(jià)原理對(duì)其進(jìn)行精確定價(jià)，這樣其二級(jí)市場(chǎng)的折/溢價(jià)率就被“鎖定”了。在整體套利機(jī)制的作用下，激進(jìn)份額的溢價(jià)也被相應(yīng)“鎖定”，這樣就使得子基金二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)能夠被相對(duì)精準(zhǔn)的預(yù)期，投資者只要對(duì)標(biāo)的指數(shù)或基礎(chǔ)份額走勢(shì)作出判斷，就可以比較清晰的知道其二級(jí)市場(chǎng)的實(shí)際回報(bào)。

　　正是由于這種特性，有限分級(jí)型產(chǎn)品在2012年有了快速的發(fā)展。截止到2012年11月16日，在19只今年新發(fā)或轉(zhuǎn)型的產(chǎn)品中，有8只產(chǎn)品選擇了有限分級(jí)的運(yùn)作模式，占全部新產(chǎn)品的42%。隨著投資者對(duì)于分級(jí)產(chǎn)品理解的加深，這種“精確制導(dǎo)型”產(chǎn)品在未來(lái)將會(huì)受到越來(lái)越多的青睞。

　　弱市環(huán)境導(dǎo)致銀華鑫利首觸到點(diǎn)折算，事件性套利機(jī)會(huì)關(guān)注度顯著上升。

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