問 題

　　資產價格通脹雙漲 貨幣政策走到三岔路口

　　⊙本報記者 謝曉冬

　　時值匯改兩周年，資產價格已經一路上漲到高點。“股市也好，樓市也好，價格漲得飛快，以致于我們越來越難計算其合理的價值中樞。資產價格的快速膨脹可能是我們當前面臨的主要風險。”中科院金融研究所所長李揚昨在國家信息中心學術報告廳的演講臺上如是感慨。

　　貨幣度量是否需換口徑？

　　中科院世界經濟研究所副所長余永定曾表示，流動性過剩根源于我們目前的國際收支雙順差以及目前的相對穩定的匯率政策，外匯占款的大量被動注入經濟體系其邏輯結果必然是引起資產價格上升或者通貨膨脹。

　　他同時表示，盡管央行一再實施緊縮政策，但由于保持匯率穩定，且需考慮到商業銀行贏利，因此三個目標之間很難尋求平衡。保證了兩個，第三個就會受到影響。事實上，盡管上半年央行多次上調存款

　　李揚也表示，在流動性膨脹的情況下，貨幣的存量和流通速度都大為加快，因此再以M2為貨幣統計口徑已經存在局限。因此，各國貨幣當局近年來都將利率或者通貨膨脹率更換為貨幣政策目標。

　　二元利率體系還是多元？

　　不過大多數專家表示，在中國以利率作為貨幣政策中介目標依然存在局限性。因為中國事實上在匯改以來已經形成了貨幣市場的市場利率和信貸市場的管制利率兩套體系，傳導機制的不清使中國的貨幣政策還很難以此為基點。

　　國務院發展研究中心巴曙松博士此前介紹，央行一方面用央票發行利率引導貨幣市場的利率來保持中美之間的適當利差，以抑止套利資金的熱錢流入，緩解人民幣升值壓力；另一方面，通過對信貸利率的管制和逐步放松來調控投資和促進國內商業銀行的現代化轉型。

　　盡管這一政策兩年多以來取得了一定效果，但在直接融資市場發展和國外資本瞄準高速增長的中國資產市場的情況下，上述兩種利率體系的合理性正在受到質疑。更為重要的是，隨著中國資本項目的逐步自由化，根據三元悖論理論，穩定的匯率與貨幣政策的獨立性不能共同實現。中國既然選擇了匯率的相對穩定，貨幣政策的獨立性即受到挑戰。

　　是要升匯率還是緊信貸?

　　李揚表示，在國內儲蓄率高企的背景下，外貿順差將是長期現象，由此帶來的銀行可貸資金的膨脹也將長期存在。在此情形下，要尤其防止信貸資金進入股市和樓市，以防產生系統性的金融危機。

　　盡管今年以來，貨幣當局和監管部門對信貸資金違規入市進行了嚴查，但從信貸數據來看，近兩年來信貸無疑增長迅猛。安信證券首席經濟學家高善文說，銀行的主動信貸正在成為支持資產重估的一支獨立力量，為了防止可能的泡沫，信貸控制要始終管得很緊。

　　不過信貸緊縮可能會招致正在轉型中的中國銀行業的反對，他們紛紛通過上市成為了公眾公司，來自股東的壓力使他們在能產生最大收益率的信貸資產上咬定不放松，一些研究人員認為，基于保護銀行業的角度考慮，中國的信貸控制仍不會過分嚴重。

　　手 記

　　匯改，壓力中穩步前行

　　即將匯改兩周年的7月19日，人民幣對美元匯率中間價達到7.5636∶1。自2005年7月21日人民幣匯率形成機制正式推出以來，匯改，一直在外界的壓力下從容推進。

　　中國人民銀行于2005年7月21日公布的《中國人民銀行關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，成為人民幣匯率形成機制改革史上的濃重一筆，匯改的大幕也由此拉開。

　　盡管國務院總理溫家寶此前一直強調人民幣匯率改革必須堅持“主動性、可控性、漸進性”原則，中國將以負責任的態度和做法推進改革。不過，面對匯改的推進，來源于國際的質疑及壓力并沒有減弱。

　　2005年9月23日，美國財政部副部長亞當斯用激烈的語調抨擊國際貨幣基金組織監管不力，迂回施壓人民幣匯制改革；2005年12月，原美國財長斯諾指責中國新匯率體系的實施死板僵硬，“對于匯率靈活性過于僵硬的限制將給中國經濟甚至世界經濟帶來風險”。

　　面對來自國際的壓力， 國務院總理溫家寶多次在不同場合公開表示：“人民幣具有自主向上或者向下浮動的空間和能力。”此外，“堅持主動性、可控性、漸進性的原則，繼續推進人民幣匯率制度的改革”。而從實際出發，堅定不移地推進人民幣匯率制度改革，“不屈從外界的壓力和炒作”也是中國政府的一貫態度。

　　央行行長周小川曾指出：“人民幣匯率在合理均衡的情況下保持穩定，經過努力，逐步實現人民幣的可兌換。從步驟上看，這是漸進的過程。中國是個大國家，要考慮各方面的承受能力，同時也要考慮中國在整個國際經濟中的責任。中國需要仔細分析人民幣匯率變化可能給中國經濟帶來的影響，并確保中國的金融系統已經做好準備。”

　　對于一些人所持的人民幣被低估的看法，央行副行長吳曉靈解釋說：“中國對于亞洲國家、日本、韓國，我們的貿易是逆差。在理論上，誰也不能計算出一個準確的匯率水平。”

　　從制度的配套建設上，匯改兩年來，央行和外匯局也陸續出臺了一系列配套政策。擴大了銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度；在銀行間外匯市場引入做市商制度；在銀行間即期外匯市場引入詢價交易（OTC）方式；擴大銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度等。(苗燕)