9月以來，海內外市場對全球流動性收緊的預期明顯走強，歐美各國短端利率均有一定程度的抬升，尤其是對貨幣政策取向明確表態“偏鷹”的國家，比如加拿大和澳大利亞，短端國債收益率抬升幅度超過40bp（圖1）。而海外流動性趨緊預期的走強，也引起了投資者對中國利率可能跟隨承壓上行的擔憂。從我們上周（10月22日）的債市調查結果看[1]，目前投資者對未來幾個月債市風險點的擔憂集中在全球通脹壓力回升、利率債供給壓力、美債利率抬升的外溢影響三個層面。而全球高企的通脹壓力正是推動這輪市場對海外加息預期走強的重要因素之一。那么這輪海外流動性的潛在趨緊，是否真的會外溢影響到中國利率走勢？我們認為未必，在央行明確的“以我為主”貨幣政策導向下，中外流動性錯位可能會再次重現。

　　圖表1：歐美短端利率抬升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　海外加息預期走強，更多是受到通脹抬升推動

　　10月以來海外加息預期有明顯抬升，背后的推動因素基本是通脹擔憂主導，而非經濟基本面的走強。分國別來看：

　　美國

　　目前，市場已經逐漸消化了美聯儲可能于11月開啟Taper的預期。與此同時，市場對美聯儲明年下半年進行加息的預期也有所加強。10月以來，聯邦基金利率期貨隱含利率明顯升高，市場對2022年底聯邦基金利率的預期由月初的0.323%大幅上升至0.665%，相當于預期2022年底前至少加息兩次（圖2）。10月28日聯邦基金利率期貨隱含的加息預期顯示，市場認為美聯儲于2022年1月、3月、6月、9月、12月底前至少加息一次的概率分別為9%、22.8%、64.9%、86.6%、96.2%，而稍早之前（10月8日）這些概率分別只有2.5%、6.2%、29.3%、57.3%、80.7%，短短幾周市場對美聯儲加息的預期便有大幅提升（圖3）。這背后的推動因素在于市場對通脹的擔憂。

　　圖表2： 聯邦基金利率期貨隱含利

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表3：市場對美聯儲加息的預期明顯走強

　　資料來源：CME，中金公司研究部

　　紐約時間10月13日、14日，美國陸續公布9月通脹數據，其中CPI同比增長5.4%，高于前值和市場預期；核心CPI同比增長4%，連續6個月超過美聯儲的長期通脹目標2%；PPI同比8.6%較8月繼續抬升0.3個百分點。相比于原有的能源價格上漲和供給瓶頸影響外，更讓市場擔心的是通脹已經開始向下游傳導。隨著上游價格抬升，美國多家巨頭產品開始提高產品售價，以抵消全球供應鏈危機下快速增長的成本。全球最大的日用消費品公司之一寶潔在上周宣布了第三輪漲價，并將在未來幾個月內生效，而此前幾個月聯合利華和全球最大的紙巾生產商金佰利已經漲價；知名墨西哥快餐店Chipotle表示，公司難以獲得各種原料和供應品，勞動力和成本上升，因此菜單價格上漲；惠而浦部分電器漲價達到兩位數；百事可樂稱其漲價可能會持續到明年一季度；麥當勞標志性的巨無霸漢堡在美國某些地區也開始了提價，從6美元升至10美元[2]。本周五公布的數據顯示，美國9月PCE物價指數同比增長了4.4%，踢掉能源項和食品項，核心PCE同比增長3.6%，延續近30年最高水平（圖4）。同時，10月密歇根大學消費者通脹預期持續攀升達到4.8%，創下2008年以來的最高水平（圖5）。

　　圖表4：近期美國PCE同比大幅增長

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表5：密歇根大學消費者通脹預期指數抬升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　同時面對不斷抬升的通脹壓力，美聯儲官員表態也開始有所轉向。在國際清算銀行與南非央行聯合贊助的視頻會議中，鮑威爾明確表示，疫情導致的供應鏈短缺，以及由此推高的通脹和工資壓力都“可能會持續到明年”，美聯儲將密切關注美國家庭和企業預計通脹壓力將持續下去的跡象，“如果美聯儲看到通脹預期持續走高的嚴重風險，將動用工具來降低通脹。”[3]

　　歐洲、英國、加拿大、澳大利亞等其他發達經濟體

　　歐央行相比于其他發達經濟體的央行而言更為“鴿派”，其在最新的11月議息會議上維持三大關鍵利率不變且表明目前顯然未滿足加息條件[4]，但市場似乎并不買賬。歐盟統計局周五初步數據顯示，歐元區19個成員國的10月消費者物價指數上升4.1%，超過市場預期的3.7%和前值3.4%，是自2008年7月以來的最高水平，也是歐央行目標的兩倍多；核心通脹率上漲至2.1%，創2008年以來的最高水平（圖6）。在此情況下，市場對歐央行加息的時間反而有所提前。

　　圖表6：歐元區通脹壓力抬升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　英國也面臨著不低的通脹壓力。自1997年英國央行開始獨立制定貨幣政策以來，今年7月至8月期間通脹上升幅度最大，8月英國通脹3.2%，較7月抬升1.2個百分點。英國央行行長貝利也在10月17日表示雖然近期通脹加速是暫時的，但能源價格上漲意味著通貨膨脹“將持續更長時間”，如果看到風險英國央行“必須采取行動”遏制通脹[5]。受此影響，10月18日市場對英國央行在11月議息會議上加息15bp的概率預期由33%大幅上升至96%。雖然受英國9月通脹和和零售數據下滑影響，市場加息預期有所減弱，但仍預期英國央行有超過50%的概率會在11月加息（圖7）。

　　圖表7：市場對英國加息預期此前一度提升至96%

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　而一向偏鷹的加拿大央行于10月27日宣布徹底結束QE，并將加息預期提前至最早明年二季度[6]。其結束QE的理由是鑒于加拿大經濟復蘇取得的進展。政策聲明稱，“在春季疲軟之后，“強勁”的經濟增長已經恢復，最近幾個月強勁的就業增長大大減少了疫情對工作者非常不均衡的影響。盡管一些因素正在限制經濟產能，但強勁的消費和商業投資，以及伴隨美國經濟復蘇出現的出口反彈將支撐需求”。同時加拿大央行也承認了推高價格的主要力量——能源價格上漲和疫情相關的供應瓶頸，似乎比預期更強勁和更持久，該行會密切關注通脹預期和勞動力成本。

　　澳大利亞央行在周五亞盤時段利率市場操作中，也意外地未在通常進行購債操作的時間進行債券買入，放棄捍衛其收益率目標，引發市場預期其在下周會議上可能取消疫情期間的收益率曲線控制，并提前Taper和加息時點[7]。澳大利亞央行這一行為可能也是受到通脹抬升影響。本周三公布的澳大利亞三季度CPI同比增長3%，符合預期，但核心通脹指標CPI截尾均值同比增2.1%，超過預期，也是2015年以來首次回到澳洲央行2%-3%的目標范圍內。此外，周五公布的澳洲9月零售同比也強勁反彈至1.3%。

　　其他發達經濟體也在因通脹壓力而開始收緊貨幣政策。挪威央行曾在9月下旬成為第一個加息的G10央行，因經濟強勁反彈而宣布終結零利率。10月14日，新加坡金管局發布半年一度的貨幣政策聲明，收緊新元貨幣政策，將新元名義有效匯率升值坡度略微調高，主要也是因為感受到通脹壓力。近幾個月新加坡外部和國內成本壓力正在累積，供需關系緊張，因此金管局讓新元升值，以確保中期內的價格穩定。

　　綜上來看，目前歐美多數發達經濟體均面臨比較大的通脹壓力（圖8），進而推升了市場對相應央行的加息預期。

　　圖表8：主要發達國家通脹水平（單位%）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　新興市場

　　與此同時，近期部分新興經濟體也已經開始進行預防性加息。其實從今年3月開始，巴西、俄羅斯等國已經進行過加息；8月以來新興經濟體的加息節奏則更加密集，韓國、俄羅斯、巴西、墨西哥、智利、秘魯等均進行了加息，且除韓國和墨西哥外加息幅度均不低于100bp（圖9），而這些國家也都面臨著不低的通脹壓力（圖10）。

　　圖表9：年初以來新興經濟體加息/降息情況

　　資料來源：各國央行官網，中金公司研究部

　　圖表10：新興市場通脹水平（單位%）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　海外流動性是否會如市場預期般收緊，也存在一定變數，但短期內市場預期難以發生大幅逆轉

　　雖然市場當前對海外流動性趨緊的預期走強，但這中間可能也存在一定變數，因為目前各國面臨的基本是通脹走高，但經濟走弱的窘境。事實上，年初和年中市場也曾一度出現對海外貨幣政策趨緊預期的走強，彼時也曾推升海外利率的抬升，但隨著疫情反復、經濟數據疲軟，市場的預期又重新走弱（圖11）。因此未來也不排除市場預期再度降溫的可能，尤其是一旦通脹開始回落，這種情況可能更容易發生。

　　圖表11：年初和年中階段，均出現過受疫情好轉、通脹抬升等影響，市場對美聯儲加息預期升溫，帶動短端利率抬升，但之后隨著經濟數據走弱，市場預期再次回落的情況

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　事實上，美國三季度GDP數據顯示美國經濟增長有所放緩，三季度GDP不變價兩年平均增速由二季度的1.01%降至0.92%，同時更能體現經濟走勢短期變動的環比折年率由二季度的6.7%回落至2%（圖12）。由于耐用品支出增速回落，美國個人消費支出增速增長勢頭也出現放緩，與此同時密歇根大學消費者信心指數8月以來也再次回落，甚至低于疫情爆發初期（圖13）。生產方面，美國工業產出指數兩年平均增速自8月起再次回落至0以下，同時工業產能利用率也再次回落（圖14），主要受勞動力短缺和供應短缺的影響。目前，美國勞動力參與率仍未恢復至疫情前的水平，勞動力就業意愿相對仍低，而美國職位空缺數仍在歷史高位，表明美國勞動力市場供求仍失衡。同時，供應短缺也仍在掣肘美國經濟，目前制造業PMI和非制造業PMI供應商交付分項同樣有所回落。

　　圖表12：美國三季度經濟增長放緩

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表13： 耐用品支出增速下滑，消費信心走弱

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表14： 美國工業生產指數同比回落至0以下

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　不僅是美國經濟增長動能放緩，其他發達經濟體同樣面臨進退兩難的局面。即便是最為“鷹派”的加拿大央行，也在最新的貨幣政策決議中下調了對年內和明年經濟增長的預期。加拿大央行目前對該國2021年GDP的增長預期從6%大幅下調至5.1%，將2022年經濟增長預期從4.5%下調至4.25%。

　　另一個可能潛在影響海外經濟表現的因素則是各國財政政策的退潮。美國方面，由于民主黨在國會優勢微弱且民主黨內部的溫和派參議員也反對預算提案規模過大[8]，因此為推動預算提案落地，拜登政府可能會縮減預算提案規模。此外，龐大的預算支出規模需要大量資金支持，但從最新進展來看最終的加稅幅度也可能不及預期。眾議院籌款委員會主席Richard Neal表示，對億萬富豪資產征稅的提議已經不在總統拜登社會支出法案資金來源的討論之列[9]。因此從資金來源的角度來看，預算提案規模也需要縮小。10月28日，拜登已向國會民主黨人提交了一份最新版的《重建更好法案框架》，該框架規模從最初起草的3.5萬億美元大幅縮水到1.75萬億美元[10]。若最終落地的規模接近“腰斬”，那么后續財政政策對美國經濟的支出力度也將明顯減弱。英國方面，10月27日，英國預算責任辦公室發布了對英國經濟和財政前景的最新預測報告[11]，預計2021-22財年中央政府凈現金需求為1576億英鎊，較3月預測值減少828億英鎊。在對政府財政前景更加樂觀的預測下，英國債務管理辦公室在秋季預算案中也相應調減2021-22財年英國國債發行總規模至1948億英鎊[12]，較今年4月預測的2526億英鎊減少578億英鎊，下調幅度逾五分之一，超出市場預期。具體來看，相較于4月國債發行規模預測值，英國債務管理辦公室將短期國債發行規模由720億英鎊下調185億英鎊至535億英鎊；將中期國債發行規模由535億英鎊上調16億英鎊至551億英鎊；將長期國債發行規模由732億英鎊下調133億英鎊至599億英鎊；將指數關聯國債發行規模由284億英鎊下調21億英鎊至263億英鎊；將未分配規模由255億英鎊完全調減至零（圖15）。

　　圖表15：英國調減2021-22財年國債發行規模

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　財政政策退潮疊加疫情反復的風險仍未消除，尤其是馬上就要進入冬季，海外經濟面臨的不確定性風險仍較大。而部分經濟數據走弱可能確實會對未來貨幣政策收緊節奏造成擾動，也會相應改變市場的預期。不過就目前的趨勢來看，短期內市場對海外流動性趨緊的擔憂還不會消除，除非看到通脹數據持續性的回落。事實上，多個指標均在顯示當前全球流動性正在趨緊。近幾個月發達經濟體的M2整體回落（圖16），同時短端利率顯著抬升（圖17，含美國、英國、法國、德國、意大利、加拿大、澳大利亞），而美元本身作為全球流動性的指標和風險偏好指標，也進入了回升通道（圖18）。

　　圖表16：各國M2同比增速回落

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表17：發達經濟體短端利率均值顯著抬升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表18：美元指數進入回升通道

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　滯脹格局下，發達經濟體收益率曲線整體趨平

　　通脹高企同時政策陸續退潮背景下經濟增速疲軟甚至回落，各國都可能面臨滯脹的格局，發達經濟體收益率曲線整體趨平。隨著美聯儲Taper漸進，市場預期美元流動性收緊，由此帶動短端收益率抬升；同時美國經濟目前面臨滯脹風險，后續財政政策力度或也有所減弱，市場對于經濟動能走弱形成一定預期，由此帶動長端收益率下行；在此情況下近期美債收益率曲線逐漸變平。近一周10年期與2年期美債收益率利差收窄11bp至10月29日的1.07%，處于1990年以來美債期限利差的中間水平，歷史分位數約49%（圖19）。而英國則是受國債規模調減、尤其是長期國債供給明顯低于預期影響，曲線也在變平。10月27日當日英國長端國債收益率明顯回落，相較于上周五（10月22日），10年英國國債收益率累計下行19bp報0.96%，30年英國國債收益率累計下行24bp報1.13%，英國國債收益率曲線進一步變平（圖20）。

　　圖表19：美債利差處于1990年以來中間水平

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表20：10月27日英國長端國債利率明顯回落

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　從歷史看，收益率曲線走平甚至倒掛，對于宏觀經濟走勢具有一定預測力（圖21）。從上世紀70年代以來，每次收益率曲線出現倒掛一段時間后，經濟大概率會走弱。其背后或主要受貨幣政策收緊影響。當實體經濟發展有所升溫或通脹水平明顯抬升時，美聯儲或會通過加息等方式收緊貨幣政策，以防止實體經濟出現過熱情況，此時市場會因此形成流動性收緊預期，帶動短端利率上行；而由于市場預期到貨幣政策收緊后，實體經濟發展動能或由此減弱，長端利率下行空間也由此打開；從而出現美債曲線變平甚至倒掛現象。而市場預期大概率走在實際情況發生之前，因此通常是收益率曲線變平后一段時間，經濟出現減速情況，也即收益率曲線形態變化對于宏觀經濟走勢具有一定領先性。

　　圖表21：美債期限利差對經濟有一定領先性

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　中國通脹壓力更多體現在PPI上，CPI反而走弱，這是與發達經濟體最大的不同

　　反觀中國，通脹壓力更多集中在上游工業品價格上，CPI反而在豬價的拖累下有所走弱，核心通脹也在走平，這是我們與發達經濟體最大的不同。即便從上游向下游的傳導上，中國也面臨著有限的壓力。9月中國CPI只有0.7%，不僅遠低于全球的水平，甚至自身來看是逐步走低的。之所以CPI這么低，一部分原因是因為豬肉價格出現明顯的下滑，壓低了食品CPI的同比。但即使剔除豬肉或者食品價格，CPI也是走低的（圖22）。主要的原因是中國今年消費一直很疲弱，由于居民收入和就業的疲弱抑制了居民消費，自然也一定程度上抑制了CPI的上漲。從三季度央行調查問卷來看，居民的收入感受和就業感受是回落的（圖23），居民的未來物價預期指數也是下降的（圖24）。從這個角度來看，中國的通脹更多是結構性的，上游相對來說更多體現的是供給端收縮的“脹”，而下游相對來說更多體現的是需求端收縮的“滯”。

　　圖表22：剔除豬肉和食品后的CPI

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表23：中國居民收入和就業感受指數均下滑

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表24：居民對物價預期也不高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　我們認為這種由供給收縮導致的結構性通脹通常不會導致貨幣政策收緊。包括此前央行官員在三季度金融數據解讀會上答記者問提及[13]，“PPI可能在近期維持高位，但是考慮到我國是全球主要生產國，經濟自給能力較強，企業大部分能源品供應有長期協議保障，國際大宗商品價格上漲和各國通脹上行的輸入性影響可控，所以PPI維持高位還是一個階段性的。隨著全球供給恢復、運輸效率提升和高基數效應顯現，我們預計PPI有望于今年底至明年趨于回落“。 對于CPI，央行提到“預計CPI有所上行，但會繼續處在年初的預期目標區間之內”。結合央行發言來看，我們認為央行可能并沒有收緊貨幣政策的必要性，因為貨幣政策是調節需求的，而不是調節供給的。恰恰相反，央行今年做了一些放松舉動，包括3000億元支小再貸款、7月份降準都是緩解中下游企業的壓力的。四季度，隨著上游價格的進一步上漲，其實中下游行業的壓力是上升的，貨幣政策對中下游企業的支持依然需要。所以會議也提到整個四季度流動性供求的形勢應當是基本平衡的，央行也將綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行。從這個角度講，我們認為目前上游的通脹不會障礙貨幣政策，至少貨幣政策的方向肯定不是朝著緊的方向走，甚至可能是進一步放松的。也就是說中國貨幣政策取向很有可能再次與海外形成錯位，海外面臨的是流動性潛在收緊，而國內則是流動性穩健中性甚至可能會進一步放松。

　　中外流動性錯位背景下，中外利差或將趨于收斂，境外資金流入仍會延續

　　中國與海外的流動性潛在錯位，會進一步推升中國與海外利差收斂，表現為海外利率抬升而中國利率回落，尤其是短端利差可能更為明顯（圖25）。從相對價值交易角度講，中國債券市場對境外機構的吸引力仍較強。近期中美利差已出現明顯回落，尤其是短端，收斂速度快于長端，但放在歷史上看，當前的利差水平仍要高于2018年，如果美聯儲一旦開啟正式加息，我們認為利差還會繼續回落。這也就意味著后續大概率仍會有境外機構投資者進入到中國債券市場，并押注與中外利差的收斂。交易數據顯示，7月以來境外機構在短端國債的凈買入量有所提升，尤其是國慶節后中國債市調整階段，買入偏積極。10月17日當周，境外機構凈買入1-3Y期國債合計110億元，隨后兩周陸續凈買入46億元和86億元（圖26）。EPFR數據也顯示了境外資金在持續流入中國債市。10月以來，中國債券市場凈流入2.49億美元（圖27），相比之前幾周有明顯抬升。

　　圖表25：近期中美利差整體回落，短端尤其明顯

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表26：境外機構對中短端國債偏好提升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表27：近期中國債券市場凈流入資金明顯抬

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　除了相對交易帶來的資金增量外，我們認為中國國債納入WGBI指數生效也有望帶來更多的被動資金流入。10月29日富時羅素全球政府債券指數（WGBI）正式納入中國國債[14]，同時本應于11月到期的境外機構免稅政策也正式宣布延期，中國仍在積極的貫徹金融對外開放政策。在此背景下，我們預估四季度乃至明年，境外資金的流入量都會比較可觀，一定程度上也有助于消化利率債的供給。

　　綜上所述，我們認為市場無需過度擔憂海外流動性潛在收緊的外溢影響。一方面，央行貨幣政策“以我為主”，且以提前對美聯儲潛在加息做好了準備，國內經濟承壓背景下，央行沒有收緊貨幣政策的必要，中外流動性環境可能重現2018年的錯位情形。另一方面，在這種錯位背景下，中外利差可能的收斂會吸引境外資金流入進行相對價值交易，同時中國納入指數以及對境外機構免稅政策的延期，也會吸引更多的境外資金參與到中國債券市場，而境外資金的流入無疑有助于利率債的消化。基于此，我們建議投資者趁當前債市有一定分歧，收益率近期回升的機會，增加債券配置，布局明年的行情。

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責任編輯：郭建