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　　西部宏觀張靜靜團隊

　　摘要

　　1月FOMC美聯儲釋放即將加息與縮表信號。美聯儲發(fā)布1月議息會議聲明，維持聯邦基金目標利率不變，并表示3月結束本輪QE。此外，美聯儲給出了加息與縮表的前瞻指引：考慮到通脹水平已遠高于2%的水平，以及勞動力市場的強勁復蘇，將很快加息；加息后便會開始縮減其資產負債表規(guī)模。由于議息會議前夕，CME數據顯示市場對于3月加息已經充分定價，且月初公布的12月議息會議紀要也曾提出縮表，因此聲明未超預期。

　　連續(xù)加息與即將縮表哪個更有預期差？通脹存上行風險與就業(yè)市場強勁，鮑威爾暗示將連續(xù)加息與即將縮表。就“連續(xù)加息與即將縮表”而言，我們認為預期差并不大。首先，盡管答記者問時鮑威爾提到并未否認每次議息會議都加息的可能性，但也指出目前尚未有整體加息計劃并將于3月議息會議中給出評估，意味著當前美聯儲對于全年加息路徑尚未有明確的思路。此外，市場對于年內加息3次的預期已經非常充分，加息4次的預期也已超過60%。當然，根據金融危機后的加息操作特點，我們認為此處提及的每次議息會議都加息指的是季末議息會議，如果被理解為年內剩余7次議息會議都將加息則是相當超預期的。其次，目前10年與2年期美債利差過窄意味著美聯儲急需通過縮表防止美債曲線倒掛，加上12月議息會議紀要中已經提及縮表，進而，縮表對市場而言也不算是大超預期。

　　怎么看縮表節(jié)奏及美聯儲能夠實現的加息節(jié)奏？1）假若美聯儲6月FOMC中宣布縮表計劃且按照到期不續(xù)作的方式縮減，今年7月至2023年底美聯儲持有的美債與MBS規(guī)模將分別減少1.26萬億美元及2610億美元。但縮表幅度顯著高于2017-2019年，進而影響或更大。2）連續(xù)加息或導致年內美債曲線發(fā)生倒掛，年內3次加息或為大概率。時間上，或為3月、6月以及中期選舉后的12月。

　　有何影響？10年期美債收益率變化影響實體經濟前景；2年期美債收益率變化更為影響美股走勢。1）對實體經濟的或有影響：遏制居住性通脹因素與資本開支動能。2）美股波動加劇，筑頂特征或已明顯。持續(xù)加息預期下，美股大約存在兩種情形。情形一：市場已充分消化本次議息會議影響，2年期美債收益率上行斜率暫時緩和，中期選舉前美聯儲政策略微轉鴿，美股再度沖高，中期選舉后美聯儲加速加息并最終終結本輪美股牛市。情形二：市場對本次議息會議的解讀較為負面，美股可能僅處于調整中段，不排除牛市已然終結的可能性。但無論是哪種情形，無一例外美股波動將繼續(xù)放大。

　　正文

　　一、1月FOMC美聯儲釋放即將加息與縮表信號

　　美聯儲發(fā)布1月議息會議聲明，維持聯邦基金目標利率0%-0.25%不變，并表示3月結束本輪QE。此外，美聯儲給出了加息與縮表的前瞻指引：考慮到通脹水平已遠高于2%的水平，以及勞動力市場的強勁復蘇，委員會將很快適宜的上調聯邦基金利率目標區(qū)間；加息后便會開始縮減其資產負債表規(guī)模。由于議息會議前夕，CME數據顯示市場對于3月加息已經充分定價，且月初公布的12月議息會議紀要也曾提出縮表，因此聲明未超預期。

　　二、連續(xù)加息與即將縮表哪個更有預期差？

　　（一）通脹存上行風險與就業(yè)市場強勁，鮑威爾暗示將連續(xù)加息與即將縮表

　　美聯儲鮑威爾講話中指出不排除連續(xù)加息的可能性，并表示在首次加息后開始討論縮表，至少討論一次的措辭表明美聯儲或將于6月啟動縮表計劃。針對快速加息和即將落地的縮表，鮑威爾給出了兩點經濟理由：通脹仍有上行風險以及勞動力市場的強勁。但他同時認為：推高通脹的因素與新冠肺炎疫情有關，供應鏈問題將在2022年年底之前得到化解，財政政策對經濟增長的推動力也會顯著降低。換言之，美國通脹壓力最大的階段在上半年。根據近期美國通脹因素的變化，我們也將今年1-12月美國CPI同比及核心CPI同比的預測更新如圖2，全年CPI同比中樞或仍略高于5%，但Q2后特別是下半年大概率明顯放緩。

　　（二）“連續(xù)加息與即將縮表”是否存在預期差？

　　就“連續(xù)加息與即將縮表”而言，我們認為預期差并不大。

　　首先，盡管答記者問時鮑威爾提到并未否認每次議息會議都加息的可能性，但也指出目前尚未有整體加息計劃并將于3月議息會議中給出評估，意味著當前美聯儲對于全年加息路徑尚未有明確的思路。此外，如圖3所示，CME數據顯示本次議息會議前夕市場對于年內加息3次的預期已經非常充分，加息4次的預期也已超過60%，而2年期美債收益率亦然站上1%亦表明市場消化了3次半加息。當然，根據金融危機后的加息操作特點，我們認為此處提及的每次議息會議都加息指的是季末議息會議，如果被理解為年內剩余7次議息會議都將加息則是相當超預期的。

　　其次，我們在《誰重創(chuàng)了美股？后面怎么看？》中指出，目前10年與2年期美債利差過窄意味著美聯儲急需通過縮表防止美債曲線倒掛，加上1月初公布的12月議息會議紀要中已經提及縮表，進而，縮表對市場而言也不算是大超預期。

　　三、怎么看縮表節(jié)奏及美聯儲能夠實現的加息節(jié)奏？

　　（一）怎么看美聯儲縮表節(jié)奏？

　　2017年10月至2019年中美聯儲的縮表方式是到期不再續(xù)作，此間美聯儲持有的美債與MBS規(guī)模分別縮減了3850億美元及2588億美元。假若美聯儲6月FOMC中宣布縮表計劃且按照到期不續(xù)作的方式縮減，今年7月至2023年底美聯儲持有的美債與MBS規(guī)模將分別減少1.26萬億美元及2610億美元。此外，2017年-2019年美聯儲縮減的美債規(guī)模相當于2017年10月美國國債總規(guī)模的1.9%，而1.26萬億美元則相當于當前美國國債規(guī)模的4.3%。進而，假若按此方式縮表，本輪縮表對于10年期美債收益率以及市場的影響大概率顯著高于上一輪。1月初縮表預期形成以來，10年期美債收益率已由此前的1.5%快速升至1.8%上方。

　　（二）連續(xù)加息或導致年內美債曲線發(fā)生倒掛，年內3次加息或為大概率

　　顯然，迫切的縮表的原因之一就是防止美債曲線倒掛。那么，縮表是否足以快速推升10年期美債收益率防止美債曲線倒掛呢？答案是否定的。2年期美債收益率的主要驅動因素就是美國基準利率變化及其預期，但影響10年期美債的因素則更為復雜，包括并不限于：經濟前景、通脹預期、疫情等不確定性、貨幣政策甚至機構配置需求等等。換言之，貨幣政策對2年期美債收益率的影響權重接近100%，但對10年期美債的影響權重則難以達到50%。貨幣政策對于長短端美債影響的不對稱性意味著在持續(xù)加息的過程中美聯儲并沒有能力防止美債曲線倒掛。

　　2017年9月宣布當年10月開始縮表，直至2018年10月初，10年期美債收益率自2.05%升至3.23%，上行108BP。在僅考慮貨幣政策因素的前提下，我們可以認為假若縮表持續(xù)至明年底，則此間10年期美債收益率升幅亦將超過100BP，考慮到本輪縮表預期自1月初已經形成，此前10年期美債收益率處于1.5%附近，進而明年中后期10年期美債收益率起碼應在2.5%上方，今年年底10年期美債收益率高點也有望落在2.2%-2.5%之間。但是考慮到2018年美國經濟、通脹水平均高于2017年，而今年美國經濟增速讀數低于去年、通脹預期以及疫情的不確定性亦將存在擾動，則10年期美債走勢仍有懸念。

　　目前2年期美債收益率隱含了3次半加息預期，同時10年與2年期美債收益率差值已經降至68BP，加上10年期美債收益率的不確定性，一旦年內美聯儲加息超過3次且暗示明年繼續(xù)加息3次則年內美債曲線就有倒掛風險。因此，能否連續(xù)加息除了受通脹、就業(yè)等經濟因素影響外，美聯儲可能還會考慮美債曲線。

　　此外，如前文所述，鮑威爾預計下半年美國通脹壓力將有所緩和，因此下半年美聯儲加息或將慢于上半年。目前看，3月加息、6月或有加息，Q3利用縮表代替更多次加息防止美債曲線倒掛，隨后在中期選舉后的12月再度加息的概率或最高。

　　四、有何影響？

　　10年期美債收益率變化影響實體經濟前景；2年期美債收益率變化更為影響美股走勢。

　　（一）對實體經濟的或有影響：遏制居住性通脹因素與資本開支動能

　　首先，受近期10年期美債收益率快速上行影響，1月20日當周30年期美國抵押貸款固定利率上升至3.56%，創(chuàng)疫后新高。一旦縮表開啟，30年期抵押貸款固定利率也將跟隨10年期美債收益率進一步走高，并對地產銷售形成邊際約束，房價增速或進一步下滑，并對居住類通脹因素形成遏制。但考慮到目前美國成屋去庫存周期仍處于歷史極低水平、房價仍在攀升，因此今年美國地產銷售并無下行趨勢。此外，美國房地產市場指數（NAHB指數）仍在80上方，進而今年美國新屋開工仍舊保持強勁勢頭。

　　此外，我們在年度展望中指出，今年美國固定資產投資將是金融危機后最為積極的一年：地產補庫存、企業(yè)資本開支強勁、政府基建落地。但參考2017-2019年可知，隨著縮表及10年期美債收益率攀升，美國私人投資及經濟增速由加速轉向觸頂、放緩。進而，一旦Q3開始縮表，美國企業(yè)資本開支增速或將于明年明顯放緩。

　　（二）美股波動加劇，筑頂特征或已明顯

　　我們在報告《誰重創(chuàng)了美股？后面怎么看？》中指出，近期2年期美債收益率快速上行是美股下挫的主因。假若2年期美債收益率上行斜率放緩，短期美股有望止跌，當前美股或類似1999年Q3，不排除仍有創(chuàng)新高的機會。但我們也強調了1999年6月美聯儲首次加息前后美股波動開始放大。當年首次加息前1999年5月14日-25日標普下挫6.1%，反彈并創(chuàng)新高后又于7月19日-10月14日下挫12.1%，反彈并再創(chuàng)新高后2000年1月又下挫7.4%，但頑強的美股在調整后再次反彈并最終于3月24日見頂于1527.46。

　　往后看，美股大約存在兩種情形。情形一：市場已充分消化本次議息會議影響，2年期美債收益率上行斜率暫時緩和，中期選舉前美聯儲政策略微轉鴿，美股再度沖高，中期選舉后美聯儲加速加息并最終終結本輪美股牛市。情形二：市場對本次議息會議的解讀較為負面，美股可能僅處于調整中段，不排除牛市已然終結的可能性。但無論是哪種情形，無一例外美股波動將繼續(xù)放大。