分券種來看，緩慢的復蘇步伐抑制了市場風險偏好的提升速度，利率債則會因避險情緒的下降而降低相對投資價值，信用債仍有望享受企業盈利好轉所帶來的信用利差收窄。從信用債內部來看，中低評級品種受經濟轉暖的正面影響最大，且票息收益較高，具備不錯的安全邊際。不過該類品種仍有兩個風險點需要防范：1)隨著復蘇的演進，貨幣資金有可能轉向更高風險的股票資產，而信用債，尤其是中低評級信用債由于主要由交易型機構持有，調整換倉的節奏相對較快，一旦風格發生切換，其流動性可能因股債“蹺蹺板”效應而大幅降低；2)在銀行信貸資源相對緊張的背景下，發行債券越來越多的成為企業融資的主要渠道，但良莠不齊的發行方資質無疑提升了債市整體的信用風險，未來不同信用級別券種的利差分化程度將進一步加大。

　　綜合來看，2013年債券市場前期表現好于后期，2013年后期通脹會有所上行。在經濟趨向底部徘徊弱復蘇的大背景下，隨經濟周期進行大類資產切換，以及長期持有獲取到期收益成為2013年債市投資的關鍵詞，中等評級且票息收益較高的信用債將是較優選擇，一方面票息收益提供了價格保護，另一方面對違約風險的抗壓性更高。

　　3.2 長期投資機會

　　3.2.1 有到期日的穩健份額：追求絕對收益

　　2011年以來A股市場持續震蕩下跌，市場賺錢效應消失，眾多機構以及個人投資者對于本金安全的關注度與日俱增，在這種背景下，絕對收益類產品成為了眾人追捧的香饃饃。事實上，分級基金中同樣有一類產品可以視為絕對收益類產品，這就是曾經“養在深閨人未識”的有到期日的簡單結構分級基金穩健份額。隨著投資者對于分級基金產品把握能力的提升，這類產品的市場認可度正逐步提高。對于有到期日的穩健份額，可以有2種策略來獲取絕對收益，第一個為長期策略，即持有到期策略，第二個為短期波段策略。

　　持有到期策略

　　從長期策略而言，投資者可以選擇在二級市場買入并持有到期，待轉型為LOF后以凈值贖回從而獲得穩定收益。對于這類產品我們可以簡單測算出其持有到期收益。截止到2012年11月16日，市場上已在二級市場上市的有到期日的簡單結構穩健份額共計14只。盡管這些分級基金穩健份額到期之后都轉型成為LOF，但不同的穩健份額在票息支付、約定收益方式的細微差異導致其在實際投資中對于持有人的現金流支付結果截然不同。為了科學計算穩健份額持有到期收益，我們針對每個基金分別進行測算，同時在計算收益率時為了相對貼近實際經濟活動，采用了復利測算，兼顧資金的時間價值，考慮了利息再投資收益，對于浮息產品，考慮調息影響，并采用內部收益率計算方式。

　　截止到2012年11月16日，所有的穩健份額收益如下表所示：

　　表：有到期日的穩健份額信息匯總(2012-11-16)

　　　注：對于浮息產品，測算時當期利息采用的是當前約定收益(如年初確定的值)，未來利息采用的是基于當前市場利率所對應的約定收益。

　　不過需要提醒的是，所有產品到期后轉型成為LOF時均有最長不超過一個月的鎖定期，這時投資者持有的穩健份額轉為股票型或是債券型基金，會受到一定凈值波動影響。

　　短期波段策略

　　從上文測算可以看到，各穩健份額的約定收益差異非常大，且付息方式截然不同，但在二級市場上或折價或溢價的交易價格使得多數穩健份額持有到期的年化收益基本都在5-6.3%之間，呈現驚人的一致。也就是說，市場對于有運作期限的簡單結構的穩健份額有一個合理的收益率定價機制。無論是有限運作周期還是封閉式的穩健份額，其設計均類似于定期付息或是到期一次性付息的債券。根據之前的研究，我們發現目前市場主要依照AA-級別的產品收益率來確定穩健份額的價格。

　　折溢價率的波動導致穩健份額持有到期年化收益的值時時變化，目前市場給予有到期日的穩健類份額持有到期收益的定價與同期AA-企業債一致，當測算穩健份額產品持有到期收益率顯著高于AA-企業債時，則意味著穩健份額市場價格被低估，應當積極介入，反之，則短期有回調風險，可選擇逢高賣出，等調整過后介入。

　　3.2.2永續浮動型穩健份額：換個角度看價值 尋找高“性價比”產品

　　根據利率是否固定，永續分級基金的穩健份額可以分為固定利率型和浮動利率型。從定價的角度來看，前者約定收益固定不變，類似于一只永續固息債，該類型產品的估值方法相對簡單，使用恰當的要求回報率對每期固定收益進行貼現，從而得到其內在價值。后者的約定收益會隨基準利率定期調整，目前1年期定期存款是浮動利率型產品的主流基準利率，而該利率并非市場化利率，難以預判其未來變化，也無法按照浮息債經典估值方法，假設在每次利率調整后其價值將回歸到面值，并依此進行單期貼現處理，估值難度明顯高于固息品種。

　　由于估計未來基準利率變動的難度較大，我們試圖換一個角度，將永續分級基金的價值拆分成3個部分，剔除掉確定性部分，通過比較內在價值相同的浮動收益部分的相對價格，來確定投資價值高低。

　　浮動利率穩健類份額的價值由3部分組成：基礎利率部分、固定利差部分和折算條款所形成的期權價值。折算條款中向上到點折算對穩健份額偏中性，一方面可以提前兌現折價資產，但另一方面會因為杠桿水平的升高而導致剩余部分折價加大。向下到點折算對于穩健份額構成利多，距離下方閾值越近，期權價值越高。由于下方折算權沒有固定到期日，難以按照傳統有到期日的期權定價公式加以定價，因此對其定價一般采用模擬的方式。但目前除了銀華穩進和信誠中證500A外，大部分分級基金離下方閾值的距離較遠，期權價值相對較小，因此也不作為分析的重點。

在不考慮折算期權價值的前提下，永續型分級債的價值可以按照如下公式加以確定。

　　其中式右的第1部分和第2部分為確定部分，其價值等于已確定的當前票息現值加上永續固定利差的現值；第3部分為非確定部分，其價值等于基準利率現值。由于多數產品均以1年期定期存款為基準利率，且差異主要在于定期折算時點(類似于票息支付時間)不同，在剔除折算時點因素后，該部分資產理應具有相同的內在價值。

　　鑒于此，我們可以通過扣除確定部分后的永續穩健份額價格高低來進行產品選擇。價格較低者相當于以更低的成本買到了內在價值相同的產品，投資價值相對更高。而價格偏高者則可視為價值高估，應當予以規避。

　　以按1年定存為基準利率，且每年調整一次的產品為例，在不同信用級別貼現利率的假設下，可以得到浮動部分的市場價格如下：

　　永續浮動利率型穩健份額浮動收益部分市場價格敏感性分析

　　從市場價格對比來看，萬家創業成長A和泰信基本面400A的價格偏低，如果投資者希望獲取長期穩定的收益，在當前時點選擇這兩只產品的投資成本相對最低。相對來看，國泰信用互利A的市場價格最高，不適合作為穩健產品的投資標的。

　　3.3 波段投資機會

　　3.3.1分級債基激進份額：前期機會大于后期

　　從本質上說，分級基金的激進份額相當于投資者按照穩健份額的約定收益融資并投資于基礎份額，從而獲得杠桿收益。不過由于債市預期回報相對較低，而穩健份額約定收益普遍高于無風險收益1~2個百分點，在債市走弱或平盤時，激進份額可能會出現較大幅度的回撤，因此在投資于分級債基激進份額時，投資者應當注意時機的選擇，同時可以激進份額交易費用較低、可在場內交易的優勢來獲取短期波段操作的收益。基于明年債券市場存在一定機會的預期，對具有一定市場判斷能力的投資者而言，可以買入債券型分級產品激進類份額，整體來看，前期機會大于后期。我們提供了一種以優秀管理能力的基金經理為基礎的，結合季報信息和市場交易信息的分級債基激進份額選擇方法。

　　從我們之前的研究結果可以發現債券型分級基金激進類份額由于需要支付融資成本，只有母基金有較好的業績才能使激進類份額獲得超越母基金的收益，因此投資者選擇債券分級產品激進類份額的一個首要條件是基金經理有較好的管理能力。由于債券流動性弱于股票，債券型基金受申購贖回所導致的流動性沖擊壓力較高，因此多數分級債基使用了完全封閉或半開放的運作模式，同時保持了相對較低的個券換手率，從而大大提升了季報倉位信息對于分級債基激進份額投資的指導作用。

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