工銀瑞信——分析貨幣政策不要刻舟求劍

　　最近市場討論最多的就是貨幣政策的調整，很多聲音都認為12 月份要加息1 次，明年一、二季度要連續加息2 次以上。12 月初市場普遍傳言12 月10 日央行加息25甚至50 基點。我們分析貨幣政策主要的依據是什么？物價的上漲？CPI 超過3%就要加息？請回顧2008 年。2008 年一季度，由于翹尾因素和天氣因素的雙重影響，CPI 接連創出8%以上的高數據，市場普遍預期央行將大幅加息，期間央行并沒有加息，僅僅提升了準備金率。然而，在2009 年我們反思貨幣政策的調整，普遍認為在經濟開始走下坡路的時候，央行的緊縮導致了雪上加霜。從目前的情況看，外圍歐洲的債務問題仍然沒有平息，而且有逐步擴散的趨勢。歐盟領導人峰會召開的前一日，知名評級機構標準普爾和穆迪于昨天相繼把比利時和西班牙列入“負面”觀察名單，歐元區債務危機似乎有進一步加劇的趨勢。先是標準普爾評級服務公司將比利時投資級主權信用評級的前景由穩定下調至“負面”。所謂“負面”，意味著未來六個月內該國評級下調一檔的可能性增大。美國的就業仍然疲弱，如果大幅加息，我們會不會犯同樣的錯誤？從翹尾因素推算明年CPI 的高點在幾月就幾月份加息？我認為，這就是刻舟求劍。央行的貨幣政策必須具有前瞻性，10 月份物價環比創出新高，央行已經加息一次，11 月份物價環比仍然很高，央行史無前例的9 天2 次準備金的提升也正是對此的反應。然而11 月下旬以來，大宗商品價格出現大幅回調，難道就看著11 月的CP工同比數據，央行就一定要加息么？同樣道理，通過翹尾因素，明年的物價同比較高已經是大概率事件，但我們更應該關心的是物價的月環比即新漲價因素，同時經濟數據的強弱也是央行考慮的方面。

　　華寶興業——透過現象看本質、投資機會在布局

　　大盤精選：2010 年接近尾聲，機構投資者、基民、股民等等不同投資群體面臨著年度總結、來年投資布局的兩大任務；年復一年的酸甜苦辣、迷茫困擾著局中的每個人。回首即將過去的一年，國內A 股指數全年表現再次全球墊底，但不可否認的是國內A股市場走出了一波結構性的牛市。經過2009 年的強勁反彈，今年年初的時候，A 股的投資者都曾對A 股市場的前景充滿了期待。然而，現實卻給了投資者當頭一棒，年初幾天3300 點附近點位成為全年的最高點，截止到12 月9 日，放眼全球主要股指，美股道瓊斯指數今年以來漲幅為9.02%，英國股市和中國香港恒生指數分別上漲7.3%和5.9%，德國股市漲幅甚至達到了16.9%，而上證指數全年下跌了14%，全球墊底。透過對國內A 股市場的行業指數年度表現分析，我們發現國內市場一些行業指數全年漲幅全球表現搶眼，漲幅前四位分別是電子元器件34.62%、生物醫藥32.95%、食品飲料26.33%、機械設備24.66%，遠高于美國標普500 行業指數中漲幅第一的可選消費品指數(24.84%)，也顯著高于香港市場中相關行業指數表現，結構性牛市明顯。為何國內市場會出現上述截然不同的表現？通過回顧全年國內外眾多政策環境的變化，我們發現背后的邏輯是明顯的。國內宏觀調控成了始終懸在A 股市場頭上的“達摩克利斯之劍”。從去年年底以來，針對房地產的調控措施一直沒有停過，雖然房價并沒有被打壓下來，但金融、地產股、鋼鐵股跌幅慘重，在全球流動性泛濫的背景下，A 股市場在受益于國家對新興產業的扶持政策、區域振興規劃、內需消費保持快速增長等因素刺激下，除房地產消費以外、新興產業等中小盤股、醫藥、食品飲料、新型電子消費等走出了波瀾壯闊的上漲行情。統計數據表明：在目前國內市場2017只股票中，全年上漲的股票有1090 家。在絕對漲幅前十名股票中，漲幅最大的是廣發證券、廣晟有色、ST 昌河、ST 威達、萊寶高科、ST 光華等等，漲幅均在200%以上。與之形成鮮明對比的是，跌幅居前的個股幾乎被鋼鐵、房地產股包攬。跌幅最大的是鞍鋼股份，達到了50.02%，股價剛好被腰斬。立足現在，展望2011 年，在目前大盤絕對點位不高(或偏低)，2011 年GDP 增速保持相對快速增長的情況下，以目前大盤藍籌股PB 或PE 處在歷史相對低位下，股指的大幅下跌不具備；與此同時，國家調結構轉變發展方式的大政策背景下，在傳統產業增速下滑和新興產業盈利未能快速增長情況下，中小股票總體高估值將無法支持該類股票整體上一臺階。眼下在CPI 未來很可能保持高位運行和11 年上半年流動性中性偏淡下，股指大幅上漲也不具備。指數2011 年上半年可能在300-500 點區間震蕩，行業配置將有別于10 年極度偏離格局，行業適度均衡配置將可能取得較好收益。但超額收益將來自具有絕對競爭力的優勢新興產業公司(主要集中在動態估值不離譜，產業快速發展和公司成長很確定的公司)。

　　景順長城——下跌空間有限 低估值藍籌有望突破

　　從目前的情況來看，明年貨幣政策收縮應該沒有懸念，而財政政策則有可能繼續保持激進，總體來講，明年的市場風險不大，原因是目前大盤藍籌股的價格普遍較低，下跌空間有限，指數取得正收益的概率將大于今年。唯一可能的變數是通貨膨脹，但預計有效的貨幣政策將能保障通脹不失控，經濟發展問題不大。在行業表現方面，今年幾乎是一邊倒的中小市值股票行情，大盤股及周期性股票幾乎毫無表現，然而目前不少中小市值股票估值很高，而一些增長確定的大盤股和周期性股票估值很低，所以明年后者可能有表現的機會。

　　諾安基金——固定資產投資在中國經濟增長格局中仍是主角

　　又到了年底布局的時候，也是市場最為糾結的時候。年底A 股市場走勢充分體現了這種糾結心態。市場糾結源自政策糾結。2011 年度宏觀政策是多目標的，既要反通脹，又要保增長，還要調結構。中央經濟工作會議對2011 年度政策的定調是“邊走邊看”，也就是觀望態度，看通脹趨勢以及國際經濟形勢如何演繹，然而這些都是不確定的。不論市場與政策如何糾結，有一點是肯定的，貨幣政策將逐漸回歸穩健，以往極度寬松的貨幣政策將宣告結束。2011 年度廣義貨幣M2 增長速度較2010 年度會進一步回落。在貨幣政策逐漸收緊的環境之中，期待A 股市場整體估值水平大幅度提升是比較困難的。尤其是2010 年A 股市場大放異彩的消費與新興產業板塊，目前已處于較高估值水平，期待2011 年進一步提升估值水平也是比較困難的，盡管消費與新興產業代表了中國經濟轉型的正確方向。2011 年度A 股市場比較現實的投資機會在于低估值的大盤藍籌板塊。目前A 股這一板塊的估值水平接近歷史底部，而2011 年度中國經濟仍將保持較快增長，固定資產投資在中國經濟增長格局中仍是主角，這就為大盤藍籌類上市公司業績增長提供了堅實的基礎。因此可以期待這一類板塊2011 年度的絕對收益機會。

　　興業全球——市場結構性機會居多 兩大因素影響指數表現

　　2010 年行情僅剩最后兩周時間就將正式落下帷幕。受到通脹壓力、加息預期及流動性減弱等因素的影響，明年的市場走勢依舊不甚明朗。2011 年A 股市場受結構原因以及流動性制約，大盤很有可能仍以震蕩為主，結構性機會較多。而指數能否有較好表現，主要取決于通脹在明年的演繹以及周期股是否有表現的機會。2011 年依然要投資那些確定性增長的公司，比如：醫藥、食品飲料、商貿、裝備制造等行業中仍會有較好的投資機會；而新興制造業由于符合市場追逐高成長的主題，所以存在一定的機會，但投資時應站在一定價值判斷的基礎上，否則明年可能面臨一定的風險。此外，周期性股票也不乏投資機會，但時間點較難把握。其中，銀行、地產、水泥等行業值得關注。事實上，不少周期股因其極低的估值，已經受到了很多投資者的關注。尤其是銀行股，自三季度以來逐漸成為基金加倉的主要對象。不過，在央行回收流動性以及存在加息預期的情況下，銀行股的表現不甚理想。銀行股的風險并不大，如果僅考慮分紅，其回報率也已經不低。投資銀行股關鍵看投資者的預期回報與投資周期，總體來看，2011 年銀行股戰勝指數的概率較大。此外，在新的撥貸比要求下，對于四大行而言，即使按照2.5%的撥備要求，目前已基本達標；而股份制銀行受其影響相對較大，但此過程是漸進的。因此，在明年息差仍有上升空間的前提下，銀行股的短期業績增長仍將持續。目前，市場普遍認為美元長期走低以及大宗商品持續上漲都是大概率事件，在此形勢下，國內出現通脹在所難免，而加息也就成為抵御通脹的最主要措施。針對這些現象，輸入型通脹是目前國內通脹形勢的一方面，無論是現在還是未來幾年，中國都將存在較強的結構性通脹壓力，勞動力成本也將處于持續上漲過程中。在此背景下，央行很有可能在春節前就再度實施加息，甚至可能不止一次。利率之市場化。在目前所面臨的人民幣對外升值對內貶值的兩難處境中，重提利率市場化是一種機遇。自從麥金農和肖于1973 年相繼提出“金融抑制”和 “金融深化”理論之后，利率市場化在上世紀80 年代成為一種世界性潮流，一部分國家實現利率的完全市場化，另一些國家尚未完成利率的全部市場化，但已經大大放松了對利率的嚴格控制，還有一些國家放寬了利率管制但并無計劃實行完全的利率市場化。我國早期的經濟體制改革側重于理順商品價格，20 世紀90 年代以后，開始強調生產要素價格的合理化與市場化，利率市場化是生產要素價格市場化的重要方面。我國目前受到中央銀行嚴格管制的僅包括商業銀行存款利率和部分貸款利率的水平和結構，利率市場化改革進程雖然漫長但顯然已經到了最至重的階段。利率市場化是指利率的水平及其結構遵循市場經濟的一般規律，由資金供求雙方在市場上通過競爭來決定，市場起基礎性作用，政府通過貨幣政策工具對利率水平和市場資金供求進行間接調控。包括：利率水平由市場供求關系決定而貨幣資金供求狀況由所有參與市場交易的經濟主體來決定；以中央銀行基準利率為核心，貨幣市場利率為中介，市場決定存貸利率的市場利率體系；中央銀行通過調整基準利率影響商業銀行成本，通過公開市場操作影響資金供求格局，成為利率調節的主體。通俗地講，利率作為資金之價格，其市場化便是解除行政管制而由市場資金的供求雙方共同確定利率的結構與高低，經歷過改革開放30 余年的人們對價格由管制向市場化轉化的過程一定不會陌生。那么，為什么要實現利率市場化？首先，正如弗里德曼所言，無論何時何地通貨膨脹都是一種貨幣現象，貨幣供給過多的經濟形態表現就是通貨膨脹。利率作為資金價格本來應該由資金供給量與需求量來共同決定，隨著金融創新的推進，貨幣需求函數的穩定性受到了很大的沖擊，勢必引起利率波動，而利率的外生確定又極大地干擾貨幣供給，致使宏觀調控績效不顯著。可見，貨幣政策調控中的利率管制與貨幣供應量的調控是不可兼顧的。我國中央銀行將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，卻又對存貸款利率進行嚴格控制的做法，顯然值得商榷。利率影響匯率、資本流動和外匯市場均衡，進一步影響貨幣供應量、進出口從而影響產出，利率直接關系到貨幣市場均衡、產出均衡和外匯市場均衡，間接關系到勞動力市場均衡，要使利率發揮對經濟的自動調節功能和穩定功能，必須實行利率市場化。最后，在我國實行利率管制下，商業銀行無法根據項目風險的大小確定相應的貸款利率而出現理性“惜貸”現象，銀行貸款成為各種經濟主體爭奪的對象，國有商業銀行存在著所有制偏好，客觀上使得銀行貸款流向大中型國有企業(它們對資金可得性敏感但對資金成本不敏感)，而非國有企業難以獲得貸款，使得那些對利率水平敏感且效益好的企業為獲得投資資金而向社會或國外融資(如引進外商投資)，造成對銀行體系外資金的強烈需求與依賴，削弱了利率政策的調控效應，導致銀行擁有存差的同時又有大量外資涌入的現象產生。當利率市場化后，儲蓄資金可以獲得市場化的風險補償收益，國內大規模的儲蓄資金供給也可緩解幣值所面臨的升值壓力。從國際上利率市場化后的利率表現來看，利率上升是一種普遍現象。我國居民儲蓄率一直雄踞世界榜首，巨額的儲蓄資金只獲得了低廉的風險收益，有時實際收益率甚至是負數。利率市場化后，作為市場資金的提供者，儲蓄資金在商業銀行的專業運作管理和行業競爭下，其收益率會有合理的市場定價；而作為資金需求者的各類企業，具備穩定增長能力和生命力的企業才能得到信貸資金的支持，通過市場化的篩選機制促進了經濟結構的轉型。利率市場化后，各種利率的定價將是商業銀行之核心技術與競爭力的主要體現，而形成基準利率則是有效地進行利率定價的必要前提。在實現了利率市場化的國家，貨幣當局對利率的控制一般通過基準利率進行，然后通過收益曲線傳導至整個金融市場。因此，如果沒有基準利率，金融工具的操作就無法進行，中央銀行的調控也就無從談起。因此，貨幣市場的發展完善有利于中央銀行對利率控制，防止利率失控造成金融不穩定；而債券發行品種的豐富一方面有助于形成完整的收益率曲線，為各種金融產品提供定價基準，另一方面也為中央銀行在金融市場穩定利率提供必要的操作品種。或許可以預見，貨幣市場與債券市場的發展壯大勢在必行。