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　　【華泰宏觀】為什么這次降息后人民幣不再走強？

　　華泰證券宏觀研究

　　8月10日以來，美元指數震蕩上行2.4%、逼近110，離岸人民幣（CNH）兌美元匯率累積貶值2%。值得注意的是，本次人民幣貶值速度在8月22日LPR下調后有所加快，由此，市場關于利差對匯率影響的關注度再次升溫。我們認為，人民幣本次貶值主要原因是美元加速升值，其次疊加市場對中國增長預期下調，利差可能仍不是最主要考量。然而，由于美元進入沖高筑頂階段，短期人民幣匯率可能承壓，但兌一籃字貨幣貶值空間不大。

　　摘要

　　首先，本次人民幣兌美元匯率貶值，更多受美元走強帶動

　　——不同于今年4月那一輪人民幣貶值，當時更多的關注在中國內需本身。今年4月18日-5月16日之間，人民幣兌美元貶值6.3%、兌一籃子貨幣的CFETS指數貶值4.3%（圖表1）——期間美元指數走強3.4%。但本次人民幣貶值期間，美元相對升值幅度更大，人民幣兌一籃子貨幣匯率指數微跌0.5%。與這一現象相呼應的是，回顧今年4月間人民幣貶值窗口期，市場更大的擔憂是中國在疫情擾動下內需增長大幅減速，而期間對中國外需環境的預期變化不如本輪顯著（參見《推演海外衰退風險及其宏觀影響》，2022/8/9，以及《全球隱性庫存周期與消失的外貿訂單》，2022/8/23）。

　　然而，有意思的是，本輪人民幣貶值在8月22日5年期以上LPR下調15個基點后反而加速，而5月20日LPR下調后人民幣止跌——兩次走勢形成鮮明對比（圖表2）。今年5年期以上LPR有過三次下調，1月、5月和8月。但今年1月和5月LPR下調后，人民幣匯率均走強而非走弱、和我們一貫以來的“利差是次要變量”的觀點較契合。具體看，今年1月、5月LPR下調后的兩個交易日內，人民幣兌美元匯率分別升值0.2%、1.1%。然而，這次LPR下調后的兩個交易日內，人民幣兌美元貶值0.6%，兌一籃子匯率微漲0.1%。

　　那么，是否利差成了匯率的最主要驅動因素？

　　除了上述美元走勢的不同之處之外，分析匯率和資產價格的表現，我們認為，美元走勢的映射效應之外，本國基本面走勢仍然是匯率最主要的驅動因素（圖表3）。

　　· 首先，看債市表現，增長預期在上兩次5年期以上LPR下調后企穩，但本次降息后增長預期反而加速下調，顯示本次LPR寬松力度不及預期。僅從貨幣政策預期的角度看，1月和5月的LPR下調是基本符合、甚至超出市場預期的——彼時國債收益率曲線趨于陡峭化，期限利差走闊或基本持平，長端利率下降較少（圖表4）；但本次LPR下調后的利率曲線變化表明，市場預期的寬松幅度比央行實際操作實現的降息幅度更大：國債收益率曲線在降息宣布后扁平化，長端利率下降更多，期限利差收窄。回顧本次的宏觀背景，斷貸風波后地產市場基本面與地產供應鏈現金流加速惡化，15個基點的LPR下調在彼時市場預期區間的低端（參見《5年期以上LPR降幅略低于預期中值》，2022/8/22）。同時，圖表5顯示，市場對增長的預期加速下調，尤其對2022下半年的預期7月之后下調0.7個百分點，處于歷史較快水平。

　　· 與市場表現相印證的是，本次雖然名義利率下降，但相應的真實利率快速上升、總體金融條件仍在進一步收緊。降息未能成為“穩增長組合拳”的一部分，這一點和5月降息的背景也不盡相同。圖表6顯示，與5年期以上LPR相對應的名義房貸利率下行，但由于房價、以及對房價隱含預期下行更快，購房的真實利率仍在快速上升。此外，從社融增長的邊際走勢分析，就降息幅度而言，可能不足以逆轉市場預期和融資需求——7月社融環比增長（折年率）從14.3%下行至8.8%，其中地產相關融資——包括房貸、信托、非標、地方政府平臺債等等，全面下行（參見《地產拖累+周期走弱=社融拐點確認》，2022/8/12）。當然，與開篇想呼應的是，貿易相關的外幣貸款存量也快速下行。

　　人民幣匯率前景如何？

　　由于美元進入沖高筑頂階段，短期人民幣匯率可能承壓，但兌一籃子貨幣貶值空間不大。正如我們在前天的報告《美元去哪了？|海外衰退風險系列之三》所述，美元流動性可能在9月后加速收緊，美元在今年4季度到明年一季度間進入“震蕩筑頂”過程。所以，人民幣兌美元匯率可能短期承壓。但是，從貿易條件角度分析，人民幣匯率貶值壓力并不高于歐元、日元、英鎊等其他主要貨幣（圖表7），貿易順差也支撐人民幣長期競爭力相對損失不及歐日的判斷（參見《中國貿易順差逆勢上升的成因與啟示》，2022/8/7），所以，人民幣兌一籃子貨幣貶值壓力不大。

　　那么，人民幣短期波動是否會成為貨幣政策的掣肘？

　　我們認為，人民幣兌美元匯率波動可以視作貨幣政策調節的一個重要組成部分，尤其是在降息空間減小的背景下。從金融條件的角度分析，匯率貶值和降息均有利于金融條件寬松，支撐內需增長。所以，只要人民幣兌一籃子匯率的波動控制在合理范圍內，人民幣匯率彈性上升本身不應成為貨幣政策操作的主要制約，反而應該視為逆周期“工具箱”里的一個有效工具。誠然，如果人民幣匯率過大波動引起資本流動異常，尤其是短期資本快速流出，那么，央行也可能進行市場干預。

　　最后，值得一提的是，人民幣匯率走勢也提醒我們，在外需下行壓力加劇的宏觀背景下，穩增長力度需進一步加碼加速，才能夠有效穩預期，防止再次出現股、債、匯共振走弱局面。當前亟需更多重塑市場信心的宏觀刺激政策，同時經濟基本面自身增長動能的恢復也相當關鍵。為保證國內經濟合理增長，對地產去杠桿的政策托底、以及影響服務消費的疫情防控政策都需更為有效，為扭轉地產周期下探和相關風險累積爭取時間（參見《保交樓紓困基金：托底應與時間賽跑》，2022/8/29）。貨幣政策應更著眼于金融系統穩定性，而中美利差不應成為政策考量的主要因素。

　　風險提示：穩增長政策效果不及預期，外需超預期下滑。