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　　西部宏觀丨Taper提速與更強(qiáng)加息預(yù)期對市場有何影響？——12月美聯(lián)儲議息會議點(diǎn)評

　　西部宏觀張靜靜團(tuán)隊

　　摘要

　　Taper如期加速，F(xiàn)ED強(qiáng)化加息預(yù)期。美聯(lián)儲發(fā)布12月議息會議聲明，維持基準(zhǔn)利率不變，且計劃從明年1月開始加速削減QE，由當(dāng)前每月減少購買100億美元美債與50億美元MBS提速至每月減少購買200億美元美債與100億美元MBS直至明年3月附近結(jié)束本輪QE。此外，美聯(lián)儲通過點(diǎn)陣圖傳遞了2022年或?qū)⒓酉?次的信息。上述操作均符合市場一致預(yù)期。

　　Taper提速與更強(qiáng)加息預(yù)期為何引發(fā)美股大漲？美聯(lián)儲議息會議期間2年期與10年期美債收益率上升、黃金表現(xiàn)穩(wěn)定，但美股與原油大漲。上述資產(chǎn)表現(xiàn)與美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)展望有關(guān)。經(jīng)濟(jì)展望隱含了美聯(lián)儲對2021Q4美國實際GDP環(huán)比折年率為6.8%的預(yù)期，為疫后最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長期。對美股而言，增長前景（EPS）顯然比貨幣政策（估值因素）更為關(guān)鍵。

　　加息充要條件與未來前景。結(jié)束QE為美聯(lián)儲加息的必要條件，充分就業(yè)或是加息的充分條件，但是否充分就業(yè)需“美聯(lián)儲”認(rèn)定；政治因素亦是貨幣政策節(jié)奏的擾動因素。但凡有政治根基的總統(tǒng)上臺，就會影響貨幣政策節(jié)奏，中期選舉與大選年份會適度放松、而其他年份則需政策從緊。

　　加息預(yù)期會改變嗎？FED明年究竟會加息幾次？1）未來1-2個月美股存在極大的調(diào)整風(fēng)險。當(dāng)前與2015年底及2018年底有極其相似之處：經(jīng)濟(jì)（即將）放緩、加息預(yù)期強(qiáng)烈，此外當(dāng)前美股估值更高。盡管，Q4美國經(jīng)濟(jì)大概率顯著高于Q3，且美聯(lián)儲上修了明年美國經(jīng)濟(jì)增速，但是與今年全年以及今年Q4相比，明年美國經(jīng)濟(jì)仍將下一個臺階，因此未來1-2個月美股存在極大的調(diào)整風(fēng)險。2）美股不跌，加息預(yù)期不減。加息預(yù)期是美聯(lián)儲重要政策籌碼，調(diào)節(jié)預(yù)期即可達(dá)到等同于加息與降息的效果。美聯(lián)儲當(dāng)前鷹派是為日后轉(zhuǎn)鴿留出更多余地。一旦美股出現(xiàn)類似2015年底與2018年底的調(diào)整，美聯(lián)儲有望通過打壓加息預(yù)期的方式對沖市場風(fēng)險，令美股再度企穩(wěn)。3）中期選舉后加息靴子勢必落地，2023年或迎多次加息。

　　未來一年10Y美債收益率或呈N型、美元貶值，國內(nèi)貨幣政策更以我為主。1）未來1年10年期美債收益率走勢或呈現(xiàn)N型，但中樞可能在1.5-1.6%附近。2）歐美政策節(jié)奏反差是今明兩年匯率走勢關(guān)鍵，美元可能已是強(qiáng)弩之末。3）外部約束解除，2022年中國貨幣政策將更加“以我為主”。

　　正文

　　一、Taper如期加速，F(xiàn)ED強(qiáng)化加息預(yù)期

　　美聯(lián)儲發(fā)布12月議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率0%-0.25%不變。此外，一如市場預(yù)期計劃從明年1月開始加速削減QE，由當(dāng)前每月減少購買100億美元美債與50億美元MBS，提速至每月減少購買200億美元美債與100億美元MBS直至明年3月附近結(jié)束本輪QE。

　　此外，如圖1所示，本次議息會議美聯(lián)儲官員還通過點(diǎn)陣圖傳遞了2022年或?qū)⒓酉?次的信息，與圖2所示的近期市場預(yù)期一致。

　　二、Taper提速與更強(qiáng)加息預(yù)期為何引發(fā)美股大漲？

　　美聯(lián)儲議息會議期間2年期與10年期美債收益率上升、黃金表現(xiàn)穩(wěn)定，但美股與原油大漲。盡管市場對于Taper提速與明年的多次加息早有預(yù)期，但靴子落地對美股與原油大漲的解釋力仍顯不足。我們認(rèn)為上述資產(chǎn)表現(xiàn)與美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)展望有關(guān)。美聯(lián)儲對2021年的年度經(jīng)濟(jì)預(yù)測亦隱含了對2021Q4美國當(dāng)季實際GDP環(huán)比折年率為6.8%的預(yù)計。一旦達(dá)到該數(shù)值，即為疫情后經(jīng)濟(jì)正?；詠恚ㄈツ闝4以來）的最高水平。

　　可見，美聯(lián)儲認(rèn)為Omicron對美國經(jīng)濟(jì)影響極為有限，且Q4美國迎來疫后最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長期（剔除去年Q3）。此外，由于基建法案落地，進(jìn)而本次議息會議美聯(lián)儲下修今年經(jīng)濟(jì)增速的同時又上調(diào)了明年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。顯然，美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)展望為市場提供了更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)前景信號，并在推升美股、原油的同時，打壓了美債等安全資產(chǎn)。正如我們始終強(qiáng)調(diào)的，對美股而言，增長前景（EPS）顯然比貨幣政策（估值因素）更為關(guān)鍵。

　　三、加息充要條件與未來前景

　　（一）結(jié)束QE為美聯(lián)儲加息的必要條件，充分就業(yè)或是加息的充分條件

　　對于美聯(lián)儲來說QE實施階段并不會加息，因此加速Taper確實隱含了可以更早加息的可能性，這使得未來美聯(lián)儲貨幣政策更加靈活。但這只是加息的必要條件并不充分。那么，高通脹是否是美聯(lián)儲加息的充分條件呢？事實上，2015年全年美國CPI同比與核心PCE同比兩項通脹指標(biāo)均明顯低于2%，也并未阻礙美聯(lián)儲于2015年12月落地金融危機(jī)后的首次加息靴子。因此，通脹數(shù)據(jù)對于美聯(lián)儲而言僅為一項重要的參考因素，更關(guān)鍵的是就業(yè)。但是正如議息會議后答記者問時鮑威爾的表述，是否充分就業(yè)需要觀察的是一系列指標(biāo)，而并非如通脹那般明確。

　　（二）政治因素亦是貨幣政策節(jié)奏的擾動因素

　　我們在年度展望等多份報告中均指出，美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏會受到選舉等政治因素干擾。如表1所示，我們梳理了1980-2016年間歷次美國大選與中期選舉前三個月內(nèi)美債、美元、美股與黃金的表現(xiàn)。不難發(fā)現(xiàn)，盡管2年期美債、美元、黃金與美股對政治因素敏感度并不高，并無規(guī)律可言，但是在這19個樣本當(dāng)中10年期美債收益率回落的概率是17/19。

　　此外，我們也曾多次強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏往往與政治因素有關(guān)。奧巴馬任期的2010年、2012年、2014年及2016年美聯(lián)儲貨幣政策均偏松，而2013年及2015年偏緊。但凡有政治根基的總統(tǒng)上臺，就會影響貨幣政策節(jié)奏，中期選舉與大選年份會適度放松、而其他年份則需政策從緊。而缺乏政治根基的美國前總統(tǒng)特朗普就吃了2018年緊貨幣的大虧（這也是我們沒有在表1中加入2018年與2020年數(shù)據(jù)的原因）。

　　換言之，如果說經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲啟動加息周期與降息周期的充要條件，那么政治因素將對此間的貨幣政策節(jié)奏形成擾動。

　　（三）明年的通脹壓力將明顯低于今年，是否充分就業(yè)需“美聯(lián)儲”認(rèn)定

　　我們在11月美國就業(yè)數(shù)據(jù)點(diǎn)評《由就業(yè)數(shù)據(jù)看美國通脹壓力及加息前景》中指出，鮑威爾更為“市場化”，其言論觀點(diǎn)有效性未必超過半年，放棄“暫時”高通脹的說法也并不代表即將加息。事實上，近期油價重挫，8-10月美國職位空缺數(shù)據(jù)高位波動、10月離職率高位回落、11月時薪增速邊際回落，以及海運(yùn)價格暫時穩(wěn)定，上述變化均表明美國輸入型通脹與內(nèi)生性通脹壓力均有所緩和，明年CPI同比與核心PCE同比中樞下移為大概率。當(dāng)然，這也符合美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)展望中的判斷。

　　此外，鮑威爾在講話中指出美聯(lián)儲需要了解未來數(shù)月通脹與各項數(shù)據(jù)的演變，是否充分就業(yè)需要觀察的是一系列指標(biāo)，而并非如通脹那般明確。可見，未來美聯(lián)儲是否加息取決于美聯(lián)儲認(rèn)為的通脹前景及就業(yè)狀況。

　　四、加息預(yù)期會改變嗎？FED明年究竟會加息幾次？

　　（一）當(dāng)前與2015年底及2018年底的相似之處

　　2015年11月3日至2016年2月11日期間標(biāo)普500指數(shù)下挫13.3%，2018年10月1日至12月24日期間標(biāo)普500指數(shù)下挫19.6%。這兩次調(diào)整背后是否存在相似的宏觀因素驅(qū)動？經(jīng)濟(jì)放緩疊加過于強(qiáng)烈的加息預(yù)期。2015年Q4美國實際GDP環(huán)比折年率放緩至0.6%。在此背景下，美聯(lián)儲不僅在2015年12月議息會議上落地了加息靴子，并且向市場傳遞了2016年美聯(lián)儲還將加息4次的前瞻指引。與2015年Q4情況類似，2018年Q4美國實際GDP環(huán)比折年率降至0.9%。與此同時，美聯(lián)儲在2018年加息4次，且2018年9月美聯(lián)儲議息會議點(diǎn)陣圖暗示2019年仍有2-3次加息，10年期美債收益率又在11月8日升至3.24%。

　　為什么2018年Q4美國經(jīng)濟(jì)增速高于2015年Q4，但美股跌幅亦大于2015年Q4？因為估值和無風(fēng)險利率水平亦同時偏高。換言之，我們認(rèn)為2015年Q4與2018年Q4美股下跌的核心原因是經(jīng)濟(jì)放緩，但是過于強(qiáng)烈的加息預(yù)期則是美股調(diào)整的催化劑，而調(diào)整幅度取決于美股估值與無風(fēng)險利率水平及其變化。

　　我們在11月26日報告《2015年底與2018年底的美股調(diào)整會重現(xiàn)嗎？》中指出，當(dāng)前與2015年底及2018年底有極其相似之處：經(jīng)濟(jì)（即將）放緩、加息預(yù)期強(qiáng)烈，此外當(dāng)前美股估值更高。盡管，Q4美國經(jīng)濟(jì)大概率顯著高于Q3，且美聯(lián)儲上修了明年美國經(jīng)濟(jì)增速，但是與今年全年以及今年Q4相比，明年美國經(jīng)濟(jì)仍將下一個臺階。正如前文所述，對美股而言，增長前景的重要性遠(yuǎn)超貨幣因素。在經(jīng)濟(jì)增速回落、加息預(yù)期強(qiáng)化之際，美股就存在調(diào)整風(fēng)險，更何況疊加高通脹與高估值。因此，我們?nèi)匀徽J(rèn)為未來1-2個月美股存在極大的調(diào)整風(fēng)險。

　　（二）美股不跌，加息預(yù)期不減

　　結(jié)合前文可知，美聯(lián)儲會在中期選舉和美國大選年表現(xiàn)得偏鴿，進(jìn)而在非選舉年表現(xiàn)得更加鷹派則是為日后轉(zhuǎn)鴿留出更多余地。此外，我們一直強(qiáng)調(diào)加息預(yù)期與加息之間的關(guān)系是：沒有加息預(yù)期不能加息、有了加息預(yù)期不見得加息，因此加息預(yù)期也是加息的必要不充分條件。

　　2016年初（圖11）與2018年底（圖13）美股調(diào)整后美聯(lián)儲立即調(diào)降了加息預(yù)期，隨著貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，美股也逐步企穩(wěn)、轉(zhuǎn)漲。我們一直認(rèn)為明年中期選舉前美聯(lián)儲并不會落地加息靴子，而當(dāng)前極為強(qiáng)烈的加息預(yù)期反而成為美聯(lián)儲的對沖籌碼，一旦市場出現(xiàn)較大的下行風(fēng)險，調(diào)降加息預(yù)期就能達(dá)到“安全墊”的作用并緩解市場壓力。

　　往后看，一旦美股出現(xiàn)類似2015年底與2018年底的調(diào)整，美聯(lián)儲有望通過打壓加息預(yù)期的方式對沖市場風(fēng)險，令美股再度企穩(wěn)。換言之，美股不跌、美聯(lián)儲加息預(yù)期不減，但美股下挫、美聯(lián)儲加息預(yù)期必將緩和。

　　 （三）中期選舉后加息靴子勢必落地，2023年或迎多次加息

　　調(diào)節(jié)加息預(yù)期本身就可以達(dá)到類似加息與降息（調(diào)降加息預(yù)期的效果類似降息）的效果?；谇拔?，我們認(rèn)為當(dāng)前鷹派是為了給明年中期選舉前轉(zhuǎn)鴿留有更多空間。預(yù)計美聯(lián)儲將在明年中期選舉后的12月首次加息并于2023年多次加息。

　　五、未來一年10Y美債收益率或呈N型、美元貶值，國內(nèi)貨幣政策更以我為主

　　（一）未來一年10Y美債收益率或呈N型

　　除明年Q1美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱、高通脹、疊加更強(qiáng)的加息預(yù)期與高估值將大概率引發(fā)美股調(diào)整外，隨著高通脹、疫情對經(jīng)濟(jì)的約束減弱以及加息預(yù)期增強(qiáng)10年期美債收益率也有望進(jìn)一步攀升。但明年Q2-Q3，臨近中期選舉之際，隨著美聯(lián)儲貨幣態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，10年期美債收益率或再度回落。中期選舉落幕，美國接近充分就業(yè)，美聯(lián)儲落地加息靴子并將在2023年多次加息的預(yù)期又將重新推升10年期美債收益率。

　　整體而言，未來1年10年期美債收益率走勢或呈現(xiàn)N型，但中樞可能在1.5-1.6%附近。

　　（二）歐美政策節(jié)奏反差是今明兩年匯率走勢關(guān)鍵，美元可能已是強(qiáng)弩之末

　　匯率反映的是雙邊或多邊競爭力關(guān)系，而非簡單的經(jīng)濟(jì)增速。今年下半年美元反彈與德國大選導(dǎo)致歐洲政治不確定性升溫進(jìn)而歐洲央行鴿派，以及美聯(lián)儲更為鷹派有關(guān)。但2022年剛好與今年相反，中期選舉令美國內(nèi)政存在更多變數(shù)進(jìn)而貨幣政策轉(zhuǎn)鴿，德國完成組閣后內(nèi)政方向開始明朗、貨幣政策也將加速正?；?。進(jìn)而，2022年歐元反彈、美元貶值的概率不低。此外，美元指數(shù)每年的漲跌幅及年內(nèi)波動均很大。2001-2020年美元指數(shù)年內(nèi)平均振幅為13.2%。由以往的波幅評估明年一旦貶值美元指數(shù)大概率跌破90。

　　（三）外部約束解除，2022年中國貨幣政策將更加“以我為主”

　　今年，中國貨幣政策整體中性，除無穩(wěn)增長訴求外，外部亦有三點(diǎn)約束力。首先，2013-2014年美聯(lián)儲Taper期間曾引發(fā)全球資本市場巨震，導(dǎo)致Taper預(yù)期下今年非美央行政策都會更為謹(jǐn)慎。其次，美元反彈疊加出口轉(zhuǎn)弱令人民幣匯率存在貶值壓力，若貨幣政策過于寬松，則匯率貶值風(fēng)險較高。最后，前期美國對華貿(mào)易關(guān)系緩和，又使得我們不能放任人民幣匯率貶值。與去年中美10年期國債存在明顯的節(jié)奏差異不同，今年二者節(jié)奏的相似度極高。除了通脹預(yù)期的共振之外，今年中美10年期國債收益率走勢節(jié)奏的相似性或亦表明中國貨幣政策仍顧及了海外因素。

　　但是，放眼明年，外部約束將解除，中國貨幣政策則可以更加“以我為主”。一方面，中期選舉前美聯(lián)儲貨幣政策有望再度轉(zhuǎn)鴿；另一方面，一旦美元貶值，人民幣匯率將獲得一個正的β，即便出口轉(zhuǎn)弱，人民幣對美元雙邊貶值風(fēng)險也大大降低。此外，明年3-4月起美國或?qū)⒃俣葘ν馐?，也減少了對人民銀行寬貨幣的約束。加上，明年上半年國內(nèi)CPI同比仍低，且明年中期選舉后美聯(lián)儲加息預(yù)期有望再次升溫，因此明年國內(nèi)寬貨幣的最佳時間窗口或為上半年。