興證宏觀卓泓 | 聯儲加息75bp：分析、影響、展望

　　泓觀卓見

　　美東時間2022年6月15日，美聯儲公布加息75bp的利率決議。股債雙漲，加息預期小幅下行。對于本次會議傳遞的信息及未來聯儲決策展望，我們認為：

　　Q1：美國6月FOMC傳遞了哪些信息？

• 加息路徑：6月加息75bp（17人支持vs1人反對）；7月將考慮加息75bp或50bp；所有人預期2022年底的利率將升至3.0%，其中8人預期升至3.25%-3.5%；絕大部分人預期加息2023年繼續加息，2024年開始回落但仍高于3%；

• 縮表路徑：維持5月FOMC縮表路徑，認為當前未造成流動性問題；

• 政策重心：5月CPI數據及其他通脹預期數據是決定加大升息幅度的主因、在沒有信服數據說明通脹回落前不會停止腳步、除了核心通脹外也會關注整體通脹因為其影響通脹預期。

• 經濟判斷：聯儲聲明表述“經濟仍然強勁”、鮑威爾發言稱不認為加息會將美國經濟拖入衰退、對2022年GDP預期從2.8%修至1.7%。

　　Q2：市場為何反應樂觀？

　　一方面，此前市場已充分price-in 本月75bp的加息幅度和全年加息的幅度，FOMC會議后加息預期小幅下行；另一方面，鮑威爾充分傳達了聯儲堅決降低通脹的信心和決心，而“經濟仍然強勁”、“75bp的加息幅度不會常態化”的發言一定程度上安撫了市場。

　　Q3：美國當前通脹的問題究竟在哪里？

　　5月CPI同比超預期，主要來自俄烏沖突次生影響——能源和糧食。核心CPI同比確實進一步回落。當前約束仍在供給端：核心約束是美國勞動力供應，最大不確定性是油價，全球供應鏈（疫情導致停工停產）則有所好轉。

　　Q4：聯儲快速收緊，美國經濟會進入衰退嗎？

　　美國經濟當前最可能的走向，是類似1970年代“滯脹”類型的衰退。當前美國需求確實已處于下行通道。2022年年內距實質的衰退可能仍有一定距離，但2023年衰退壓力不小。在走向很可能是“硬著陸”的道路上，“衰退交易”和“緊縮交易”的交替很可能將會繼續重演。

　　Q5：“通脹難下”vs“需求轉弱”，聯儲會怎么選？

　　和70年代不同，聯儲和白宮都深刻意識到，即使成本型通脹也需要聯儲負責，且通脹預期是核心——聯儲實際加息操作顯然仍需要快速追趕曲線。但即使是沃克爾，衰退來臨時也無法只側重于通脹。因此，隨著經濟壓力加大，聯儲態度軟化的壓力也將對應上升——“鋼絲”越走越窄。核心關注點可能在于，政界應對中期選舉的策略要點何時會從通脹轉向需求——而后者可能則會更關注民生相關的失業率和居民消費數據。

　　Q6：外部波動加大，需要擔心中國嗎？

　　美國高通脹+財政貨幣雙重收縮的格局，將給中國外需帶來壓力。但美歐及其他新興市場需求降溫的背景下，對于全球而言，中國經濟的企穩，可能反倒是全球需求穩定的重要因素。外部的波動可視為負面背景板，中國市場的主線仍在國內。中國的相對獨立性反倒可能吸引全球資金。

　　風險提示：全球通脹持續性超預期，全球央行貨幣政策收緊超預期。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　Q1：美國6月FOMC傳遞了哪些信息？

　　加息路徑：6月加息75bp，7月將考慮加息75bp或50bp，年底加到3.25%-3%。6月FOMC確認加息75bp，為1994年11月以來的最大幅度加息，大多數聯儲官員表示贊成（除了Esther L． George——贊成加息50bp）。在利率決議后的新聞發布會上，鮑威爾宣稱，5月CPI數據及其他通脹預期數據是決定加大升息幅度的主因；同時強調將在7月會議上考慮加息75bp或者50bp，但75bp的加息幅度不會常態化。

　　點陣圖方面，官員們的中性預期和市場在會前的預期基本持平。對2022年底的利率8人預期升至3.25%-3.5%、5人預期升至3.5%以上、5人預期升至3.0%至3.25%；對2023年底的利率16人預期3.5%以上（即繼續加息），其中5人預期加息至4.0%以上水平，1人預期3%以下（即降息）；到2024年，14人預計聯邦基金利率回落至3.5%以下（即降息），其中2人預計降至2.5%以下，而1人堅持維持4%以上的利率水平。

　　縮表路徑：維持5月FOMC縮表路徑，認為當前未造成流動性問題。6、7月縮表路徑維持5月FOMC的決定，縮減規模上限為每月475億美元（300億國債+175億MBS）。雖然近期我們看到高收益債CDS快速攀升，但鮑威爾在記者會上認為，自6月1日縮表以來，“市場反饋良好，沒有引發流動性問題”。

　　政策重心：仍然是抗通脹，對通脹形勢更加謹慎，除了核心通脹外，關注整體通脹及其影響的通脹預期。在聲明中，對通脹目標的表述，由“預期將回到2%”修正為“致力于將通脹恢復到2%”，顯示聯儲整體對通脹形勢更為謹慎——SEP對2022年核心PCE水平預期上調至4.3%。在記者會上，鮑威爾充分表達了當前聯儲抗通脹的決心和訴求，認為“除非明確看到通脹緩解的信號，否則不會停止加息的步伐”。在一定程度上安撫市場情緒的同時，也傳達了聯儲降低通脹的信心。當被問及是關注通脹還是核心通脹時，鮑威爾支出，除了核心通脹外也會關注整體通脹，因為其影響通脹預期——我們在《詳解聯儲之錨“通脹預期”的指示意義》討論了通脹預期的意義。

　　經濟判斷：對當前維持樂觀，但下修全年預期。在聲明中，聯儲認為當前經濟仍然強勁，俄烏沖突導致的通脹正在造成影響。本次聯儲官員對于美國經濟的預期（SEP）與3月相比；經濟增長預期較大幅度下修，實際GDP增速從2.8%下修至1.7%。鮑威爾發言則稱不認為加息會將美國經濟拖入衰退。

　　Q2：市場對于本次

　　FOMC會議決議如何反應？

　　利率決議公布當日，股債雙漲，加息預期小幅下行。此前市場已充分price-in6月FOMC加息75bp，然而利率決議公布后，股債均仍有所震蕩。而后，在充分消化聯儲信號及新聞發布會鮑威爾“經濟仍然強勁”、“75bp的加息幅度不會常態化”的發言后，股債上行。10年期美債收益率從當日高點的3.43%下行至3.29%；三大股指收盤時均呈現上漲，納斯達克指數當日漲幅2.5%。

　　加息預期小幅下行，當前市場預期年底加息至3.4%。聯儲官員預期全年加息至3.25%-3.5%的SEP公布后，市場加息預期小幅調整至與SEP一致，當前市場預期全年加息幅度從前一日的332bp小幅下行至317bp。節奏上來看，市場對于歷次會議加息概率預期均小幅下調，大部分市場參與者押注7月加息75bp，9、11月分別加息50bp，而后回落到單次加息25bp。

　　Q3：美國當前通脹的問題究竟在哪里？

　　5月CPI同比超預期，主要來自俄烏沖突次生影響——能源和糧食。此前，市場普遍預期美國通脹同比讀數在3月見頂。我們在2月的報告中詳細闡述過我們美國通脹的預測模型，并且提出了三個向上超預期的風險點：油價、供應鏈、居民通脹預期的自我實現。（詳參2月17日《美國高通脹會持續多久》）5月CPI同比超預期的部分，主要是能源和糧食分項。——源自俄烏沖突及后續制裁的超預期。考慮到油價對核心通脹影響的滯后性和持續性，在此前模型的基礎上，我們上修三季度同比讀數下行的斜率及全年通脹平臺：若WTI油價全年中樞升至105美元/桶，則2022年年底通脹同比將從此前預期的5.2%抬升至5.9%。

　　5月核心CPI同比確實從3月見頂回落，結構上符合我們此前判斷。一方面，以房租、機票為代表的服務價格持續上行，成為通脹主要支撐；另一方面，商品需求處于下行通道，但商品價格——尤其是新車及二手車價格仍然受到芯片供應鏈的制約。（詳參6月11日《通脹再超預期，聯儲何去何從》）

　　約束仍在供給端：對本輪美國通脹三大供應問題的觀察。本輪美國通脹的三大約束，在于全球供應鏈（疫情導致停工停產）、美國勞動力供應以及油價。就全球供應鏈而言，中國復產復工逐步推進、美國港口擁堵持續好轉，整體是向好的；就勞動力供應而言，雖然財政有余糧，但低端勞動力不可能持續不回歸，大趨勢來看應該后期也能看到改善；那么不確定性則更多來自油價。伴隨著聯儲在需求端的快速降溫，如果供給端不出其他“幺蛾子”（包括地緣沖突、疫情、工會等等），則核心通脹應該還是繼續呈現回落趨勢。（詳參4月6日《美國進入“工資-通脹”螺旋了嗎？》）

　　Q4：聯儲快速收緊，

　　美國經濟會進入衰退嗎？

　　近期美債10Y-2Y再現倒掛，我們此前討論過倒掛對衰退的指示意義（詳參3月29日《美債破2.5+曲線倒掛=衰退？》）。市場對美國衰退的擔憂也明顯抬升。關于衰退的討論，部分投資者可能實際想問的是“衰退交易”是否會再次重現？

　　首先，需要區分的概念是“衰退交易”和“衰退”。“衰退交易”更多是來自美林投資時鐘，對應的經濟周期特征是經濟增長趨弱、通脹回落，呈現出債券、現金表現優于股票和商品的特征。而經濟周期討論的衰退通?；贜BER的定義，即連續兩個季度環比增長為負（2020年除外）。值得注意的是，這個定義對通脹是沒有討論的，我們遍歷二戰之后美國經濟的歷次衰退期，發現只有1970年代的衰退期，通脹仍在較高水平。因此，美國經濟當前最可能面對的環境，可能是類似1970年代“滯脹”類型的衰退。

　　基于此，進一步觀察美國經濟，美國當前確實已處于下行通道。首先，財政刺激“余韻”逐步消退，超額儲蓄消耗加速，居民商品消費進入下行通道；其次，通脹開始通過勞動力及庫存成本影響企業生產效率和盈利，居民消費者信心也受到影響；第三，外部需求不容樂觀——歐洲受困于高企的原材料價格，拉美等新興市場則頻頻陷入“聯儲緊縮”和“糧食危機”的雙重恐慌；第四，聯儲加息導致的金融條件緊縮，可能通過股市、房市對居民造成負財富效應，支撐美股（尤其是頭部科技股）的低利率環境一旦逆轉，則融資成本抬升將給研發支出的“續航”和回購帶來壓力。從這個角度來看，美國本輪進入衰退的概率不低。

　　節奏上看，2022年年內美國距離實質的衰退可能仍有一定距離。本輪主要是美國政府代替私人部門加杠桿，所以居民、企業、銀行的資產負債表都還較為健康。更需要關注的時間可能是2023年——這意味著在走向“硬著陸”的道路上，“衰退交易”和“緊縮交易”的交替很可能將會繼續重演。

　　Q5：“通脹難下”vs“需求轉弱”，

　　聯儲會怎么選？

　　如果回顧NBER定義的二戰之后美國經濟歷次衰退期，“滯脹”性質的衰退，仍然只有1970年代是最好的參考范本。因此，我們再次詳細回顧1970年代聯儲的三次“兩難”，對當下的貨幣政策得出一些啟示（詳參6月12日《重訪1970：聯儲如何應對滯vs脹兩難》）。

　　和70年代不同，聯儲和白宮都深刻意識到，即使是所謂供給端、成本型通脹，聯儲也不能袖手旁觀。1970年代，美國之所以陷入十年高通脹“頑疾”，除了兩次石油危機以外，彼時美國政界、學界和聯儲對貨幣政策和通脹關系的認知，是很重要的因素：當時主導的凱恩斯主義學者認為，通脹不由聯儲引起，也不應由聯儲負責。沃爾克—格林斯潘的嘗試，得出了改變現代貨幣體系認知的三大結論：寬貨幣會助推通脹、聯儲需抗通脹、央行政策可信度（公眾通脹預期）是穩通脹的關鍵。考慮到聯儲本輪落后于曲線，短期通脹預期高企、長期通脹預期存在失控風險，Bostic此前給出的9月暫停加息的考量，顯然是過于樂觀的。即使聯儲態度出現松動，實際加息操作很難在2022年年內戛然而止。

　　但即使是沃克爾，在真正衰退來臨時，聯儲也無法只側重于通脹。而即使是到了美國通脹預期完全失錨的時候，決心糾正公眾通脹預期的沃爾克，在1980年代的衰退期，也采取了貨幣對沖。因此，暫且不談鮑威爾是否有意效仿沃爾克，如果美國經濟進一步冷卻，尤其是如果失業率開始觸底反彈，在國會中期選舉不明朗、財政已經面臨“支出懸崖”的情境下，鮑威爾對沖的壓力也將對應上升。

　　白宮和國會的經濟政策的重心所在，是聯儲主席及官員的決策的重要影響變量。1970年代伯恩斯和米勒，常常因為其過寬的貨幣政策被批評為缺乏獨立性。但從馬丁和沃爾克的經歷我們可以看到，即使聯儲主席本人想按照自己的意愿推進貨幣政策，但也很難不顧及白宮和國會的壓力。只要白宮和國會仍然將“通脹”視為選舉的頭號敵人，那么聯儲“剎車”的動力可能就沒有那么強；聯儲態度松動的前置問題，是政界應對中期選舉的策略要點何時會從通脹轉向需求——這需等通脹及緊縮對私人部門壓力進一步顯現。

　　Q6：外部波動加大，需要擔心中國嗎？

　　美國高通脹+財政貨幣雙重收縮的格局，將給中國外需帶來壓力。如前所述，在能源和糧食供應短缺的背景下，歐洲和新興市場的需求已經開始降溫。而通脹高企，財政貨幣雙重收縮的格局，意味著美國的需求也已經面臨下行壓力。目前，隨著疫情約束放開，全球復蘇的核心邏輯從商品消費復蘇轉向服務業。從全球投入產出表來看，美國服務業對中國的拉動系數也明顯較低，這意味著對中國出口的拉動也將逐漸下降，從而給外需帶來壓力。

　　對于全球而言，中國可能是最重要的經濟增長點。由于中國在對抗疫情的周期中領先美歐約一個季度，且2020年疫后相較于美國財政的刺激較為克制，所以本身就面臨經濟下行的壓力。因此，雖然油價上升，豬價或也將回暖，但核心需求仍然是偏弱的——通脹對貨幣政策的約束顯著小于美歐。此外，新冠肺炎二季度給長三角及整體經濟帶來了額外負面沖擊，當前的政策重心仍是“以我為主”，側重復產復工的推進和“穩增長”。可以說，對全球而言，中國經濟的企穩，可能反倒是全球需求穩定的重要因素。

　　外部的波動可視為負面背景板，中國市場的主線仍在國內。中美利差倒掛體現出的貨幣政策進一步背離，也引發部分投資者對資金外流的擔憂。我們在4月11日《此倒掛非彼倒掛》中就提示，資金流動和人民幣匯率穩定的核心痛點，是疫情的防控和經濟的復蘇——基于利差所影響的資金，可能相當部分已經在4月人民幣大幅貶值的過程中流出了。在4月下旬以來，中國市場確實也體現了相對于美國市場的獨立性。誠然，海外市場大幅波動會給國內市場帶來情緒傳染的壓力和階段性擾動。但對于全球資金而言，在美國市場動蕩的過程中，跨市場的資金需要去尋找的是，和美國經濟相對獨立且有容量的市場，中國可能反而是較好的選擇。

　　風險提示：全球通脹持續性超預期，全球央行貨幣政策收緊超預期。

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責任編輯：郭建