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　　美國“去通脹”的三個階段（國金宏觀·趙偉團隊）

　　趙偉宏觀探索

　　摘要

　　近一年來，美國“去通脹”的進程較為順利，這不僅表現(xiàn)為整體CPI通脹的持續(xù)和大幅地下行，更重要的是經(jīng)濟依然有韌性，失業(yè)率保持在歷史低位。那么，下一階段，美聯(lián)儲是否還能兼顧最大就業(yè)和物價穩(wěn)定“雙重使命”？

　　熱點思考：美國“去通脹”的進程共三個階段，目前仍處于第二階段

　　時值年中，全球“去通脹”壓力明顯緩和，但不同區(qū)域壓力并不均勻。發(fā)達國家（AE）中，整體CPI去通脹的進程明顯領(lǐng)先于核心CPI。34個AEs的CPI通脹擴散指數(shù)已明顯回落，高于10%的國家/地區(qū)數(shù)量占比已經(jīng)下降至低位，但高于3%或5%的擴散指數(shù)仍較高。各經(jīng)濟體的核心CPI通脹的歷史分位數(shù)仍偏高，擴散指數(shù)也處高位。

　　在主要發(fā)達經(jīng)濟體中，美國“去通脹”的進度較為領(lǐng)先，但“行百里者半九十”。整體與核心通脹都處于較低分位水平，趨勢性通脹指標(biāo)也都出現(xiàn)了拐點。CPI同比從8.9%高點下降到了3.1%；核心CPI從6.6%高點下降到了4.9%；16%截尾平均CPI從7.3%降到了4.9%，CPI中值從7.2%降到了6.2%，55%截尾平均PCE從4.8%降到了4.6%。

　　2023年2季度以來，美國去通脹已經(jīng)進入“下半場”，通脹的下行將以總需求的收縮為前提。“下半場”的特征是：1）結(jié)構(gòu)上從商品去通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)去通脹，通脹下行的斜率趨于平坦化；2）從供給主導(dǎo)轉(zhuǎn)向需求主導(dǎo)，通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度；3）非周期性通脹下行空間不斷收窄，周期性通脹開始下行。

　　可進一步將“下半場”的服務(wù)去通脹分為兩個階段：第一階段為住房服務(wù)（即租金），第二階段為超級核心服務(wù)（非住房核心服務(wù)），前者主要取決于房價走勢，后者主要取決于工資增速。美國住房服務(wù)通脹的拐點在2023年2季度已基本確立，服務(wù)業(yè)去通脹也已經(jīng)進入“快車道”。

　　在去通脹的第三階段，勞動力市場能否進一步“轉(zhuǎn)弱”是關(guān)鍵。隨著勞動參與率的持續(xù)回升、移民的流入和企業(yè)招工需求的下降，美國勞動短缺狀況有所緩和。但截止到2季度末，美國勞動力市場依然“非常緊張”。短期內(nèi)，從勞動力市場邊際變化看，工資增速趨于下行的方向更為確定，但不確定的是“均衡”工資是多少。

　　海外事件&數(shù)據(jù)：美國地產(chǎn)銷售下滑，零售消費增速回落，日本核心通脹回落

　　美國6月地產(chǎn)銷售、開工回落。美國6月新屋開工143萬戶，前值156萬戶；6月營建許可回落至144萬戶，前值150萬戶；6月成屋銷售回落至416萬套，前值430萬套。美國7月NAHB住房市場指數(shù)升至56，前值55。截至7月20日，美國30年期抵押貸款利率升至6.8%，較5月底的6.6%上升20BP。

　　美國6月零售消費增速回落。美國零售及食品銷售6月同比1.5%，前值2.0%，環(huán)比0.2%，前值0.5%。汽車消費增速回落，機動車輛及零部件環(huán)比0.4%，前值1.5%。受地產(chǎn)銷售拉動，家具消費增速回升，6月環(huán)比1.4%，前值-0.4%。7月15日當(dāng)周，美國紅皮書零售增速-0.2%，前值-0.4%。

　　日本核心通脹回落，英國通脹放緩超預(yù)期。日本6月CPI錄得3.3%，前值3.2%，核心CPI錄得3.3%，前值3.2%，受能源價格下跌影響，剔除新鮮食品和能源的核心CPI同比4.2%，前值4.3%，為2022年以來首次出現(xiàn)回落。英國通脹放緩超預(yù)期，英國6月CPI同比8%，預(yù)期8.2%，前值8.7%，6月核心CPI同比漲6.9%，預(yù)期7.1%，前值7.1%。

　　風(fēng)險提示

　　俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時長超預(yù)期；穩(wěn)增長效果不及預(yù)期；疫情反復(fù)。

　　報告正文

　　一、熱點思考：美國“去通脹”的歷程：共三個階段，目前仍處第二階段

　　（一）全球“去通脹”的形勢：“行百里者半九十”

　　時值2023年中，全球“去通脹”壓力明顯緩和，但不同區(qū)域壓力并不均勻。除日本仍處于“再通脹”過程之外，其余G20國家（中國除外）均不同程度上實現(xiàn)了“去通脹”。CPI方面，發(fā)達經(jīng)濟體中的美國、加拿大、西班牙、希臘、韓國以及大部分新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的去通脹效果較為顯著，讀數(shù)均位于3.1%以下，但歐洲主要大國仍位于5%以上。核心CPI方面，除加拿大、韓國和俄羅斯之外，多數(shù)G20國家的“去通脹”效果不明顯，讀數(shù)均為4%以上。

　　就發(fā)達國家整體而言，整體CPI去通脹的進程明顯領(lǐng)先于核心CPI。從歷史分位數(shù)看，除英國、德國、法國和意大利外，其余經(jīng)濟體整體CPI通脹已經(jīng)回落至中位數(shù)以下水平。基于34個AEs計算的CPI通脹擴散指數(shù)已明顯回落，高于10%的國家/地區(qū)數(shù)量占比已經(jīng)下降至低位，但高于3%或5%的擴散指數(shù)仍較高。但是，各國的核心CPI通脹的歷史分位數(shù)仍偏高，擴散指數(shù)也處高位。

　　比較而言，主要新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的CPI通脹和核心CPI通脹的歷史分位數(shù)都處于低位。但從范圍更廣泛的擴散指數(shù)（樣本量為57）看，新興與發(fā)展中經(jīng)濟體的去通脹任務(wù)依然任重道遠：CPI通脹超過5%的國家數(shù)量占比約等于60%，核心CPI通脹超過5%的國家數(shù)量占比約為70%，超過10%的比例分別為30%和40%。

　　從各國再通脹和去通脹的次序上看，PPI領(lǐng)先于CPI，領(lǐng)先于核心CPI。PPI的全球聯(lián)動性較高，核心CPI受各國內(nèi)部經(jīng)濟現(xiàn)狀和政策的影響更為顯著。在主要發(fā)達經(jīng)濟體中，美國和歐元區(qū)已經(jīng)在全面去通脹，英國和日本的核心CPI通脹仍在頂部區(qū)域。在主要新興與發(fā)展中經(jīng)濟體中，以核心CPI衡量，巴西的通脹壓力較大，其次是印度。各國的PPI均在快速探底，其中，美國、歐盟、英國以及中國、印度、巴西、俄羅斯等PPI同比處于近三年的區(qū)間低位——主要是受原油價格的影響。

　　（二）美國“去通脹”的歷程：可分為三個階段，目前處在第二階段

　　在主要發(fā)達經(jīng)濟體中，美國“去通脹”的進度較為領(lǐng)先。整體與核心通脹都處于較低分位水平，趨勢性通脹指標(biāo)（中值或截尾均值）也都出現(xiàn)了拐點。截止到6月底（PCE為5月底），整體CPI同比從8.9%高點（2022年6月）下降到了3.1%，降幅5.8%；整體PCE同比從7.0%（2022年6月）下降到了3.9%，降幅3.1%；核心CPI從6.6%高點（2022年9月）下降到了4.9%，降幅1.7%；核心PCE從7.0%（2022年2月）下降到了4.6%；克利夫蘭聯(lián)儲編制的16%截尾平均CPI從7.3%（2022年9月）降到了4.9%，CPI中值從7.2%（2023年2月）降到了6.2%，降幅1%，達拉斯聯(lián)儲編制的55%截尾平均PCE從4.8%（2023年4月）降到了4.6%，降幅0.2%。由于住房服務(wù)通脹的拐點在2023年2季度已基本確立，美國服務(wù)業(yè)去通脹也已經(jīng)進入“快車道”。

　　在深度報告《注定衰退：去通脹“下半場”，美聯(lián)儲“兩難全”》中，我們根據(jù)通脹的結(jié)構(gòu)和驅(qū)動力，將美國去通脹劃分為“上半場”和“下半場”，認(rèn)為2023年2季度以來，美國去通脹已經(jīng)進入下半場，具體表現(xiàn)為：1）結(jié)構(gòu)上從商品去通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)去通脹，通脹下行的斜率趨于平坦化；2）從供給主導(dǎo)轉(zhuǎn)向需求主導(dǎo)，通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度；3）非周期性通脹下行空間不斷收窄，周期性通脹開始下行；作為結(jié)果，通脹的下行將以總需求的收縮為前提，美聯(lián)儲更難平衡就業(yè)和通脹“雙重使命”。

　　可進一步將“下半場”的服務(wù)去通脹分為兩個階段：第一階段為住房服務(wù)（即租金），第二階段為超級核心服務(wù)（非住房核心服務(wù)），前者主要取決于房價走勢，后者主要取決于工資增速。加上“上半場”的商品去通脹，按照三階段劃分，目前美國處于去通脹的第二階段——租金通脹將成為核心通脹下行的主要驅(qū)動因素（兩階段并非完全孤立）。

　　未來一年至一年半左右的時間內(nèi)，租金通脹下降的趨勢較為確定——租金通脹滯后房價增速約16個月，而房價同比增速的高點出現(xiàn)在2022年1季度，目前仍處在下降區(qū)間。假定工資增速維持溫和放緩的趨勢，預(yù)計2023年底核心CPI與核心PCE通脹將下降至3.5-4%區(qū)間，CPI或PCE降至3%左右。這依然明顯高于美聯(lián)儲的政策目標(biāo)。雖然美聯(lián)儲不必等到通脹降至2%才降息，但至少要確定通脹仍在向2%收斂。芝商所（CME）交易隱含的信息顯示，市場正在定價2023年1季度美聯(lián)儲首次降息。屆時，整體與核心通脹的一階導(dǎo)數(shù)與通脹的水平同等重要。

　　服務(wù)通脹的粘性高于商品通脹，而粘性通脹與工資增速又高度正相關(guān)。包括美聯(lián)儲在內(nèi)，對美國核心通脹的分解“范式”是將其拆分為核心商品、住房和非住房核心服務(wù)，并認(rèn)為各自的主要解釋變量為全球價值鏈、房價和工資。實際上，非住房核心服務(wù)與工資的相關(guān)性只有0.66，而核心服務(wù)（含住房）與工資的相關(guān)系數(shù)高達0.83。所以，至少從經(jīng)驗上看，工資增速是核心服務(wù)通脹、進而也是核心通脹最關(guān)鍵的解釋變量之一。換言之，工資增速決定了通脹的中樞水平。

　　假定勞動生產(chǎn)率不變，通過工資增速與通脹的歷史關(guān)系，即可得到不同工資水平隱含的通脹率。除平均時薪（私人部門）以外，多數(shù)工資增速指標(biāo)均為5%左右，其隱含的CPI和核心PCE均在4%以上。對于聯(lián)儲而言，其合宜的工資增速約為3-3.5%——等于2%通脹目標(biāo)+1-1.5%的勞動生產(chǎn)率增速，在勞動力市場緊張狀態(tài)保持不變的情況下，工資增速或難下降至合宜水平。更何況，美國勞動生產(chǎn)率增速相比疫情前顯著下降，2022年1季度至2023年1季度，美國勞動生產(chǎn)率連續(xù)5個季度負增長[1]。

　　[1]參考報告：《美國經(jīng)濟“低效的繁榮”》。

　　（三）“去通脹”的第三階段：勞動力市場能否進一步“轉(zhuǎn)弱”是關(guān)鍵！

　　作為勞動力的價格，（均衡）工資由勞動力市場供求關(guān)系決定。換言之，勞動力市場松緊程度（slackness）是工資的決定性因素。上世紀(jì)90年代以來，與“菲利普斯曲線”平坦化相伴而生的現(xiàn)象是，勞動力市場狀況與工資增速之間的相關(guān)性“似乎”也消失了，即緊張的勞動力市場不再是工資增速上漲的充分條件。例如，在2018年前后，失業(yè)率逐步下降到“自然失業(yè)率”水平以下——失業(yè)缺口轉(zhuǎn)負，但工資增速卻沒有顯著的上行。這引發(fā)了關(guān)于“工資之謎”（the wage puzzle）的討論。其貨幣政策含義是：緊張的勞動力市場不再是美聯(lián)儲提前加息的條件，而這曾經(jīng)是馬丁-沃爾克-格林斯潘時代“逆風(fēng)而行”規(guī)則的核心內(nèi)容之一。

　　實際上，在學(xué)術(shù)文獻中[2]，關(guān)于（工資）菲利普斯曲線的“消失”（或“失眠”）的討論遠沒有結(jié)束，也未有定論，它或許只是“大緩和”時代的一個時代特征。通過改變通脹或勞動力市場“松弛”程度的指標(biāo)，傳統(tǒng)菲利普斯曲線所描述的失業(yè)與通脹的替代關(guān)系可能并未消失，例如用粘性通脹或趨勢性通脹指標(biāo)替換整體通脹，用更為綜合的勞動力市場條件指數(shù)（LMCI）來替代失業(yè)缺口，將會發(fā)現(xiàn)勞動力市場緊張程度與工資顯著正相關(guān)，工資與通脹的正相關(guān)性依然顯著。

　　[2]Stock，Watson，2019． Slack And Cyclically Sensitive Inflation，NBER working paper 25792．

　　自2022年初美國經(jīng)濟全面重啟和美聯(lián)儲加息以來，隨著勞動參與率的持續(xù)回升、移民的流入和企業(yè)招工需求的下降，美國勞動短缺狀況有所緩和。但截止到2季度末，美國勞動力市場依然“非常緊張”，表現(xiàn)為：1）職位空缺數(shù)仍高達980萬，空缺率為5.9%，相比2022年3月的高點（1200萬和7.4%）有所回落，但仍高于疫情前的700萬和4.5%；2）失業(yè)率（U3）為3.6%，且自2022年3月以來一直位于3.4-3.7%區(qū)間震蕩；3）每位失業(yè)者對應(yīng)的職位空缺數(shù)等于1.7，高于疫情前的1.2和歷史（1985-2019）平均的0.6%；4）勞動供求缺口仍高達370萬（峰值為600萬）。

　　短期內(nèi)，從勞動力市場邊際變化看，工資增速趨于下行的方向更為確定，但不確定的是“均衡”工資是多少。從領(lǐng)先指標(biāo)看，截至年底，工資增速或有10%左右的下降空間。屆時，就業(yè)成本指數(shù)（ECI）增速或落至4.5%左右，亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù)（3個月移動平均）或回落至5%左右，其隱含的核心PCE通脹約為3.5-4%。所以，下半年，由于租金和工資通脹同步回落（商品通脹低位企穩(wěn)），美國通脹形式較為樂觀。但明年通脹能否進一步回落，則取決于商品、租金和工資的“合力”。

　　二、海外基本面&重要事件

　　（一）貨幣與財政：美聯(lián)儲BTFP規(guī)模上升

　　7月19日當(dāng)周，美聯(lián)儲總資產(chǎn)及逆回購規(guī)模下降，美聯(lián)儲BTFP工具使用量上升10億美元至1029億，TGA存款上升200億美元。貨幣市場基金規(guī)模上升40億美元。7月12日當(dāng)周，美國商業(yè)銀行存款回落900億，小型銀行存款下降70億美元。商業(yè)銀行消費貸款下降50億，住房貸款上升100億，工商業(yè)貸款下降140億。7月14日當(dāng)周，美國金融條件指數(shù)-0.35，前值-0.32，金融條件延續(xù)寬松。

　　（二）生產(chǎn)與就業(yè)：美國6月工業(yè)總產(chǎn)值增速下降

　　美國6月工業(yè)總產(chǎn)值增速下降。6月，美國工業(yè)總產(chǎn)值同比增-0.5%，前值0.1%，環(huán)比-1%，前值-0.2%，同比、環(huán)比增速均下降。區(qū)分產(chǎn)品來看，非工業(yè)用品生產(chǎn)增速最低，6月同比-1.7%；設(shè)備類產(chǎn)品生產(chǎn)增速最好，6月同比1.1%。7月15日當(dāng)周美國初請失業(yè)金人數(shù)23萬人，前值24萬人，續(xù)請失業(yè)人數(shù)175萬人，前值172萬人。7月10日當(dāng)周新增職位數(shù)量166萬，前值166.1萬。

　　（三）消費與出行：美國6月零售增速下滑

　　美國6月零售消費增速回落。6月，美國零售及食品銷售同比1.5%，前值2.0%，環(huán)比0.2%，前值0.5%。汽車消費增速回落，6月機動車輛及零部件環(huán)比0.4%，前值1.5%。家具消費增速回升，6月環(huán)比1.4%，前值-0.4%。7月15日當(dāng)周，美國紅皮書零售增速-0.2%，前值-0.4%。其中百貨店增速-2.8%，前值-2.3%，折扣店增速0.5%，前值0.2%。德國7月外出用餐人數(shù)同比升至6%，紐約擁堵指數(shù)回落。

　　（四）通脹與能源：日本核心通脹回落，英國通脹放緩超預(yù)期

　　日本核心通脹回落。日本6月CPI錄得3.3%，前值3.2%，核心CPI錄得3.3%，前值3.2%，受能源價格下跌影響，剔除新鮮食品和能源的核心CPI同比4.2%，前值4.3%，2022年以來首次出現(xiàn)回落。日本6月服務(wù)通脹1.6%，商品通脹1.7%。歐元區(qū)通脹放緩，6月歐元區(qū)HICP錄得5.5%，前值6.1%，核心HICP錄得5.5%，較前值5.3%反彈。英國通脹超預(yù)期放緩，英國6月CPI同比8%，預(yù)期8.2%，前值8.7%，6月核心CPI同比漲6.9%，預(yù)期7.1%，前值7.1%。截至7月21日，布油錄得80.5美元每桶，上周80美元；WTI原油錄得77.1美元，上周75.4美元；英國天然氣錄得70便士/色姆，上周62便士。NYMEX天然氣2.7美元/百萬英熱單位，上周2.6美元。

　　（五）地產(chǎn)與信貸：美國6月地產(chǎn)銷售、開工回落

　　美國6月地產(chǎn)銷售、開工回落。美國7月NAHB住房市場指數(shù)升至56，前值55。美國6月新屋開工143萬戶，前值156萬戶；6月營建許可回落至144萬戶，前值150萬戶；6月成屋銷售回落至416萬套，前值430萬套。截至7月20日，美國30年期抵押貸款利率升至6.8%，較5月底的6.6%上升20BP。