意見領袖 | 丁志杰

　　2022年5月14日，國際貨幣基金組織（IMF）公布了未來5年特別提款權（SDR）貨幣籃子的新權重，將人民幣權重由10.92%上調至12.28%，升幅1.36個百分點。新的SDR貨幣籃子將于2022年8月1日正式生效。人民幣在SDR貨幣籃子中的權重提升，表明人民幣國際地位進一步提升。

　　人民幣在五種SDR貨幣中表現較為穩定

　　SDR是目前全球五種最重要貨幣的復合體。IMF根據貿易和金融兩大類指標確定SDR籃子貨幣的初始權重。初始權重確定后，選擇在SDR修訂生效日前3個月的平均市場匯率為基準匯率，分別計算各籃子貨幣的數量。SDR的匯率和利率根據籃子貨幣的數量來計算。至下一次調整前，各貨幣的數量固定不變，但對應權重會因籃子貨幣匯率的變化而變化。

　　人民幣加入SDR后，權重穩中有升。觀測籃子貨幣的權重相對初始權重的偏離程度，可以判斷該貨幣相對其他籃子貨幣的升貶值情況（見圖1）。由于籃子貨幣的數量不變，每種貨幣匯率的變化會引起其在SDR中權重的變動。升值則相對初始權重增加，在圖1中處于水平軸上方；貶值則相對初始權重降低，在圖1中處于水平軸下方。需要注意的是，在SDR中的占比越大，變動幅度越大，因此美元和歐元的變動幅度較大。橫向看5種籃子貨幣，美元和歐元呈現出比較明顯軸對稱式波動，對稱軸高于0，表明美元和歐元整體偏強；人民幣和英鎊的波動趨勢比較穩定；日元相對弱勢，權重處于低位。縱向看人民幣自身，從入籃到2018年上半年，人民幣權重相對穩定，整體高于初始權重；2018年下半年開始，中美貿易摩擦對人民幣匯率產生數次較大影響，疊加2020年初新冠肺炎疫情的沖擊，人民幣低于初始權重一度超過0.6個百分點。但下跌趨勢并未導致預期惡化，自2020年下半年以來，人民幣逐步走強并收回失地，今年早些時候一度超過初始權重0.6個百分點，當前仍處于超過初始權重，整體表現出“能升能貶”的特性。

　　本次審查沿用2015年審查的指標體系。2015年以前，SDR籃子中貨幣權重的決定方法于1978年通過，主要基于審查前5年內貨幣發行國的出口（Exports）和其他國家持有該貨幣作為外匯儲備的持有量（Reserves）。出口意在反映該貨幣在世界交易系統中的重要性，儲備體現其在國際金融系統中的重要性。隨著跨境金融活動在全球不斷活躍，作用日益擴大。2015年7月，IMF決定優化決定權重的指標體系和方法，保持原有出口指標和占比不變，將金融指標擴充，在儲備持有量基礎上，增加外匯交易量（Foreign Exchange Turnover）和私人部門國際金融活動貨幣使用（International Banking Liabilities & International Debt Securities）。本次審查沿用2015年確定的指標體系和方法，提供了比較基礎（見表1）。

　　此次人民幣權重上調將大概率增加SDR籃子中的人民幣數量。本次審查將人民幣的權重從10.92%上調至12.28%。根據本次最新的貨幣權重，IMF選擇在SDR修訂生效日前3個月（對應2022年的5月、6月、7月）的平均市場匯率為基準匯率，分別計算各籃子貨幣的數量。由于人民幣權重上升且對美元有小幅貶值，預計7月底公布的各SDR籃子貨幣數量中，人民幣貨幣數量將大概率有所增加（見表2）。

　　貿易是人民幣國際地位提升的“定盤星”

　　此次貿易對人民幣權重增加的貢獻度超過80%。IMF使用過去5年的出口平均值確定貿易權重。2015年定值審查時，使用的是2010年至2014年的出口平均值，本次使用的是2017年至2021年的相應數據。從絕對水平來看，我國出口平均值增長44.5%；在SDR籃子貨幣中的相對占比看，我國出口規模在全部五個經濟體的占比從20.1%上升至22.3%（見表3）。根據SDR貨幣權重的計算公式，僅貿易一項確定的人民幣的權重就超過11%。本次人民幣權重共上升1.36%，其中來自貿易的部分為1.1%，貢獻度超過80%。橫向對比，人民幣貿易權重的增加幅度也最高。相較于前次審查，2017年至2021年，美國和歐元區的出口占比分別小幅上升和下降0.1個百分點；英國和日本的出口下降明顯，分別減少1.3和1個百分點。我國出口優勢明顯，穩居歐元區和美國之后的第三（見表4）。

　　人民幣顯現以實體經濟為基礎的特殊的“商品貨幣”特性。商品貨幣是指依托本國資源稟賦（通常是大宗商品）維持幣值的貨幣，如以農產品和礦產資源為支撐的澳大利亞元和新西蘭元，以原油和相關制品為支撐的加拿大元。人民幣則不同于上述傳統的商品貨幣。我國穩居全球第二大經濟體，2021年對全球經濟增長貢獻率達25%（按年平均匯率算），進出口貿易占世界比重13.68%，制造業占GDP比重27.44%，在全球供應鏈產業鏈中占據關鍵地位。尤其在新冠肺炎疫情和烏克蘭危機雙重沖擊下，我國展現出較強的經濟韌性，表明有能力以超大市場規模、完整的工業體系、完備的供應鏈和產業配套能力等優勢有效抵御外部風險。正是基于我國的實體經濟，尤其是在制造業方面的關鍵地位，人民幣實際上是另一種特殊的“商品貨幣”——不局限于傳統意義上依托大宗商品，而是建立在制造業之上，擁有更加穩固的基礎、更能抵御外部沖擊的“商品貨幣”。

　　人民幣在金融領域有廣闊上升空間

　　人民幣在金融指標方面小幅上升。具體來看，儲備持有量和外匯交易量大幅上升，在五種籃子貨幣中的占比也有一定提高；但私人部門國際金融活動貨幣使用小幅下降。儲備持有量從1.1%提高到2.2%，外匯交易量從1.1%提高到2.8%。私人部門國際金融活動貨幣使用包含兩個指標，其中銀行跨境負債中人民幣的規模有所下降，拖累該指標從3.0%下降到1.8%（見表5）。總的看，在人民幣權重上升的1.36%中，來自金融的部分為0.26%，貢獻度為19.1%。橫向對比，儲備方面歐元下降最為明顯，外匯交易量和私人部門國際金融活動貨幣使用都是美元上升最多（見表6）。

　　人民幣在金融領域有廣闊上升空間。與美元、歐元、英鎊和日元相比，人民幣在確定SDR權重的三個金融指標中均落后。從側面表明，人民幣在金融領域的應用具有巨大潛力。當前，我國已經形成合格境外/境內機構投資者制度、金融市場互聯互通機制和“跨境理財通”等多渠道金融雙向開放格局。隨著未來我國建設更高水平開放型經濟新體制，金融雙向開放程度不斷提高，人民幣國際化向縱深發展，為境外投資者投資國內市場創造更有利的環境，人民幣將在金融領域更加活躍。

　　人民幣國際化利益主要來自跨境持有。從動態視角理解，新興經濟體的貨幣國際化可以表述為“非居民能夠且愿意、使用或持有該國貨幣”。“能夠且愿意”反映的是貨幣國際化過程中的供求關系；“使用或持有”體現貨幣國際化的兩個層次，包括在國際貿易和金融領域進行計價結算的跨境使用，以及為非居民持有該國貨幣及貨幣計價的金融產品的跨境持有。貨幣國際化中的跨境使用和跨境持有是相互促進的關系，跨境使用是基礎，為跨境持有提供先決條件；跨境持有可以深化跨境使用，擴大跨境結算規模。當一國貨幣被更廣泛地使用和持有，國際認可度上升時，本國的金融資產國際屬性進一步增強，是在開放條件下增強金融穩定性、擺脫“原罪”陰影的重要途徑。如圖2所示，在近年來金融市場對外開放的推動下，境外投資者持有人民幣金融資產規模穩步攀升。截至2022年3月末，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產9.8萬億元，其中持有的股票和債券分別占比32.5%和40.4%；逐步從以存貸款為主轉向有價證券為主，結構更加優化。

　　人民幣已逐漸顯現貨幣錨效應

　　人民幣通過事實聯系在亞洲地區初步發揮了貨幣錨效應。貨幣錨效應主要表現為貨幣關聯性，可以通過兩種機制實現：制度安排或事實聯系。制度安排即通過某種匯率機制安排錨定貨幣金融的主要基準或參照系；事實聯系則可以理解為基于經濟金融聯系基礎，兩國或多國貨幣之間事實上存在聯動關系，但并未有法定制度安排或官方宣告。隨著我國經濟實力持續增強，貿易大國地位不斷夯實，近年來人民幣匯率形成機制的市場化程度不斷提高，人民幣自主浮動更加明顯，貨幣金融聯系增加不斷強化事實聯系，很多研究表明人民幣作為貨幣錨的國家范圍在擴大、程度在提升，尤其是在東亞地區已經產生貨幣錨的實際影響力。

　　當前主要國際貨幣的經驗也表明貨幣錨效應對大國貨幣維持國際貨幣地位的十分重要。歷史上貨幣錨幾經更替，早期或多或少以事實聯系開始，但最終均通過中心國家主導的制度安排得以固化。根據美元、歐元、日元和英鎊的實踐，美元和歐元各自形成了相對穩固的貨幣區，以進一步夯實國際貨幣地位。英鎊和日元近年來日漸式微，沒有穩定貨幣區是重要原因。因此，貨幣錨效應對一國推進貨幣國際化進程以及長期維持國際化程度，都具有重要意義。成為貨幣錨并維持穩定貨幣區需要具備三大基本條件，即綜合國力、經貿聯系和貨幣聯系，并在周圍形成以其為中心的貨幣區。

　　境外人民幣市場的發展也為早期人民幣擴大區域影響力發揮了積極作用。在國內金融市場開放程度有限的早期，香港離岸市場在促進人民幣匯率價格發現、擴大非居民投資人民幣資產渠道、提升人民幣流動性和便利性、增強非居民人民幣持有和使用意愿等諸多方面均發揮了重要作用，有效擴大了人民幣在亞洲地區的影響力。

　　未來應更加關注事實聯系，增強區域貨幣金融合作。著眼于以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，重在國內金融市場雙向開放，優化人民幣跨境支付清算體系等金融基礎設施，促進人民幣全球循環暢通。進一步著力深化人民幣貨幣錨效應，加強國際經貿聯系，找準發力區域，以點帶面深化貨幣金融合作，深度融入全球經濟金融體系。

　　結語

　　人民幣國際化是一項兼備復雜性和長期性的工作，需要統籌發展與安全，系統規劃，穩慎推進。百年變局和世紀疫情交織，近年來美國利用美元霸權地位頻繁施加金融制裁引發“去美元化”的呼聲愈加高漲。當前，人民幣國際化再上新臺階，人民幣彈性進一步增強，顯現成熟貨幣特征，在SDR貨幣籃子中的權重上升，發展潛力和空間巨大。賡續前行，人民幣國際化正在路上，未來可期。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，國務院政府特殊津貼專家，對外經濟貿易大學金融學院院長，主要研究發展金融與國際金融。)