【中金外匯 · 年度展望】人民幣：冬去春來
中金外匯研究
匯率預測表
資料來源：中金公司研究部
? 2022年，受美元指數的波動以及疫情防控政策優化的影響，人民幣匯率先跌后漲。
? 2023年，在國內各類政策的支持下，跨境資金或實現凈流入，疊加美聯儲轉向預期，我們認為2023年4季度人民幣或升至6.70附近。
2022年人民幣先跌后漲，受美元和疫情等因素影響
2022年初以來截至12月16日，美元指數自身升值約9.4%，人民幣相較美元貶值約9%（圖表1）。人民幣的強弱水平在主要貨幣中排名居中（圖表2）。CFETS的人民幣一籃子指數相較年初貶值約3.4%。總體來看2022年人民幣相較美元呈現先貶后升的走勢，但對一籃子貨幣基本實現了平穩。與2021年的人民幣升值的獨立行情不同，2022年1-10月的人民幣匯率與其他非美貨幣相關性回歸，更多是受美元匯率的影響而波動，同時階段性受到疫情因素影響；進入2022年11月后、受美聯儲轉向預期以及國內疫情防控優化的影響人民幣在2022年最后兩個月實現了明顯升值。
我們認為主要有四大邏輯影響2022年人民幣匯率的波動：①美元的波動：2022年1-10月在美聯儲快速加息背景之下美元年初以來大幅強于所有G10與亞洲貨幣，但進入11月后美元指數又快速走貶，帶來了大部分貨幣相對美元的走強。美元的強弱與人民幣的貶值與反彈在時點上大體一致；②跨境證券資金流出：22年以來跨境證券投資的凈流入相較往年有所減少，股票方面受國內疫情對經濟穩增長預期的擾動影響，北向資金的凈買入額少于往年，債券方面受中美金融周期錯位影響，中美息差出現倒掛，境外投資者減持了中國債券；③匯率政策對沖：2022年至今，為了匯率的穩定人民銀行實施了充分的穩匯率政策，在一系列穩匯率的政策引導之下人民幣匯率實現了相對平穩的運行；④疫情防控政策的優化：11月中旬以來我國的疫情防控政策出現了明顯的優化，在此背景之下經濟穩增長的預期有所增強，也給人民幣匯率帶來了提振。
圖表1：美元人民幣匯率與CFETS人民幣指數走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表2：2022年初以來主要貨幣相較人民幣的變化率（%）
注：截至2022年12月16日
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年人民幣匯率展望
我們認為國內各類政策的支持、美元的強弱、跨境收支的變化以及監管當局的匯率相關政策或是影響2023年美元人民幣匯率走勢的關鍵因素，整體來看我們認為在2023年一季度美元或有一波反彈，美元/人民幣匯率或受此影響而上行至7.05附近。但進入二季度后，受中國經濟復蘇以及美聯儲轉向等因素影響，人民幣或重回升值軌道，我們認為2023年4季度美元人民幣匯率的中樞或在6.70附近。
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國內各類政策的支持
? 疫情防控優化：2022年11月以來，我國的疫情防控政策出現了明顯的優化跡象。11月10日、中共中央政治局常務委員會召開會議[1]，聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報，研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。11月11日、疫情聯防聯控機制綜合組發表了優化防控工作的二十條措施的細則[2]，其中包含眾多優化措施，如密接隔離時間的縮短、次密接不再判定、取消入境熔斷機制、對陽性判斷標準的明確化、入境人員隔離天數的縮短等等。11月29日，國務院聯防聯控機制綜合組印發《加強老年人新冠病毒疫苗接種工作方案》[3]，要求進一步加快推進老年人新冠病毒疫苗接種工作。11月30日、孫春蘭副總理強調[4]，隨著奧密克戎病毒致病性的減弱、疫苗接種的普及、防控經驗的積累，我國疫情防控面臨新形勢新任務。12月7日疫情聯防聯控機制綜合組公布了[5]《關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知（新十條）》，進一步優化了疫情防控。在疫情防控的優化之下，我們感受到經濟活動正在重新活躍，此前受疫情擾動較為明顯的幾個城市的地鐵客運量皆出現了明顯提升（圖表3）、百城擁堵延時指數等數據也明顯回升（圖表4）。我們認為短期內疫情的擾動或有所擴大，但是疫情防控的優化或將對明年經濟活動的復蘇帶來較大支撐，隨著時間的推移，相關正面效應將愈發明顯。
圖表3：美元/人民幣突破200天后走出快速上升行情
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表4：美元/人民幣上行與美元指數走強有一定相關
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
? 地產、貨幣等政策的支持：地產行業的疲軟為2022年經濟增長的主要拖累之一，但2022年11月期間以信貸融資、債券融資、股權融資為代表的地產政策端“三箭齊發” （圖表5），為地產市場的平穩運營帶去了保證，以地產債為主導的中資美元債信用利差在11月內出現了明顯的收窄（圖表6）。貨幣政策方面、11月中國人民銀行宣布[6]降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，中金宏觀組預計釋放長期資金約5000億元，并認為本次降準主要原因是維護資金市場與債券市場穩定，緩解銀行流動性壓力，并在近期疫情影響有所加大的背景下支持穩增長發力（詳細參考《聯合解讀：如何看待央行降準》）。此外，2022年12月6日中共中央政治局會議召開[7]，分析研究了2023年經濟工作，對于經濟形勢的判斷仍較嚴峻，明年的工作基調繼續強調“穩增長”加力，并強調財政、貨幣、防疫、產業等各類政策形成合力，推動經濟整體好轉，在疫情對預期和信心的長期影響加重之下，會議創行性提出“大力提振市場信心”，我們預計在增強民企活力、吸引利用外資和激發創業活力方面將有所作為（詳細參考《2022年12月政治局會議點評》）。以上多個政策的逐步出臺或給2023年的中國經濟帶來重要托舉，中金宏觀組認為如果疫情的影響顯著下降，經濟內生動能將加速復蘇，前期積累的儲蓄有望較大程度地轉化為需求，政策乘數效應也會改善，政策力度或適度減弱，全年經濟增速可能達到 6.7%左右，通脹全年均值或達2.2%以上（詳細參考《宏觀經濟2023年展望：“非典型”復蘇2.0》）。我們認為中國經濟的強勁復蘇或能給2023年人民幣匯率提供升值壓力。
圖表5：11月地產政策“三箭齊發”
資料來源：財聯社，中金公司研究部
圖表6：中資美元債信用利差
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
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美元指數的影響
在美聯儲貨幣政策的調整周期當中，美元的波動較大，美元指數本身的強弱會對其他貨幣的匯率也帶來至關重要的影響，其中人民幣匯率也不例外。11月以來受美國通脹低于預期的影響，美元指數出現了明顯的走弱。然而我們認為在2023年1季度當中美元仍然存在反彈的可能，參考以往加息周期，美元指數的頂部或晚于政策利率的頂部，同時存在短期內出現避險情緒而帶動美元走強的可能性。但是往明年下半年看，在需求和通脹下行的壓力下，市場或開始交易美聯儲的降息，屆時美元的強勢或能得到緩解。在此背景之下人民幣匯率的下行壓力也將有所緩解。
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跨境收支的變化
我們認為2023年內中國的跨境收支整體會大概率較2022年有所改善。貿易賬戶方面，2022年期間中國的貿易順差給人民幣匯率帶來了重要支撐（圖表7）。中金宏觀組預測2023年美歐經濟都將陷入經濟負增長，受此影響，中國的出口增速或將有所放緩（圖表8），但目前我國出口競爭力較高、供應鏈所受約束也較小，中金宏觀組認為中國在2023年仍能保持一定規模的貿易順差。服務收支方面，部門投資者擔心2023年期間出入境政策或有所優化，在此背景下服務貿易收支可能會恢復至疫情前的逆差（圖表9）。我們認為服務收支的逆差再擴大的過程或為循序漸進，同時服務貿易收支的總量遠小于貨物貿易，服務貿易收支給人民幣匯率帶來的影響，或相對有限。金融收支方面，我們認為2023年的金融收支能夠保持平穩或能小幅給人民幣匯率提供支撐力量。其中股票資金方面，在3月、10月期間出現了較為明顯的凈賣出，但依靠11月的大幅凈買入，截至12月中旬為止2022年的北向資金累計凈買入約770億人民幣（圖表10），實現了小幅凈流入。中金策略組認為2023年的北向資金的狀況大概率會好于2022年。債券資金方面，受中美息差變化的影響，截至9月底，境外投資者凈減持約5000億人民幣的中國債券（圖表11）。中金固收組認為2023年境外投資者對中國債券減持的情況會得到明顯改善，同時也存在實現凈買入中國債券的可能性（詳細參考《2023年經濟及債市展望》）?？傮w來看，我們認為2023年期間跨境證券投資的外部環境或有所改善，有助于資金向中國國內的流入。
圖表7：貨物貿易順差是支撐人民幣匯率穩定的重要因素
注：歐盟數據為2022年前9個月平均
資料來源：萬得資訊、中金公司研究部
圖表：中國出口總額走勢 （億美元）
資料來源：同花順，中金公司研究部
圖表9：中國服務貿易收支的走勢 （10億美元）
資料來源：同花順，中金公司研究部
圖表10：月初以來北向資金的累計凈買入額（億元）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表11：境外投資者持有中國債券的月變化量 （億元）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
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穩匯率政策或逐步退出、人民幣國際化或加速推進
2022年期間，為了匯率的穩定，人民銀行實施了充分的穩匯率政策：兩次下調外匯存款準備金率，上調外匯遠期購匯風險準備金率，上調了跨境融資宏觀審慎調節參數，中間價的報價行也很可能基于宏觀審慎的原則重啟了中間價的逆周期因子，人民幣匯率走弱之時也出現了大行在盤面上的結匯操作，同時銀保監會等機構也頻繁為穩匯率而發聲。我們認為上述的各類政策為人民幣匯率的相對穩定提供了大力支持，同時進入2023年后，人民幣匯率的貶值預期或有所消退，相關穩預期政策或在2023年逐步淡出。
此外、2023年期間人民幣國際化或得以加速推進。2022年11月16日，央行發布《三季度貨幣政策執行報告》[11]中有關人民幣國際化的推進描述也從此前的“持續穩慎推進”改為了“有序推進”。2022年12月9日，中國國家領導人在首屆中國-海灣阿拉伯國家合作委員會峰會中發表主旨講話強調[9]未來3到5年中國愿同海合會國家在開展油氣貿易人民幣結算等領域做出努力。2022年12月14日港交所公告顯示[4]同時推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”以及雙柜臺莊家機制，同時各項新措施的登記程序預計可于2023年上半年開始推行。我們認為種種信息顯示人民幣國際化或在2023年期間得以加速推進，在全球外儲與結算的去美元化的進程正在開始，今后“人民幣外儲”以及“人民幣結算”在此進程中提升空間廣闊（詳細參考《沙特考慮用人民幣結算石油貿易的啟示》）。
風險情形
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人民幣匯率超預期走強的風險
我們認為人民幣匯率超預期走強的風險主要來自于兩個場景：1） 中國經濟恢復情況超預期上行，經濟的快速回暖帶來了通脹的上行，進而中國利率上行、市場或對人民銀行的貨幣政策出現收緊預期，中美利率倒掛得以緩解，進而吸引大量資本回流，使得人民幣匯率走強；2） 美國經濟走弱程度超預期，美國資本市場也出現了明顯回調，在此背景之下，美聯儲早期轉向降息與擴表，在此背景之下美元或出現大幅回落。屆時，美元/人民幣匯率存在達到6.50的可能。
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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人民幣匯率超預期走弱的風險
我們認為人民幣匯率超預期走弱的可能性可能主要來自兩個方面。一方面來自于中國自身，如果2023年中國經濟復蘇不及預期，投資者信心或受到一定擾動，或帶來一部分資金流出的壓力；另一方面來自于美國，如果在2023年美國通脹依舊居高不下，美聯儲被迫仍要保持緊縮的貨幣政策，則美元或再創新高，人民幣相對美元則進一步走弱。在以上的背景之下，美元/人民幣匯率存在達到7.20-7.30的可能。
責任編輯：郭建
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