意見領袖丨管濤

　　當前，中國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。許多改革就像1994年匯改那樣，是破釜沉舟。顯然，這種改革不僅需要膽略和魄力，更加需要智慧和擔當；既要講戰略，也要講戰術。

　　當前國內貨幣政策是偏緊還是偏松？這取決于我們是從數量還是價格角度看問題。從數量指標看，國內有緊貨幣、緊信用之嫌，但從價格指標看，市場流動性卻較為寬松。

　　當前國內金融條件較去年底更為寬松

　　截至今年三季度末，中國央行總資產39.20萬億元，同比增長4.6%；與年化名義GDP之比為35.0%，較上年末回落3.1個百分點（見圖1），因為央行擴表速度低于同期年化名義GDP增速12.3%。

　　截至三季度末，社會融資規模存量同比增長10.0%，增速環比回落1.0個百分點，同比回落3.5個百分點，為有數據以來新低；剔除非金融企業境內股票融資和貸款核銷后，用社融調整存量與年化名義GDP之比衡量的宏觀杠桿率較上年末回落5.3個百分點。同期，人民幣貸款余額同比增長12.0%，增速環比回落0.6個百分點，同比回落1.2個百分點（見圖2）。

　　但從價格指標看，盡管政策性利率或基準利率如7天逆回購利率、1年期中期借貸便利（MLF）和貸款市場報價利率（LPR）今年以來均未做調整，季均主要市場利率卻有不同程度的下行。

　　前三季度，7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）圍繞7天逆回購利率2.20%上下波動。三季度，季均DR007為2.16%，與上年四季度基本持平，且低于2019年四季度（新冠疫情暴發前夕）的33個百分點。同期，季均2年期、10年期國債收益率分別為2.51%和2.89%，分別較上年四季度回落41和34個基點，較2019年四季度分別低18和30個基點；季均5年期國開債、1年期AAA+銀行同業存單收益率分別為3.05%和2.70%，較上年四季度分別回落39和44個基點，較2019年四季度分別低44和38個基點（見圖3）。

　　當前，國內金融條件較去年底更為寬松，甚至好于疫情暴發之前。前三季度，第一財經研究院編制的中國金融條件指數季均水平逐季下行，三季度為-1.33%，較上年四季度上升47.3%，負值為有數據以來最低（見圖4）。

　　由于美債收益率受通脹和緊縮預期影響總體向上，而國內因市場流動性合理充裕，中債收益率總體向下，境內外利差收斂。三季度，季均10年期中美國債收益率差157個基點，較上年四季度回落80個基點。受此影響，前三季度，境外投資者持有境內人民幣債券凈增5902億元，同比下降21.6%（見圖5）。

　　貨幣政策效果不完全是外生的

　　從資產方看，前三季度，央行擴表4298億元，同比多增701億元。央行主要通過對外信貸渠道增加貨幣投放，同期對外資產增加5190億元，同比多增5616億元。這主要是官方儲備資產因8月份國際貨幣基金組織（IMF）普遍分配6500億美元特別提款權（SDR）出現跳升，以及6月份央行提高銀行外匯法定存款準備金率回籠了境內美元流動性，反映為同期央行其他對外資產增加4353億元，其中三季度增加2709億元（見圖6）。但這不增加基礎貨幣投放，而被央行其他負債（或國外負債）增加所對沖。

　　實際上，前三季度，央行外匯占款僅增加838億元，對市場流動性影響有限。類似2013年之前的“貿易盈余——結售匯順差——外匯占款投放”的循環迄今尚未形成。

　　同期，央行通過國內信貸渠道凈回籠貨幣892億元，同比少增4912億元。其中，央行對銀行債權減少905億元，同比少增6776億元，主要是上年1.8萬億元抗疫金融政策到期后自然退出。從這個角度，也未看到銀行增持外匯頭寸，央行增加流動性供給的跡象。

　　從負債方看，前三季度，央行基礎貨幣投放減少6087億元，同比少投放8532億元，主要是因為銀行在央行存款減少10859億元。截至三季度末，基礎貨幣余額同比增長2.8%，對同期M2增長貢獻率為34.3%，較上年貢獻率提高了14.4個百分點；貨幣乘數增長5.4%，貢獻率為65.7%。貨幣乘數提高仍是M2增長的主要貢獻，但基礎貨幣擴張的貢獻度上升。前三季度，政府存款增加7462億元，同比多增103億元，仍是市場流動性的減項（見圖7）。

　　前三季度，新增社融規模24.75萬億元，同比下降4.87萬億元。其中，企業債券、政府債券籌資分別減少1.67萬億和2.31萬億元，信托貸款、未貼現銀行承兌匯票籌資分別減少8163億和7904億元，四者合計減少5.58萬億元，超過同期社融總規模的降幅。主要原因：一是市場低迷，企業融資需求降低；二是債券市場信用環境變化，抑制企業債券融資意愿；三是資管新規過渡期年底到期，倒逼銀行壓縮表外業務；四是地方政府專項債發行進度較慢，前三季度僅完成了全年進度的61%，同時今年不再安排1萬億元特別國債發行。貨幣政策在這些方面均難以發揮決定性作用。

　　由于兩國金融體系的結構性差異，中國貨幣政策在間接融資（銀行信貸）渠道的傳導效率遠高于美國。去年一季度至今年三季度，央行擴表2.08萬億元，國內商業銀行擴表48.78萬億元，相當于前者的23.40倍。同期，美聯儲擴表4.28萬億美元，美國商業銀行擴表4.49萬億美元，僅相當于前者的1.05倍（見圖8）。

　　但是，貨幣政策在銀行信貸渠道的傳導也會受到制約。一是實體經濟的貸款需求。據中國央行銀行家問卷調查結果，今年以來，貨幣政策感受指數逐季往上，但企業貸款需求指數卻沖高回落，到三季度跌至去年二季度以來新低（見圖9）。2月份以來，狹義貨幣供應（M1）同比增速持續低于M2，三季度“剪刀差”平均為4.0個百分點，為去年三季度以來最闊，也反映了實體經濟的活躍度降低（見圖10）。二是宏觀調控整體形勢。如在堅持“房住不炒”前提下，上半年主要銀行新增房地產貸款2.42萬億元，同比少增5700億元。

　　此外，盡管今年9月末M2和社融存量同比增速繼續下行，但兩年復合平均增速分別達到9.6%和11.7%，分別較2019年同期高出1.2和1.1個百分點。同時，雖然前三季度宏觀杠桿率有所回落，但截至三季度末，M2與年化名義GDP之比仍較2019年底高出7.9個百分點，社融調整存量與年化名義GDP之比則更是高出18.6個百分點（見圖2）。去年初以來，新冠疫情持續發展演變，影響國內經濟社會活動正常化，貨幣政策總體保持了對實體經濟恢復必要的金融支持。只是去年因經濟下滑較多，杠桿率上漲得較快，今年因基數原因，經濟反彈較多，杠桿率有所回調。這正契合動態保持M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配，維持宏觀杠桿率基本穩定的跨周期調節思路。

　　改革既需要勇氣也需要智慧

　　筆者在上周《第一財經日報》專欄文章中指出，當前面對經濟下行，宏觀政策表現淡定，反映了政府堅持追求經濟高質量發展，用改革開放辦法走出一條有效應對沖擊、實現良性循環新路子的戰略定力。現在的經濟下行，正是改革比刺激重要所經歷的“陣痛”。越是在經濟發展承壓的時候，越是看清問題背后的本質，就越能凸顯高質量發展的定力和決心，越是要堅持供給側結構性改革的主攻方向。但是，改革是“三分部署、七分落實”。1994年匯改就是一個典型的成功案例。

　　1994年匯改前夕，國內經濟過熱、外貿逆差，人民幣面臨貶值壓力，央行僅僅手握一兩百億美元外匯儲備。在此背景下，國家推出了匯率并軌、強制結匯、經常項目有條件可兌換、停止外幣兌換券發行等一系列重大外匯體制改革措施。

　　國家要求改革既要穩定匯率，又要增加儲備。這在當時看來，幾乎是不可能完成的任務。為此，一方面，國家采取了從緊的財政貨幣政策，引導經濟軟著陸，抑制過熱的外匯需求，為匯改成功奠定了基礎；另一方面，為保證新舊外匯體制平穩過渡，匯改具體實施還進行了一系列周密的設計和安排。

　　比如，為減輕強制結匯帶來的沖擊，對中資企業經常項目外匯收入強制結匯，但允許外商投資企業和居民個人繼續全額保留外匯收入，并保留外匯調劑中心，繼續為外商投資企業辦理本外幣兌換業務。

　　再如，為保障居民個人利益，外幣兌換券先是停止發行、繼續流通，再是停止使用、限期兌換，最后是停止兌換、退出流通。同時，為減輕人民幣貶值給個人造成的損失，限期兌換的匯率設定為并軌之前的官方匯率。這一度引起國際社會對我國恢復雙重匯率做法的質疑，但經我方細心解釋后達成了諒解。

　　結果，匯改當年，人民幣不跌反漲、外匯儲備翻番。自此，揭開了人民幣由弱轉強的序幕。1996年下半年將外商投資企業納入銀行結售匯體系，年底接受IMF協定第八條款義務，實現了人民幣經常項目完全可兌換。

　　當前，中國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。許多改革就像1994年匯改那樣，是破釜沉舟。顯然，這種改革不僅需要膽略和魄力，更加需要智慧和擔當；既要講戰略，也要講戰術。我們要在完整準確理解中央精神、認識把握社會主義市場經濟規律的前提下，堅持系統觀念，處理好整體與局部、短期和中長期的關系，立足中國國情、結合本地實際，創造性地全面貫徹落實各項戰略部署，不斷提高復雜環境下做好經濟工作的能力。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)