作者：開源證券副總裁兼研究所所長  孫金鉅

　　核心觀點(diǎn)：2006年以來，A股退市制度先后經(jīng)歷了五次改革優(yōu)化，目前在2020年退市新規(guī)的推動下常態(tài)化退市已初現(xiàn)成效。一是退市制度不斷優(yōu)化，退市標(biāo)準(zhǔn)更加合理，退市流程更加高效。退市新規(guī)對財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類、重大違法類等四大類退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了完善，并取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，縮短財(cái)務(wù)類退市觸發(fā)期限、退市整理期交易時(shí)間和退市停牌時(shí)間。二是退市制度執(zhí)行更加嚴(yán)格，嚴(yán)打保殼炒殼行為，質(zhì)次企業(yè)得到有效出清。營收和凈利潤組合退市指標(biāo)的引入、營收扣除標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)完善和財(cái)務(wù)類指標(biāo)的全面交叉適用使得殼公司規(guī)避退市的空間進(jìn)一步壓縮，“戴帽”公司交易活躍度大幅下降。三是退市制度效果顯著，退市企業(yè)數(shù)量快速增長，退市渠道逐漸多元化。2021年退市數(shù)量達(dá)到20家，創(chuàng)歷史新高，2022年預(yù)計(jì)還將繼續(xù)增加，1元退市、重大違法類退市、規(guī)范類退市等非財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市情形逐漸增多，主動退市、并購重組等退市渠道亦不斷暢通。

　　一、    退市制度持續(xù)完善，常態(tài)化退市初見成效

　　2006年以來，國內(nèi)退市制度先后經(jīng)歷了五次大的改革優(yōu)化，退市制度建設(shè)成效顯著。2006年，修訂后的新《證券法》將原《公司法》中有關(guān)退市的規(guī)定進(jìn)行了平移并做了一定的改進(jìn)，對股票暫停上市和終止上市的條件進(jìn)行了明確規(guī)定，并將暫停、恢復(fù)、終止上市的權(quán)限從法律上由證監(jiān)會移交給證券交易所。2012年，滬深兩所開始對退市制度進(jìn)行全面改革，分別發(fā)布了修訂版的《股票上市規(guī)則》，新增凈資產(chǎn)、營業(yè)收入等退市指標(biāo)以完善財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)，并首次推出面值退市指標(biāo)。2014年，為進(jìn)一步改革完善并嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，將存在嚴(yán)重違法違規(guī)行為的公司及時(shí)清出市場，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，健全了上市公司主動退市制度，并要求對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市制度。2018年，為進(jìn)一步完善重大違法強(qiáng)制退市的內(nèi)容，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改<關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見>的決定》，新增涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法退市情形，并明確強(qiáng)制退市公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等主體的相關(guān)責(zé)任。2020年，為了落實(shí)新版《證券法》中關(guān)于退市的規(guī)定，同時(shí)為全面注冊制的推行打下基礎(chǔ)，在中國證監(jiān)會的統(tǒng)一部署下，滬深兩所啟動了新一輪退市制度改革工作，并于2020年12月31日分別發(fā)布了退市新規(guī)。退市新規(guī)在吸取前期科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板先行先試的制度設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過進(jìn)一步優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)、簡化退市流程、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)警示，促進(jìn)國內(nèi)市場化、法治化、常態(tài)化的退市制度改革再上新臺階。

　　（一）退市新規(guī)落地，常態(tài)化退出機(jī)制加速形成

　　退市新規(guī)落地，重點(diǎn)聚焦于優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)、簡化退市流程、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)警示。2020年12月31日，滬深交易所分別修訂并正式印發(fā)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》、《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》、《上海證券交易所風(fēng)險(xiǎn)警示板股票交易管理辦法》、《上海證券交易所退市公司重新上市實(shí)施辦法》、《深圳證券交易所交易規(guī)則》、《深圳證券交易所退市公司重新上市實(shí)施辦法》八項(xiàng)規(guī)則（以下統(tǒng)稱退市新規(guī)），其從發(fā)布之日起施行。退市新規(guī)內(nèi)容在很大程度上吸收了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革成果，主要從優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)、簡化退市流程、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)警示等三個(gè)方面對之前A股退市規(guī)則體系進(jìn)行了改革。

　　全面完善退市標(biāo)準(zhǔn)，精準(zhǔn)篩選退市標(biāo)的。交易類退市標(biāo)準(zhǔn)方面，將原來的面值退市指標(biāo)修改為“1元退市”指標(biāo)（連續(xù)二十個(gè)交易日的每日股票收盤價(jià)均低于1元），避免“股票面值”可能存在的理解歧義，并新增3億元市值退市指標(biāo)（連續(xù)二十個(gè)交易日的股票收盤市值均低于3億元），從而將市值偏低的質(zhì)次公司清出市場，有利于投資者理性選擇，引導(dǎo)價(jià)值投資，實(shí)現(xiàn)市場優(yōu)勝劣汰。財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)方面，新增組合型退市指標(biāo)（扣非前后凈利潤孰低者為負(fù)值且營業(yè)收入低于1億元），替換原來單一的凈利潤、營業(yè)收入指標(biāo)。收入和利潤的組合指標(biāo)有利于避免單一類型指標(biāo)下對上市公司是否具有持續(xù)經(jīng)營能力判斷的“一刀切”，一方面通過對營業(yè)收入是否具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的嚴(yán)格認(rèn)定，防止上市公司通過各類“財(cái)技”規(guī)避退市，從而更精準(zhǔn)的定位和打擊殼公司；另一方面明確凈利潤取扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值，也在一定程度上解決了多年來公司通過外部輸血、出售資產(chǎn)等盈余管理手段規(guī)避退市的問題。同時(shí)，新規(guī)將凈利潤加營業(yè)收入的組合指標(biāo)、凈資產(chǎn)和審計(jì)意見類型等三類財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)交叉適用，有效的壓縮了上市公司規(guī)避退市的操作空間，體現(xiàn)了退市監(jiān)管更趨嚴(yán)格。規(guī)范類退市標(biāo)準(zhǔn)方面，新增“信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面存在重大缺陷”、“半數(shù)以上董事無法保證年度報(bào)告或者半年度報(bào)告真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”兩大退市指標(biāo)，并細(xì)化具體標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了以信息披露為核心的注冊制理念，也在一定程度上豐富了交易所日常監(jiān)管的“工具箱”，有利于提升監(jiān)管的威懾性。重大違法強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)方面，新增造假金額加造假比例的量化指標(biāo)，從營收、凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債表四方面進(jìn)一步明晰標(biāo)準(zhǔn)，精準(zhǔn)打擊此類重大惡性造假行為，有利于提升重大違法標(biāo)準(zhǔn)的完整性，與其他重大違法認(rèn)定指標(biāo)共同發(fā)揮退市效果。同時(shí)，對于通過財(cái)務(wù)造假規(guī)避退市標(biāo)準(zhǔn)的公司，不論造假金額大小、造假年限長短，一經(jīng)查實(shí)，都將予以堅(jiān)決出清。我們認(rèn)為，在市場機(jī)制發(fā)揮更大作用、1元退市公司越來越多的當(dāng)下，即使公司財(cái)務(wù)造假行為暫時(shí)沒有觸及重大違法強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，未來也可能會被投資者“用腳投票”，最后也可能走向退市。

　　大幅簡化退市流程，顯著提升退市效率。退市程序上，本次新規(guī)主要在以下3個(gè)方面進(jìn)行了改革：（1）取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，同時(shí)明確上市公司1年觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)即被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST），連續(xù)2年觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)即被終止上市。這簡化了各類退市情形的退市流程，特別是將財(cái)務(wù)類退市的觸發(fā)期限從新規(guī)實(shí)施前的3至4年縮短為新規(guī)實(shí)施后的2年，有利于提升退市執(zhí)行效率。（2）將退市整理期交易時(shí)限從30個(gè)交易日縮短至15個(gè)交易日，退市整理期首日不設(shè)漲跌幅限制，同時(shí)取消交易類退市情形的退市整理期。優(yōu)化后的退市整理期機(jī)制，提高了定價(jià)效率，縮短了退市流程，同時(shí)保障了投資者的退出權(quán)利。（3）將重大違法類退市連續(xù)停牌時(shí)點(diǎn)從知悉行政處罰事先告知書或法院作出司法裁判之日，延后到收到行政處罰決定書或法院司法裁判生效之日。這也有利于縮短退市停牌時(shí)間，并有助于在退市決定作出前通過充分交易釋放風(fēng)險(xiǎn)。總而言之，退市新規(guī)針對退市程序作出的優(yōu)化，在提高退市效率和保障投資者退出方面實(shí)現(xiàn)了更好的平衡。

　　明顯強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)警示，有效揭示退市風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)警示方面，設(shè)立包含風(fēng)險(xiǎn)警示股票和退市整理股票在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)警示板，對風(fēng)險(xiǎn)警示股票予以“另板揭示”，進(jìn)一步提示交易風(fēng)險(xiǎn)，有利于遏制過度投機(jī)炒作行為、加大投資者保護(hù)力度，同時(shí)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)警示股票的適當(dāng)性管理和交易機(jī)制安排；并新增“最近一年被出具無法表示意見或否定意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告或鑒證報(bào)告”、“公司最近三個(gè)會計(jì)年度扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤孰低者均為負(fù)值，且最近一年審計(jì)報(bào)告顯示公司持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性”等兩類其他風(fēng)險(xiǎn)警示情形，有利于進(jìn)一步精準(zhǔn)揭示部分長期通過非經(jīng)常性損益等方式實(shí)現(xiàn)盈利，但持續(xù)經(jīng)營能力薄弱公司的風(fēng)險(xiǎn)，適度擴(kuò)大其他風(fēng)險(xiǎn)警示的適用情形。

　?。ǘ┘?xì)化指南與退市后監(jiān)管雙向發(fā)力，進(jìn)一步促進(jìn)退市新規(guī)落實(shí)落細(xì)

　　滬深兩所發(fā)布營收扣除指南，精準(zhǔn)打擊空殼公司。退市新規(guī)在財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)方面，新增了扣非前后凈利潤孰低者為負(fù)且營業(yè)收入低于1億元的組合財(cái)務(wù)指標(biāo)，并進(jìn)一步明確在適用該指標(biāo)時(shí)應(yīng)當(dāng)扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入。為規(guī)范上述兩類收入的扣除口徑，同時(shí)明確監(jiān)管要求，2021年4月，滬深交易所分別發(fā)布《關(guān)于落實(shí)退市新規(guī)中營業(yè)收入扣除相關(guān)事項(xiàng)的通知》和《關(guān)于退市新規(guī)下營業(yè)收入扣除事項(xiàng)的通知》（以下統(tǒng)稱《通知》）。《通知》發(fā)布以來，總體運(yùn)行情況良好，達(dá)到預(yù)期效果。2021年是退市新規(guī)執(zhí)行的關(guān)鍵一年，為進(jìn)一步統(tǒng)一執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，滬深交易所在總結(jié)上市公司2020年年報(bào)營業(yè)收入扣除情況和監(jiān)管實(shí)踐基礎(chǔ)上，再次于2021年11月分別發(fā)布《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指南第2號—財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)：營業(yè)收入扣除》、《科創(chuàng)板上市公司信息披露業(yè)務(wù)指南第9號—財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)：營業(yè)收入扣除》、《上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第12號——營業(yè)收入扣除相關(guān)事項(xiàng)》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第13號——營業(yè)收入扣除相關(guān)事項(xiàng)》等指南（以下統(tǒng)稱《指南》）?！吨改稀分袑I業(yè)收入具體扣除事項(xiàng)的重點(diǎn)內(nèi)容包括以下三個(gè)方面：（1）細(xì)化貿(mào)易、類金融業(yè)務(wù)扣除要求?！吨改稀访鞔_了應(yīng)當(dāng)扣除本會計(jì)年度以及上一會計(jì)年度新增的貿(mào)易業(yè)務(wù)收入與具備資質(zhì)的類金融業(yè)務(wù)收入。同時(shí)對于不具備資質(zhì)的類金融業(yè)務(wù)，如拆出資金利息收入，由于其本身就是與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的收入，為防止上市公司脫實(shí)向虛，因此明確每年均予以扣除。（2）規(guī)范“穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式”判斷標(biāo)準(zhǔn)。為防止公司通過各種類型的其他新增業(yè)務(wù)保殼，《指南》將“未形成或難以形成穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式的業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收入”作為“與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入”的兜底條款。同時(shí)進(jìn)一步明確了“穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式”的判斷原則，如該業(yè)務(wù)是否具有完整的投入、加工處理過程和產(chǎn)出能力，是否具有可持續(xù)性，公司對于該業(yè)務(wù)是否具有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)以及一定規(guī)模的投入等。（3）明確將非正常交易合并取得的收入進(jìn)行扣除。為防止上市公司通過受托表決權(quán)、受贈子公司或業(yè)務(wù)等方式突擊“控制”其他公司實(shí)現(xiàn)“并表”，進(jìn)而做大營業(yè)收入規(guī)避退市，《指南》明確要求扣除“本會計(jì)年度以顯失公允的對價(jià)或非交易方式取得的企業(yè)合并的子公司或業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入”。總的來說，針對空殼公司做大營業(yè)收入保殼的常見手段，《指南》通過“定義+列舉”的方式有的放矢地制定出營業(yè)收入扣除事項(xiàng)，有利于精準(zhǔn)打擊空殼公司，實(shí)現(xiàn)“應(yīng)退盡退”。

　　證監(jiān)會發(fā)布上市公司退市后監(jiān)管指導(dǎo)意見，保障常態(tài)化退市順利實(shí)施。隨著注冊制改革的深入推進(jìn)、常態(tài)化退市機(jī)制的進(jìn)一步完善，退市情形更加健全，退市效率大幅提升，退市公司數(shù)量呈現(xiàn)出快速增加的態(tài)勢，截至2021年底，退市板塊掛牌退市公司數(shù)量已由2013年的45家增長到83家。隨著退市公司數(shù)量大幅增加，退市公司監(jiān)管壓力逐步增大，部分制度安排已無法適應(yīng)當(dāng)前新的監(jiān)管形勢。為適應(yīng)注冊制改革和常態(tài)化退市的要求，進(jìn)一步完善上市公司退市后監(jiān)管工作，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）?！吨笇?dǎo)意見》對目前退市實(shí)踐中存在的堵點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行優(yōu)化完善，主要內(nèi)容包括以下四個(gè)方面：（1）強(qiáng)化退市程序銜接，暢通交易所退出機(jī)制，完善主辦券商承接安排，簡化確權(quán)登記程序，優(yōu)化退市板塊掛牌流程，推動退市公司平穩(wěn)順暢進(jìn)入退市板塊；（2）優(yōu)化退市公司持續(xù)監(jiān)管制度，從退市公司實(shí)際情況出發(fā)，合理設(shè)定信息披露和公司治理要求，建立差異化的監(jiān)管機(jī)制，提升監(jiān)管精準(zhǔn)性、適應(yīng)性；（3）健全風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，引導(dǎo)不具備持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)通過市場化途徑退出市場，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)收斂和逐步出清；（4）完善退市公司監(jiān)管體制，構(gòu)建職責(zé)清晰、協(xié)同高效的監(jiān)管機(jī)制，強(qiáng)化各方分工協(xié)作和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，形成有效的監(jiān)管合力。我們認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》的出臺有利于切實(shí)發(fā)揮退市板塊制度功能，保護(hù)投資者基本權(quán)利，確保退市制度平穩(wěn)實(shí)施，加快常態(tài)化退市機(jī)制的形成。

　　二、    退市新規(guī)顯著提升保殼難度，退市企業(yè)數(shù)量快速增長

　?。ㄒ唬┩耸行乱?guī)嚴(yán)打保殼行為，殼價(jià)值大幅貶值

　　增持保殼難改退市命運(yùn)，回購保殼亦受嚴(yán)格監(jiān)管。增持方面，部分公司在觸及股價(jià)低于1元的退市情形時(shí)，選擇增持股份以刺激股價(jià)上升。以*ST濟(jì)堂為例，2022年4月2日，*ST濟(jì)堂在股價(jià)經(jīng)歷8個(gè)交易日低于1元后公布了一份增持計(jì)劃。根據(jù)增持計(jì)劃，公司實(shí)際控制人、總經(jīng)理李青以及其他董監(jiān)高，計(jì)劃在12個(gè)月內(nèi)增持公司股份310萬股至620萬股，占公司總股本的0.22%至0.43%，并表示本次增持是基于對公司投資價(jià)值的認(rèn)可及對未來發(fā)展前景的信心。增持公告的發(fā)布在短期內(nèi)對公司股價(jià)起到了很好的提振作用，4月6日公司股票即出現(xiàn)漲停，4月8日收盤價(jià)更是回升至1.01元。但4月11日公司因連續(xù)四年財(cái)務(wù)造假觸及重大違法強(qiáng)制退市情形而停牌，再加上公司未在法定期限內(nèi)披露2021年年度報(bào)告，上交所于2022年4月30日對其發(fā)出財(cái)務(wù)類退市的事先告知書?？梢钥吹?，僅僅發(fā)布增持公告并不能降低退市風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，從過往案例來看，隨著投資者紛紛用“腳”投票，即使是有實(shí)質(zhì)性增持股份維護(hù)股價(jià)的上市公司，如果經(jīng)營情況沒有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，往往最終也難逃強(qiáng)制退市的命運(yùn)。回購方面，ST德豪自2021年1月份以來股價(jià)一路下挫，于1月12日首次跌破1元/股。為避免觸及1元退市情形，公司于1月17日發(fā)布公告，擬以4000萬元-8000萬元回購公司股份，回購價(jià)格不超過1.5元/股。在發(fā)布回購計(jì)劃當(dāng)日，公司即收到深交所關(guān)注函，要求公司說明股價(jià)低于1元時(shí)推出回購方案是否存在引導(dǎo)市場預(yù)期、拉抬股價(jià)的情形，并明確動用子公司資金用于回購是否對持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大負(fù)面影響。退市新規(guī)后通過回購方式抬高股價(jià)進(jìn)行保殼的行為也受到嚴(yán)格監(jiān)管。綜上，我們認(rèn)為，公司增持及回購股票無疑是向市場傳遞利好信號，但能否刺激股價(jià)上升并維持在1元以上以規(guī)避強(qiáng)制退市情形，還是取決于公司可持續(xù)經(jīng)營能力是否出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。

　　無關(guān)業(yè)務(wù)被扣除，突擊創(chuàng)收保殼難度顯著增加。退市新規(guī)引入營業(yè)收入與凈利潤的組合型退市指標(biāo)，取消了原有單一的營收、凈利潤指標(biāo)，從而在一定程度上限制了上市公司的保殼方式。部分公司保殼方向從盈余管理轉(zhuǎn)向營收管理，試圖通過突擊創(chuàng)收的方式規(guī)避退市。其中，*ST綠景和*ST昌魚均為其中的典型案例。*ST綠景于2022年1月28日發(fā)布2021年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣除后營業(yè)收入1.4-1.65億元，扣非前后凈利潤孰低值預(yù)計(jì)為虧損1900萬元至2300萬元，按此業(yè)績預(yù)告并未觸及營收與凈利潤的組合退市指標(biāo)。但公司的主營業(yè)務(wù)本為房地產(chǎn)管理與開發(fā)，而三季度起公司的收入?yún)s主要來源于機(jī)電安裝業(yè)務(wù)，這部分收入均來自其全資子公司深圳弘益，且該業(yè)務(wù)毛利率較低，無法覆蓋期間費(fèi)用。因此，公司在發(fā)布業(yè)績預(yù)告的次日即收到了深交所的關(guān)注函，要求說明機(jī)電安裝業(yè)務(wù)是否能形成“穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式”并請年審會計(jì)師核查并發(fā)表意見。審計(jì)機(jī)構(gòu)表示，無法判斷該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入是否具備商業(yè)實(shí)質(zhì)，出具了“無法表示意見”的審計(jì)報(bào)告。此后，公司于4月29日發(fā)布2021 年度業(yè)績預(yù)告修正公告并于4月30日發(fā)布營收扣除專項(xiàng)報(bào)告，進(jìn)一步將深圳弘益IDC工程建造收入扣除。最終，根據(jù)2021年年報(bào)，公司2021年扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入后的營業(yè)收入為4328.32萬元，歸母凈利潤為-2041.84萬元，觸及“扣非前后凈利潤孰低者為負(fù)值且營業(yè)收入低于 1 億元”的組合型退市指標(biāo)。疊加公司2021年度財(cái)務(wù)報(bào)告被出具“無法表示意見”的審計(jì)報(bào)告，公司股票被終止上市。*ST昌魚以淡水魚類及相關(guān)水產(chǎn)品的養(yǎng)殖、加工、銷售為主要業(yè)務(wù)，近年來業(yè)績持續(xù)低靡。公司2020年扣非前后凈利潤均為負(fù)值，且專項(xiàng)扣除后的營業(yè)收入低于1億元，因此被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。進(jìn)入2021年，*ST昌魚的經(jīng)營并未出現(xiàn)改善，2021年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1507萬元，歸母凈利潤-2087萬元。然而根據(jù)公司2022年1月29日發(fā)布的業(yè)績預(yù)告顯示，2021年度公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.1億元，預(yù)計(jì)扣除后營業(yè)收入約為1.06億元。僅僅依靠第四季度，公司全年?duì)I收就從1500萬元增長至逾1億元。按此業(yè)績預(yù)告，公司即可避免被強(qiáng)制退市的命運(yùn)。但在公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告的當(dāng)天，公司年審會計(jì)師就申請辭職。由此，*ST昌魚迎來了上交所的問詢函，要求公司說明2021年度大幅新增大豆委托加工業(yè)務(wù)的客戶和供應(yīng)商的詳細(xì)情況以及辭任會計(jì)師相關(guān)情況。隨后，*ST昌魚于4月1日重新聘請審計(jì)機(jī)構(gòu)并在4月27日修正業(yè)績預(yù)告，將大豆業(yè)務(wù)產(chǎn)生的約9150萬元的收入作為與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入進(jìn)行了扣除，扣除后的營業(yè)收入約為1450萬元。最終，據(jù)*ST昌魚2021年年報(bào)，公司2021年扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入后的營業(yè)收入為1452.56萬元，歸母凈利潤為-2887.74萬元，觸發(fā)退市指標(biāo)。綜上，我們認(rèn)為退市新規(guī)引入的營收與凈利潤的組合型退市指標(biāo)顯著提升了觸及財(cái)務(wù)類退市情形公司的保殼難度。恢復(fù)可持續(xù)經(jīng)營能力、提升業(yè)績表現(xiàn)才是規(guī)避退市的正確方式?？梢灶A(yù)見，在常態(tài)化退市機(jī)制的推進(jìn)下，一批長期沒有主業(yè)、持續(xù)依靠政府補(bǔ)貼或出售資產(chǎn)保殼的公司將加速退出市場，而主業(yè)正常但尚未開始盈利的科技企業(yè)，或因行業(yè)周期原因暫時(shí)虧損的企業(yè)并不會受到錯殺。

　　退市新規(guī)落地后殼公司進(jìn)一步貶值，使得ST/*ST公司的交易活躍度出現(xiàn)明顯下降。自2016年史上最嚴(yán)借殼新規(guī)出臺以來，借殼上市市場明顯降溫，2017-2019年每年完成借殼上市的數(shù)量即下降至10家左右；2019年開始的注冊制改革使得2020年的借殼上市數(shù)量進(jìn)一步下降至6家；2021年隨著注冊制改革的持續(xù)推進(jìn)和退市新規(guī)的正式落地，借殼上市降溫至冰點(diǎn)，完成借殼上市的僅有2例，分別是返利科技借殼昌九生化，以及上海外服借殼強(qiáng)生控股，刷新了過去15年新低。同時(shí)，借殼上市吸引力的大幅下降導(dǎo)致殼價(jià)值自2017年開始持續(xù)萎縮。我們按總市值在40億元以下、第一大股東持股比例小于30%、資產(chǎn)負(fù)債率小于100%、上一年度營業(yè)收入小于10億元、上一年度凈利潤小于1億元以及上市一年以上等六大標(biāo)準(zhǔn)篩選殼公司，并用市值法（總市值-資產(chǎn)公允價(jià)值）衡量殼價(jià)值。測算結(jié)果顯示，殼公司的平均市值從2016年的34.41億元下降至2021年的23.90億元，平均殼價(jià)值則從2016年的27.41億元持續(xù)下降至2021年的15.52億元。未來注冊制的全面鋪開和退市新規(guī)的嚴(yán)格執(zhí)行將使得借殼上市的時(shí)間優(yōu)勢和確定性優(yōu)勢進(jìn)一步弱化，殼公司將進(jìn)一步貶值。殼公司的持續(xù)貶值也在較大程度上遏制了“炒殼”之風(fēng)，使得ST/*ST公司的交易活躍度出現(xiàn)大幅下滑?！按髅薄逼髽I(yè)的日均成交額由2020年的0.82億元下降至2021年的0.49億元，且其與未“戴帽”企業(yè)日均成交額的差距進(jìn)一步拉大；“戴帽”企業(yè)的日均換手率也從2020年的2.69%下降至2021年的2.03%，其與未“戴帽”企業(yè)日均換手率的差距也進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　（二）2021年退市新規(guī)成效初顯，市場加速優(yōu)勝劣汰

　　2021年退市企業(yè)數(shù)量創(chuàng)歷史新高，且強(qiáng)制退市比例超七成。2021年，史上最嚴(yán)退市新規(guī)正式落地，質(zhì)次上市公司退市步伐加快，全年共有20家上市公司從A股退市，創(chuàng)下歷史新高，退市率達(dá)到0.45%，亦刷新了2008年以來的新高。從退市類型來看，2021年A股強(qiáng)制退市比例高達(dá)75%，其中7家公司為財(cái)務(wù)類退市，6家公司為面值退市，2家為重大違法強(qiáng)制退市；4家為吸收合并等主動退市；還有1家（天翔環(huán)境）則是因?yàn)榛謴?fù)上市申請被拒而退市。

　　投資者“用腳投票”，頭部企業(yè)成交額進(jìn)一步朝成熟市場靠攏。在全面注冊制穩(wěn)步推進(jìn)與退市新規(guī)嚴(yán)格執(zhí)行的背景下，質(zhì)次上市公司的“殼資源”變得不再稀缺，再加上投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識提升，“用腳投票”能力不斷增強(qiáng)，從交易層面推動質(zhì)次尾部公司逐步邊緣化，市場資源進(jìn)一步向質(zhì)優(yōu)頭部公司集中。退市新規(guī)頒布后，頭部企業(yè)（市值前10%）成交額占比顯著上升，從2020年的39.29%大幅提升6.55個(gè)百分點(diǎn)至2021年的45.84%，已與2021年紐交所頭部企業(yè)（市值前10%）54.81%的成交額占比接近。

　　三、    退市新規(guī)與注冊制形成正反饋，常態(tài)化退市機(jī)制加速形成

　　（一）退市新規(guī)為全面注冊制提供保障，全面注冊制加速空殼企業(yè)出清

　　退市新規(guī)與全面注冊制改革形成正反饋，助力國內(nèi)資本市場形成“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的良好生態(tài)。一方面，退市新規(guī)的出臺為全面注冊制改革的穩(wěn)步推進(jìn)提供了保障。伴隨著雙創(chuàng)板塊和北交所注冊制改革的平穩(wěn)落地，A股在拓寬資本市場“入口”方面已取得顯著成效。2020年IPO數(shù)量接近同比翻倍后，2021年IPO數(shù)量再創(chuàng)歷史新高，達(dá)483家。截至2021年底，A股上市數(shù)量已達(dá)4677家。但在資本市場“出口”的暢通度上卻亟待提升，A股市場的退市率長期以來遠(yuǎn)低于美國、英國、中國香港等成熟資本市場。大量僵尸空殼企業(yè)存留在市場上吸納資金，一定程度上降低了資本市場對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力。因此，退市新規(guī)的落地將強(qiáng)化國內(nèi)資本市場優(yōu)勝劣汰的競爭環(huán)境，促使資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，為全面注冊制改革的穩(wěn)步推進(jìn)提供保障。另一方面，全面注冊制改革的推進(jìn)有助于加速空殼企業(yè)出清，從而推動常態(tài)化退市機(jī)制的形成。雖然退市新規(guī)在較大程度上提升了僵尸空殼公司的保殼難度，但目前“殼公司”在A股仍有一定的價(jià)值認(rèn)同基礎(chǔ)，“戴帽”公司也確實(shí)存在困境反轉(zhuǎn)的預(yù)期差，從而導(dǎo)致部分個(gè)人投資者仍然熱衷于參與“戴帽”公司的炒作。2021年，“戴帽”公司經(jīng)營狀況雖然并未明顯改善，卻接連拿下漲跌停板，平均漲停次數(shù)由2020年12.98次增長至24.43次；平均跌停次數(shù)由2020年9.28次上升至12.55次；同期正常企業(yè)平均漲停次數(shù)由4.33次下降至3.75次，平均跌停次數(shù)由1.78次下降至0.75次。而解決“殼公司”頻繁炒作的“治本”對策便是持續(xù)深化注冊制改革，促使市場憑借理性“用腳投票”，通過“殼公司”的大幅貶值來實(shí)現(xiàn)質(zhì)次公司的加速出清。

　　（二）2022年退市企業(yè)數(shù)量將再創(chuàng)新高，常態(tài)化退市機(jī)制正加速形成

　　2022年退市企業(yè)數(shù)量將再創(chuàng)新高，財(cái)務(wù)類退市超9成。2022年是退市新規(guī)落地的第二年，若2021年被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公司在2022年再次觸及退市標(biāo)準(zhǔn)，將直接被終止上市。截至2022年6月14日，2022年已有超50家公司收到交易所退市決定的告知書或已經(jīng)進(jìn)入退市流程之中。分階段來看，ST平能、退市新億、*ST艾格、長動退、東電退、退市中新、退市拉夏、退市綠庭、退市西水等9家公司已退市并被摘牌；退市昌魚、退市中房、退市明科等32家公司目前已進(jìn)入退市整理期；*ST海創(chuàng)將進(jìn)入退市整理期；還有*ST園城、*ST豐華、*ST景谷等9家公司已收到交易所決定退市前的事先告知書或監(jiān)管函。分類型來看，在50家觸及強(qiáng)制退市的上市公司中，有48家公司觸及財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)，占比達(dá)96%，并分別有1家觸及交易類退市、重大違法類退市情形。在觸及財(cái)務(wù)類退市情形的公司中，有22家公司觸及營收和凈利潤的組合指標(biāo)，有14家公司觸及凈資產(chǎn)指標(biāo)，31家公司觸及被會計(jì)師出具非標(biāo)審計(jì)意見指標(biāo)。同時(shí)，也有16家公司觸及兩項(xiàng)財(cái)務(wù)類指標(biāo)，3家公司觸及三項(xiàng)財(cái)務(wù)類指標(biāo)。我們認(rèn)為，2022年退市數(shù)量的快速增長是退市新規(guī)嚴(yán)格執(zhí)行的結(jié)果，退市新規(guī)下空殼公司、僵尸企業(yè)不斷出清，意味著A股退市渠道逐漸暢通，常態(tài)化退市機(jī)制正在加速形成。

　　2022年70家公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，且以財(cái)務(wù)類風(fēng)險(xiǎn)警示為主。從退市風(fēng)險(xiǎn)警示情況看，截至2022年6月14日，已有70家上市公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，若這些公司在2023年再次觸及退市風(fēng)險(xiǎn)警示，將終止上市，因此2023年的退市企業(yè)數(shù)量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升。分類型看，2022年被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公司中，65家觸及財(cái)務(wù)類指標(biāo)，5家觸及規(guī)范類指標(biāo)。其中，在財(cái)務(wù)類退市風(fēng)險(xiǎn)警示中，觸及凈資產(chǎn)指標(biāo)的公司最多，為32家；其次觸及“被會計(jì)師出具非標(biāo)審計(jì)意見”指標(biāo)，為24家；觸及營收和凈利潤組合指標(biāo)的公司最少，為16家。

　?。ㄈ?biāo)美股，主動退市、并購重組或?qū)⒊蔀锳股新的常態(tài)化退市通道

　　對標(biāo)美國資本市場退市情況，主動退市、并購重組退市也有望成為A股常態(tài)化退市通道。近年來，隨著退市新規(guī)的嚴(yán)格執(zhí)行與相關(guān)配套制度改革的持續(xù)深化，強(qiáng)制退市正逐步常態(tài)化，主動退市、并購重組退市等多元化退出渠道亦不斷暢通。從全球最大股票市場美股的退市經(jīng)驗(yàn)來看，主動退市已成為成熟資本市場的常態(tài)，1980-2017年間納斯達(dá)克自愿退市的比例已達(dá)7%。并購重組退市也是二級市場實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式，1980-2017年間紐交所與納斯達(dá)克的并購重組類退市占比均為41%。對比來看，截至2022年6月14日，A股歷年來并購重組退市占比僅為25%，主動退市案例也相對較少，相對美股還具有較大的提升空間。同時(shí)，2020年10月9日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》也明確指出要暢通主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出渠道。我們認(rèn)為隨著全面注冊制的穩(wěn)步推進(jìn)，上市公司身份的稀缺性將進(jìn)一步下降，主動退市或?qū)⒊蔀橥耸械闹匾绞街?；而并購重組退市有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，也有望成為A股常態(tài)化退出通道。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)