文丨明明債券研究團隊
核心觀點
2023年開年以來，伴隨著美元指數和美債利率的下行、國內經濟活動的恢復、經濟基本面修復預期的改善和市場情緒的提振、以及春節前結匯需求的接種釋放，人民幣在主要非美貨幣中的表現亮眼。展望2023年全年，外部壓力趨緩疊加內部因素改善，人民幣匯率有望步入升值通道，但經常賬戶的收窄或限制人民幣的升值空間。節奏上，預計上半年人民幣表現相對偏強，下半年則以雙向波動為主。
美元指數持續走貶，助漲非美貨幣。美國12月通脹繼續下行，市場對于美聯儲加息步伐進一步放緩的預期驅動美元指數走跌。從美元指數的權重貨幣視角來看，歐美貨幣政策邊際分化、日本央行意外擴大目標收益率波動區間等因素同樣助推了美元指數的下行。隨著美元指數的持續回落，非美貨幣呈現出普漲的局面，其中人民幣在2023年的表現亮眼，漲幅位居前列。
內部因素改善支撐人民幣偏強運行。我們認為推動近期人民幣升值的內部因素有以下三個：一是多數城市感染人數達峰后，經濟活動開始恢復，疊加地產等領域的政策出臺，帶動經濟基本面修復預期改善；二是A股市場外資持續凈流入和中美利差逐步收斂，表明人民幣面臨的資本外流壓力在近期或有所趨緩，同時市場風險情緒得到提振；三是春節將至，結匯需求的季節性高增對人民幣形成支撐。
短期來看，人民幣或將偏強運行。2022年前三季度的國際收支顯示，經常賬戶高額順差對于人民幣的支撐作用不明顯，而外商投資信心受挫、證券賬戶外資流出壓力加劇對同期人民幣匯率造成較大沖擊。展望2023年，外部壓力趨緩疊加內部因素改善，人民幣匯率有望步入升值通道，但經常賬戶的收窄或限制人民幣的升值空間。節奏上，預計上半年人民幣表現相對偏強，下半年則以雙向波動為主。對于股市而言，預計股匯聯動或將繼續演繹，當下人民幣的升值行情以及升值預期有望進一步提升人民幣資產的配置價值，吸引外資繼續流入配置。
風險因素：國內經濟基本面修復不及預期；出現超預期的地緣政治風險；海外央行貨幣政策操作超預期。
正文
2023年開年以來，伴隨著美元指數和美債利率的下行、國內經濟活動的恢復、經濟基本面修復預期的改善和市場情緒的提振、以及春節前結匯需求的接種釋放，人民幣在主要非美貨幣中的表現亮眼。展望2023年全年，外部壓力趨緩疊加內部因素改善，人民幣匯率有望步入升值通道，但經常賬戶的收窄或限制人民幣的升值空間。節奏上，預計上半年人民幣表現相對偏強，下半年則以雙向波動為主。
美元指數持續走貶，助漲非美貨幣
美國12月通脹繼續下行，市場對于美聯儲加息步伐進一步放緩的預期驅動美元指數走跌。根據美國勞工部公布數據，12月美國通脹數據延續下行趨勢，其中能源項與核心商品項環比負增長強勢推動“季調CPI環比”轉負，這是該指標自2020年6月以來首次出現環比負增長。由于通脹下行趨勢逐步明顯，通脹對于美聯儲加息的壓力在減弱，市場對于美聯儲加息步伐進一步放緩的預期驅動了美元指數在美國通脹數據公布后走跌，讀數向下突破103點位。
從美元指數的權重貨幣視角來看，歐美貨幣政策邊際分化、日本央行意外擴大目標收益率波動區間等因素同樣助推了美元指數的下行。歐元區方面，12月歐元區調和CPI當月同比錄得9.2%，較11月讀數有所下降；但同期核心CPI錄得5.2%，較11月讀數繼續走高，顯示出歐元區仍存在一定的通脹壓力。根據歐央行2022年12月15日發布的貨幣政策決議和聲明（Combines monetary policy decisions and statement）的表述，工資增長對于通脹的支撐或將持續。在此背景下，歐美貨幣政策呈現邊際分化，歐央行的表態仍然偏鷹，而市場已經在交易美聯儲加息放緩的預期，這對美元指數形成利空。日本方面，日本央行在2022年12月的貨幣政策會議中將10年期日本國債的目標收益率波動區間意外擴大至正負0.5%，這一超預期操作使得市場開始押注日本央行貨幣政策轉向，日元應聲上漲。
非美貨幣普漲，人民幣2023年表現亮眼。隨著美元指數的持續回落，非美貨幣呈現出普漲的局面。若從2022年9月27日美元指數觸及本輪加息以來最高值的時點開始計算，截至2023年1月13日，美元指數跌幅已達10.5%，而日元、英鎊等前期深跌的貨幣修復幅度較大；若計算今年以來主要貨幣兌美元的漲幅，截至2023年1月13日，人民幣兌美元上漲達3.6%，漲幅位居前列。
內部因素改善支撐人民幣偏強運行
多數城市新冠感染人數達峰后，經濟活動開始恢復，疊加地產等領域的政策出臺，帶動經濟基本面修復預期改善。從地鐵客運量、擁堵延時指數等高頻數據來看，全國多數城市的經濟活動隨著感染人數的達峰而逐步修復。一線城市中，北京開啟修復的進度相對較早，上海、廣州、深圳三個城市的地鐵客運量、擁堵延時指數也在12月中下旬陸續迎來拐點。二線城市中，以2021年GDP總量排名前五的城市為例，包括重慶、成都、杭州、武漢、南京，其地鐵客運量和擁堵延時指數的趨勢變化也顯示出當前各城市經濟活動有所復蘇。此外，包括央行和銀保監會引發的《關于建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制的通知》、央行和銀保監會聯合召開主要銀行信貸工作會議，并表示“開展‘資產激活’‘負債接續’‘權益補充’‘預期提升’四項行動”等地產政策的出臺，改善了市場對于國內經濟基本面修復的預期。綜上來看，經濟活動的修復和經濟預期的改善對近期人民幣的強勢提供支撐。
A股市場外資持續凈流入和中美利差逐步收斂，表明人民幣面臨的資本外流壓力在近期或有所趨緩，同時市場風險情緒得到提振。隨著經濟預期的改善，疊加A股市場在估值等方面的性價比凸顯，北向資金在2023年開年便持續凈買入。具體來看，2023年以來，除1月3日北向資金凈賣出6.5億元外，后續的8個交易日內（截至1月13日），北向資金均呈現凈買入狀態，合計凈買入規模高達646.6億元，這一規模已超過2022年全年北向資金凈買入規模（900.2億元）的70%。較大規模的流入對市場情緒的提振作用明顯，萬得全A和人民幣雙雙走漲。此外，隨著中國10年期國債收益率的上行以及美國10年期國債的下行，中美利差已收斂至-60bps附近，倒掛現象有所緩和，對于債市的外資流出壓力或能起到緩解作用。
春節將至，結匯需求的季節性高增對人民幣形成支撐。2022年8月中旬-11月初期間，人民幣經歷了一輪快速的走貶，美元兌人民幣即期匯率從6.73左右的水平持續走高，并一度突破7.3。在此階段，銀行代客結售匯規模持續走低，10月和11月連續錄得逆差，同時結匯率也一路向下，表明客盤持匯觀望情緒濃厚，這也導致了高額貿易順差對于人民幣的支撐作用并不明顯。隨著春節的臨近，結匯需求將迎來季節性的高增，需求的集中釋放也對開年以來人民幣的強勢形成一定的支撐。
短期來看，人民幣或將偏強運行
2022年前三季度的國際收支顯示，外商投資信心受挫、證券賬戶外資流出壓力加劇，對同期人民幣匯率造成較大沖擊。根據國家外匯管理局披露的國際收支平衡表，2022年前三季度，在“出口維持一定韌性+進口持續疲弱”導致的高額貨物順差、以及旅行/留學等跨境活動修復緩慢導致的服務逆差低位運行的影響下，經常賬戶順差逐季走高。但同期人民幣卻仍然出現了兩輪快速走貶，經常賬戶對于人民幣的支撐作用不明顯，反倒是非儲備性質金融賬戶中的外資流出壓力主導了人民幣的弱勢。具體來看，一是直接投資賬戶順差大幅收窄，三季度單季轉為逆差，主要是FDI流入規模的減少，表明疫情擾動對于外商投資信心的沖擊；二是證券賬戶出現較為集中的外資流出壓力，尤其是受制于中美利差深度倒掛的債券市場。
外部壓力趨緩疊加內部因素改善，人民幣匯率有望步入升值通道，但經常賬戶的收窄或限制人民幣的升值空間。節奏上，預計上半年人民幣表現相對偏強，下半年則以雙向波動為主。展望2023年，隨著美聯儲逐步放緩加息步伐，美元指數和美債收益率的趨勢性下行，意味著人民幣面臨的外部壓力將逐步緩和，其主導因素或回歸內部。經濟預期的改善或提振外商投資信心，FDI或逐步重回凈流入狀態。同時，預期的改善也會對風險情緒起到積極作用，A股市場有望繼續吸引外資流入、中美利差趨勢性的收斂使得債券市場的外資流出壓力趨緩。整體來看，盡管經常賬戶的順差或限制人民幣的升值空間，但當下人民幣對于外貿的反應較為鈍化。若后續經濟基本面平穩修復，疊加美元和美債利率走弱，情緒和預期的改善有望帶動非儲備性質金融賬戶的修復，人民幣有望在上半年偏強運行。下半年，隨著上述利多逐步消化，經常賬戶順差收窄的拖累或有所顯現，人民幣或重回震蕩態勢。對于股市而言，預計股匯聯動或將繼續演繹。2017年以來，人民幣匯率與A股之間的聯動性有所增強，而當下人民幣的升值行情以及升值預期有望進一步提升人民幣資產的配置價值，吸引外資繼續流入配置。
風險因素
國內經濟基本面修復不及預期；出現超預期的地緣政治風險；海外央行貨幣政策操作超預期。
資金面市場回顧
2023年1月13日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-19.98bps、-14.18bps、-2.75bps、-2.23bps和-5.53bps至1.25%、1.84%、2.16%、2.22%和2.33%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動0bps、1.59bps、1.22bps、2.32bps至2.10%、2.50%、2.70%、2.88%。1月13日上證綜指上漲1.01%至3，195.31，深證成指上漲1.19%至11，602.30，創業板指上漲1.41%至2，493.13。
央行公告稱，為維護春節前流動性平穩，2023年1月13日央行公開市場開展550億元7天逆回購操作和770億元14天逆回購操作，當日有20億元逆回購到期，實現流動性凈投放1300億元。1月13日央人民銀行以利率招標方式開展了1320億元7天期和14天期逆回購操作。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加21321.37億元，外匯占款累計下降8025.20億元、財政存款累計增加21581.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
責任編輯：郭建
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