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　　北京時間3月17日凌晨，美聯儲加息“如約而至”。美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到0.25%至0.5%的水平，自2018年12月以來首次加息。然而，今日人民幣兌美元中間價報6.3406元，較上一交易日（3月16日）的6.3800元上調394個基點，升幅創2020年11月6日以來最大。美元指數對人民幣匯率指向性是否減弱？

　　近日，弘則研究聯合新加坡交易所、時瑞金融、第一財經研究院成功舉辦了面向海外投資者的“2022年宏觀及商品市場展望”主題線上分享會。第一財經研究院研究員劉昕在本次會議中指出，從短期來看，美元作為避險貨幣，在俄烏局勢和全球金融市場動蕩的背景下，美元指數將得到支撐。從中期來看，中美兩國之間的無風險利差并非決定匯率走勢的唯一因素，在中美貨幣政策背離的情況下，中美的經濟基本面依然是決定中期匯率走勢的重要因素。中國2022年5.5%的經濟增速目標略高于市場預期，預計貨幣政策還有更多的組合工具釋放。美國經濟2022年將處于下行周期，需警惕滯脹和美聯儲緊縮超調的風險。從長期來看，中美之間的經濟聯動不復以往。從2018年中美貿易摩擦，到2020年全球新冠疫情，再到2022年的俄烏局勢，中美在貨幣政策、資產價格上的聯動性有所減弱，美元指數對于預判美元兌人民幣匯率的指向性將有所降低。

　　以下內容整理自劉昕的發言：

　　我們都知道人民幣匯率在2021年表現非常強勢。根據中國外匯交易中心公布的人民幣匯率指數，人民幣匯率僅在2020年新冠疫情暴發的早期稍有走弱，在2020年年中疫情得到控制、社會復工復產之后，人民幣指數就開啟了單邊升值走勢。

　　根據國際清算銀行的一籃子貨幣匯率指數，在2020年1月至2022年1月期間，人民幣匯率累計升值幅度達到12.4%，表現勝過其它所有主要經濟體貨幣。在同一時期，美元下降0.8%，日元下降7.4%，歐元僅升值3.4%。

　　2021年至今，人民幣幾乎對所有主要經濟體貨幣升值。對于發達經濟體而言，在新冠疫情期間，各國采取了大量的財政和貨幣刺激政策，并且在疫苗被大規模接種之前，美國、歐洲和日本等地都經歷了一波又一波的封鎖和開放。新興市場經濟體也大抵如此。值得注意的是，人民幣對土耳其里拉和俄羅斯盧布的升值幅度超過了100%，這兩者都是主要由政治因素所推動出現較大幅度貶值：土耳其總統埃爾多安對于土耳其央行行長任命和貨幣政策粗暴干預，俄羅斯和烏克蘭沖突。

　　近兩年來，一個顯著的現象是人民幣與美元的同步升值。自從中國人民銀行在2015年8月開啟人民幣匯率中間價形成機制改革以來，美元指數與美元兌人民幣匯率一直呈現高度正相關的走勢。在2018年以前，兩者之間的相關性超過80%，但是自2018年貿易摩擦之后，兩者之間的相關性不斷下降，目前為50%不到，這部分顯示了中美經濟聯動性減弱帶來的影響。自2021年下半年以來，美元指數與美元兌人民幣匯率之間的走勢分化尤為明顯。從2021年7月至今，美元指數從92.4上升至99.1，升幅為7.3%；人民幣匯率指數由107.2上升至116.9，升幅為9%。全球新冠疫情毫無疑問加速了中美之間的經濟聯動性下降，這不僅體現在疫情對全球價值鏈造成的破壞，也體現在中美經濟政策的分化以及匯率走勢的分化。

　　人民幣匯率近期的強勢表現主要是由強勁的出口和外商直接投資所推動。2021年，中國出口平均增速達到37%，進口平均增速達到32%，外商直接投資增速達到21.8%。這些進出口數據和外商投資數據創下了近年來的最高紀錄。此外，從中國國際收支數據來看，疫情早期中國經濟經歷了小規模的資本外流，2021年中國資本外流的情況已顯著好轉。

　　此外，人民幣匯率的強勢走勢并未有央行干預的跡象，這與中國2014-2015年的情況非常不一樣。在2014至2015年期間，中國面臨經濟下行風險；而在2020至2021年期間，中國經濟從疫情低谷反彈。從市場數據來看，人民幣匯率中間價與前一天收盤價的偏離以及在岸人民幣匯率與離岸人民幣匯率的偏離均保持雙向波動的態勢，并且波動幅度有限。從銀行結售匯數據來看，人民幣匯率的單邊升值趨勢與銀行結售匯單邊順差相一致，這與人民幣匯率的強勢由出口和外商直接投資推動的邏輯相吻合。

　　展望2022年，在判斷匯率走勢之前，我們需要先對當下的經濟環境進行分析。我們認為2022年將是宏觀環境極度復雜的一年，許多經濟因素與國際政治因素將交織在一起。經歷了2021年的全球經濟反彈，2022年全球經濟增速將有所下滑。根據國際貨幣基金組織今年1月公布的預測，2022年全球GDP增速將從2021年的5.9%下降至4.4%。在主要經濟體中，美國2022年經濟增速將從2021年的5.6%下降至4.0%，歐元區經濟增速將從5.2%下降至3.9%，中國經濟增速將從8.1%下降至4.8%。

　　對中國而言，經濟與社會的穩定將是今年經濟政策的核心，經濟“穩字當頭”這一概念從2021年起就被不斷提及和強調。今年，政府將中國GDP增速目標定在5.5%左右，考慮到去年四季度GDP增速已下滑至4%，這一目標高于我們此前的預期和國際基金組織的預測。此外，中國目前仍在抗擊奧密克戎病毒變種的過程中，這將給中國今年的經濟增長帶來壓力。對美國而言，中期選舉將是今年拜登政府的主要議題之一。目前，民主黨在參議院的多數黨席位并不穩固，拜登政府還有多個環保、就業相關的財政刺激計劃有待通過，這都使得今年的中期選舉更為重要。

　　從匯率的角度來看，我們認為經濟基本面是決定匯率中期走勢的重要因素，強勢貨幣必然伴隨著貨物流出與資本流進。對于人民幣匯率而言，經常賬戶與金融賬戶依然是影響匯率的主要渠道。從經常賬戶來看，2022年中國出口增速或將有所下滑，這背后的原因包括去年的高基數效應、全球供應鏈壓力有所緩和，以及外部需求減弱。從金融賬戶來看，隨著美國加息、縮表提上議程，中美之間的十年期國債收益率差將收窄。值得注意的是，在資本自由流動的發達經濟體中，無風險利差與匯率之間的相關性較高，并且通常具有一定的預判性。但中國目前作為存在資本流動管理的新興市場經濟體，短期資本流動的規模較小，導致人民幣匯率作為資產價格的屬性并不明顯，這意味著無風險利差的收窄并不一定會導致人民幣兌美元匯率走弱，2021年就是一個很好的例子。2021年，中美十年期國債收益率差由221bp降至125bp，降幅達到96bp，但全年人民幣兌美元匯率保持穩定。

　　從中美的經濟周期來看，兩者2022年都將經歷經濟下行周期。從經濟基本面來看，根據我們的測算，中國GDP缺口從2021年三季度到達頂點3.05%以后下行，美國的GDP缺口在2021年四季度達到周期頂部（2.42%）。從貨幣政策來看，中國社融缺口于2021年三季度到達周期底部-6.7%，對比歷史數據，我們發現社融周期底部通常與央行的降準、降息政策相對應。我們預期央行在社融缺口企穩上行并且社融結構有所改善之前進一步放松貨幣政策；目前市場普遍預計美聯儲將在3月會議上開啟加息，并且年內有望開啟“縮表”進程，考慮到美聯儲目前存在政策滯后的可能性，在通脹居高不下的情況下，美聯儲今年存在緊縮超調的風險。從財政政策來看，中國今年目標財政赤字率為2.8%，較去年有所下調，地方政府專項債目標為3.65萬億元，與去年持平；美國拜登政府所公布的2022財年財政支出預算達到6萬億美元，邊際上較2021財年的7.2萬億美元有所下降，赤字率為7.8%，較2021財年的16.7%下降幅度明顯，但依然顯著高于疫情前4%的平均水平。

　　總之，從短期來看，美元作為全球避險貨幣，將依然在俄烏局勢與全球金融市場動蕩的背景下得到支撐。從中期來看，中美貨幣走勢取決于兩國的經濟基本面，考慮到過去中國政府基本都能夠達到其所設定的經濟增長目標，中國今年5.5%的經濟增速預期還是有較大實現的可能性。同時我們預期中國人民銀行會進一步采取降息、降準的措施，例如，下調公開市場利率以及中期借貸利率。從長期來看，中美之間的經濟聯動不復以往。從2018年中美貿易摩擦，到2020年全球新冠疫情，再到2022年的俄烏局勢，中美在貨幣政策、資產價格上的聯動性有所減弱，美元指數對于預判美元兌人民幣匯率的指向性將有所降低。

　　第一財經研究院研究員 劉昕

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責任編輯：郭建