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公司治理層面投資價值兌現條件已經初步具備。一方面，ESG 信披制度有序推進，強制性信息披露政策正由國央企及金融機構向全行業拓展，地方性 ESG生態體系建設也正在加速推進，這些均有助于緩解投資者與被投企業之間的信息不對稱問題，有助于投資者全面、準確地了解被投資企業在 ESG 方面的真實表現和風險狀況。另一方面，現階段資本市場建設的政策基調發生轉變，開始由增量拓展轉為優化存量，其中，《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》指出要嚴把上市準入關、嚴格上市公司持續監管、以及加大退市監管力度，監管政策持續趨嚴，在此背景下，公司治理水平欠缺的上市公司風險相對更高，而那些前期基本面良好，公司治理表現占優的上市公司更容易獲得投資者的青睞。

易董 ESG+8 價值評級體系圍繞環境、社會和公司治理主體，結合企業的經營能力、成長能力以及發展前景等可持續發展能力進行綜合評級。易董ESG+8 價值評級體系共計 11 個維度，對 70 個議題進行討論，500+ 標準化指標進行定性及定量分析，實現 200+ ESG 指標的特定行業判斷和 300+ 通用型指標，共計 2000+ 數據點。本文采用相關數據進行股票超額收益因子實戰型挖掘。

本文回測了易董ESG+8價值評級體系中和G相關的公司治理、公司戰略規劃、資本運作、投資者關系和風險因素 5 個指標的選股能力。根據回測結果，

在樣本期間內，風險因素指標具有與預期相符的正面篩選和負面篩除的選股效果，可以作為負向剔除的因子來增厚收益。

考慮到企業的規模與估值特征，可使用公司治理指標進行正面篩選+負面篩選。其中公司治理指標既可以用來正面篩選，又可以用來負面篩選；公司戰略規劃和投資者關系指標則可以用來負面篩選；而資本運作指標則是一個較好的反向指標，資本運作指標最高（低）的股票的收益率明顯低（高）于其規模與估值水平相近的其他股票。

“ESG+”有望成為 ESG 領域的占優策略。單獨依賴當前的公司治理或是 ESG評級結果作為投資的線性考量因素收效有限。采用“ESG+”策略，即將ESG 數據與其他選股策略相結合，能夠相對有效地獲取超額收益，并有助于減少投資收益的大幅波動。此外，ESG 評級的最終結果可以根據上市公司所處的生命周期階段進行差異化調整。其中，處于成熟期的大型公司對于經濟發展而言更多的是起到維持存量的作用，而中小微企業則是未來經濟增長的潛在新動能，但是這些公司往往處于初創期，沒有多余的資源去提高企業的 ESG 績效，在 ESG 評級中常常處于不利地位，因此可以根據上市公司所處的生命周期階段對 ESG 評級進行差異化調整，從而避免錯失良好的投資機遇。

風險提示：(1)公司治理數據的可得性、高頻性與連續性；(2)公司治理數據披露率有限，可能存在選擇性偏誤問題。

良好公司治理是企業可持續發展必要條件

公司治理是現代企業制度的核心組成部分，它不僅扮演著保障企業做出科學決策與確保穩定運營的關鍵角色，還是連接外部市場、緩解信息不對稱問題的重要橋梁。良好的公司治理不僅是企業可持續發展的堅實基礎，更是構建以投資者為本資本市場必要舉措。

在1997年亞洲金融危機和2001年美國上市公司丑聞頻發之后，公司治理問題開始受到資本市場的廣泛關注。隨著時間的推移，公司治理逐漸與環境保護和社會責任一同成為投資者重點考察的非財務因素。這一演變最終促成了ESG投資理念的形成，為投資者提供了一個更全面的投資評估框架。

近年來，我國上市公司數量顯著增長。截至目前，已有近 5400 家上市公司以及80 多萬億市值，在促進國民經濟發展中的作用日益凸顯。但也要看到，上市公司數量及市值大規模增長的同時，質的提升卻相對遲緩，上市公司經營和治理不規范、發展質量不高等問題仍較突出，與建設現代化經濟體系、推動經濟高質量發展的要求還存在差距。值得注意的是，公司治理本質上是微觀層面生產關系的映射，生產關系和生產力的發展是相互促進，相輔相成的，生產關系的滯后發展或者是適配生產力發展的生產關系缺位都勢必會拖累生產力的持續增長。目前，A股市場歷經三年低迷回調，總量政策對股市的影響程度減弱，這在一定程度上可以歸因于公司治理發展的滯后，導致了一系列問題的集中涌現。

為推動上市公司治理水平的提升，我國陸續出臺《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》等政策，并積極推動資本市場轉型發展，建設以投資者為本的資本市場，并強調“要活躍資本市場，提振投資者信心”，無論是上市公司質量的提升還是資本市場轉型發展，其最終落腳點都是公司治理水平的提升。可見，良好的公司治理不僅是企業可持續發展的堅實基礎，更是構建以投資者為本資本市場的必要舉措。

公司治理價值何時兌現

2.1 中國公司治理政策演進

我國公司治理的現代化進程與經濟體制改革并行，經歷了從行政型治理到經濟型治理的轉變，分為萌芽期、試水期、跟進期和改進期。

(1)萌芽期（1978年～20世紀80年代末）

該時期的主要變革在于擴大企業自主權，推行利改稅與經營承包責任制。1987年十三大明確指出了國企改革的方向，即讓所有權與經營權逐漸分離，使企業獨立進行商品生產與銷售。在此期間，我國從計劃經濟逐步轉型為市場經濟，國有企業改革是其中的關鍵，其核心在于下放經營權，實現政企分離。隨著承包經營責任制的推廣，企業經營者的決策權得以擴大，但國家仍主導企業運營，政企界限模糊。此階段的治理行政色彩濃厚，非真正意義上的現代公司治理，且存在權責不明的問題。

(2)試水期（1990年～20世紀90年代中后期）

該時期主要變革為國企股份制改革和《公司法》的頒布。1986年國務院頒布了《關于深化企業改革增強企業活力的若干規定》，90年代中期進入大規模的股份制改革階段，在隨后幾年中基本完成了國企股份制改革。1994年，《公司法》得到實施，從而初步建立了公司治理結構。隨著兩權分離程度的提升，代理問題開始顯現。期間，國企股份制改革持續推進，企業決策權逐步增強，所有權與經營權進一步分離。同時，《公司法》的頒布規范了公司治理，并界定了相關職責。然而，這也帶來了股東與經理層間的代理問題，以及內部人控制現象。試水期的公司治理以股東為主體，但存在認識局限，未能全面解決公司治理問題。特別是國有股東缺位與外部監督不足，導致內部人控制嚴重，企業虧損頻發。

(3)跟進期（20世紀90年代中后期～2004年）

該時期的核心變革是建立獨立董事制度和外派監事會，以加強外部與內部監管機制。2001年中國證監會發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》以及2002年頒布的《上市公司治理準則》指出要在上市公司設立獨立董事制度，獨立董事制度通過引入業內資深人士提升董事會獨立性，旨在減輕內部人控制，改善公司治理。外派監事會則是國企改革的特色舉措，形成了符合國企實際的監督體系。此外，企業所有權與經營權分離程度未有顯著變化，但控制權與現金流權偏離程度提高。在跟進期，公司治理結構不斷完善，治理模式發生根本性轉變，開始從行政型治理向經濟型治理過渡，主要通過外部治理機制與內部治理結構實施監管。

(4)改進期（2004年至今）

該時期，我國全面導入公司治理理念，由股東單邊治理向利益相關者共同治理轉變。2005 年新《公司法》得到頒布實施，旨在加強對中小股東利益的保護，完善獨立董事制度，推進股權分置改革，并重點加強央企董事會建設。隨著公司治理跟進期出現的新問題，相關部門及監管機構更加認識到公司治理的重要性，并推動治理模式由股東單邊治理向利益相關者共同治理轉變。在改進期，公司治理路徑逐步從行政型治理向經濟型治理轉變，注重規則、合規和問責三要素的建設，并經歷規則、合規和問責的轉型。同時，上市公司積極采取措施保障中小股東權益，提升他們參與公司治理的熱情。盡管經理人市場推動所有者與經理人的分離，但股權激勵機制使得經理人也持有股份，所有權與經營權并未完全分離。

在上述四個階段中，資本市場、經理人市場、產品市場不斷發展，股東會、董事會、監事會不斷完善，企業的治理水平不斷提升。

2.2 美國公司治理政策演進

美國現行上市公司治理制度經歷5次變革，分別為監管型社會的來臨，股東訴訟制度和獨立董事的出現，利益相關者理論的誕生，機構股東行動主義的提出，《薩班斯—奧克斯利法案》與《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》的頒布。

(1)第一次變革（1901～1939年）：

從自由企業制度到監管型社會。美國上市公司治理制度在1901~1939年間經歷了重要變革，主要發生在進步主義與“新政”時期。變革歷程包括：1890年政府頒布《謝爾曼反托拉斯法》，股權分散但壟斷大股東仍存在；黑幕揭發運動揭示壟斷威脅，引發民眾對壟斷的不信任，促使政府加大反壟斷力度；反托拉斯法完善及司法力度加強，限制大股東權力，促進股權進一步分散；新政時期對金融壟斷限制，分離投資銀行業務與商業銀行業務，限制銀企持股比例；立法保護中小投資者，激發公眾持股熱情。這些變革導致股權分散、股東所有權弱化、管理層控制權加強，為后續改革奠定基礎。

(2)第二次變革（1950～1970年）：

股東訴訟制度和獨立董事。此階段形成的股東訴訟制度，是美國公司治理中的核心制度之一，包括直接訴訟和派生訴訟。直接訴訟是股東為維護自身利益提起的訴訟，而派生訴訟則是股東代公司起訴董事或高級官員。這種制度在美國文化背景下得以強化，為中小投資者提供了法律保護，并對公司管理層構成有效約束。獨立董事制度的演變與股東訴訟壓力緊密相連。隨著股權分散化，股東訴訟增多，為避免與股東沖突，公司開始引入獨立董事。紐約證券交易所的強制規定和法院判決進一步推動了獨立董事制度的確立，使其成為上市公司董事會的重要組成部分。這一制度變遷體現了從誘致性到強制性的轉變。

(3)第三次變革（20世紀80年代）：

利益相關者理論與上市公司社會責任。20世紀80年代，美國迎來第四次并購浪潮，杠桿收購成為主流，以小搏大、弱購強現象頻發。在垃圾債券的配合下，杠桿收購的債務比例極高，投資回報豐厚，使收購市場迅速膨脹。杠桿收購導致的企業兼并給上市公司利益相關者帶來損害，如新公司債務沉重，影響長遠發展，裁員導致社區失業率上升。因此，許多州政府發起反收購立法運動，賓夕法尼亞州的公司法修正案尤為典型。該修正案要求董事會不僅關注股東利益，還需照顧到相關利益者的利益，并通過條款限制惡意收購和保護員工權益。這一變革動搖了股東中心主義的主流觀點，利益相關者理論應運而生，要求董事會和管理者對所有利益相關者全面負責。上市公司治理結構中的所有權應包含多方權益，而不僅僅是股東利益。如今，利益相關者理論已得到廣泛認同，并體現在公司治理法律法規中。

(4)第四次變革(1990-2002)：

機構股東行動主義興起。自20世紀80年代起，美國上市公司股權結構發生顯著變化，大型金融機構集中持有超50%股份，養老基金、共同基金及保險公司成為主要股東。這一變化的原因在于共同基金和養老基金規模快速擴張，金融機構管制放松，以及機構投資者聯合體的興起。隨著經濟形勢的變化，美國逐漸放松了對金融機構和金融市場的管制。1992年，美國證券交易委員會直接規定，強化機構股東的作用。隨著機構投資者壯大，其對公司監督作用加強。機構投資者通過積極干預，向董事會施壓，確保自身利益。這導致董事會對總裁的控制增強，上市公司制度從經理人資本主義轉向投資人資本主義。

(5)第五次變革(2002年至今)：

《薩班斯—奧克斯利法案》與《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》。20世紀30年代，美國通過《證券法》和《證券交易法》，原本已經建立了嚴格的證券市場監管體系。然而，由于中介機構如審計師的費用由上市公司支付，這導致他們可能與公司經營者勾結，欺詐投資者。2002年的大量丑聞爆發，推動了改革，同年《薩班斯—奧克斯利法案》得到了通過。該法案從三個主要方面加強上市公司治理：加強高管責任、強化審計獨立性和完善信息披露制度。要求CEO和CFO對個人保證財務報表的真實性，并設立審計委員會以確保審計獨立性。此外，還加強了上市公司的信息披露要求，以減少信息不對稱。在2008年金融危機后，為了加強金融監管，《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》被頒布，包含了一系列公司治理和監管措施，包括加強了對金融機構高管薪酬的監管，提高了透明度要求，并設立了消費者金融保護局。此外，美國證券交易委員會（SEC）和其他監管機構開始使用《公司治理原則》作為公司治理實踐的指導，其中涉及董事會結構、高管薪酬、內部控制、股東權利和信息披露等方面。

從以上美國上市公司治理制度的演進歷程可以看到：政府在上市公司治理中作用日增，尤在監管強制性信息披露方面。美國上市公司治理經歷從否定股權治理到重視股權治理：初為制衡大股東權力，否定其股權治理，導致股權分散；后金融自由化及機構股東行動主義興起，重視股權治理作用。目標也從股東中心主義擴展至保護股東利益與兼顧利益相關者，承擔社會責任。此制度為利益相關者博弈結果，也受到了美國意識形態、政治文化與法治環境影響。

2.3 公司治理價值何時兌現

ESG投資價值實現的前提條件主要包括兩個方面：一是投資者與被投企業之間不存在嚴重的信息不對稱問題，二是針對企業的外部性予以定價。

一是投資者與被投企業之間不存在嚴重的信息不對稱問題。現階段，投資者主要通過企業所披露的ESG報告獲取被投企業的ESG信息，但是通過前述分析可知，一方面，ESG報告的披露率仍有提升空間；另一方面，在ESG信息披露制度尚處在發展前期且“半自愿”語境下，部分企業在編制ESG報告時往往存在“報喜不報憂”的傾向，傾向于展示自身在ESG方面的優勢和成就，而對于存在的問題和挑戰則避而不談。例如，公司治理結構復雜、大股東掏空公司等敏感問題在信息披露報告中往往難覓蹤影。這種情況導致了投資者與被投資企業之間存在著嚴重的信息不對稱問題。投資者無法全面、準確地了解被投資企業在ESG方面的真實表現和風險狀況，從而容易對其ESG績效形成誤判。這不僅影響了投資者的決策質量，也制約了ESG投資理念的推廣和實踐。

二是針對企業的外部性予以定價，這意味著對于企業所產生的積極外部效應給予適當的獎勵(如：企業在鄉村振興等方面做出的貢獻)，而對于其產生的負面外部效應則應施加相應的制約(如：企業的污染物排放)。現階段不少ESG投資理念往往著重強調ESG績效對企業財務績效的間接、長期影響，鼓勵長期價值投資。但是，企業ESG績效的改善需要資源的付出，這些投入在短期內往往難以產生顯著的財務回報，甚至過多的資源傾斜會拖累企業當期的業績。因此，對于一些企業和投資者來說，ESG績效的改善所帶來的收益在短期內容易被誤視為一張“空頭支票”。從具體實踐來看，ESG因素對企業股價等方面的影響，遠遠小于行業輪動以及主題投資的影響。這一現象的根本原因在于，ESG投資實踐超前于制度體系搭建，外部性的定價手段缺位，導致ESG的價值在短期內無法兌現，如果對企業所產生的積極外部效應給予適當的獎勵，對于其產生的負面外部效應施加相應的制約，這將對企業的生產成本產生直接的影響，在這樣的情景下，具有良好ESG績效的企業生產成本相對較低，從而有望帶來業績的實質性提升。

公司治理層面投資價值兌現條件已經初步具備。一方面，ESG信披制度有序推進，強制性信息披露政策正由國央企及金融機構向全行業拓展，地方性ESG生態體系建設也正在加速推進，例如，北京市在3月份，發布《北京市促進環境社會治理（ESG）體系高質量發展實施方案（征求意見稿）》，這些均有助于緩解投資者與被投企業之間的信息不對稱問題，有助于投資者全面、準確地了解被投資企業在ESG方面的真實表現和風險狀況。另一方面，現階段資本市場建設的政策基調發生轉變，開始由增量拓展轉為優化存量，其中，《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》指出要嚴把上市準入關、嚴格上市公司持續監管、以及加大退市監管力度，監管政策持續趨嚴，在此背景下，公司治理水平欠缺的上市公司勢必會受到政策沖擊，而那些前期基本面良好，公司治理表現占優的上市公司將會獲得投資者更多的青睞。

但是，仍需注意的是，市場大勢β承壓期間，大多數投資策略都受到了經驗背離和挑戰，不僅僅是ESG策略的問題。盡管公司治理的兌現條件已經初步成熟，但公司治理價值的實現時點可能會因市場下行周期的影響而有所推遲。

易董 ESG+8 價值評級體系簡介

3.1 踐行可持續發展理念，構建綠色發展生態

易董 ESG+8 價值評級體系圍繞環境、社會和公司治理主體，結合企業的經營能力、成長能力以及發展前景等可持續發展能力進行綜合評級，致力于打造符合國際標準和適應中國國情，并助推企業高質量發展、促進可持續投資、獨具中國特色的 ESG 評級體系。評級體系將結合人工智能、大數據、機器算法等技術演變持續學習和迭代，并根據市場環境變化、價值導向調整進行優化升級，構建一個具有長期影響力和公信力的 ESG+8 價值評級體系。

對于上市公司而言，易董 ESG+8 價值評級體系可以為上市公司提供全維度價值魔方，發掘自身價值潛力，促進公司可持續發展。對投資者而言，ESG+8 價值評級體系可以為投資者提供全方位、全透明的上市公司底層數據，深度整合 ESG與基本面分析等數據，打造綜合性評級排名，推動價值投資、可持續投資不斷發展。對于共建高質量發展生態圈而言，ESG+8價值評級體系助力地區政府著重培養優質企業和產業經濟，打造高質量產業生態體系：推動上市公司貫徹新發展理念，兼顧各方利益，促進上市公司 ESG生態體系構建；引導投資者建立長期可持續投資理念，共同參與做好、做大高質量發展生態圈。

3.2 評級指標介紹

易董 ESG+8 價值評級體系共計11個維度，對70個議題進行討論，500+ 標準化指標進行定性及定量分析，實現 200+ ESG 指標的特定行業判斷和 300+ 通用型指標，共計 2000+ 數據點。11個維度的一級指標如下：

(1)環境(E)從環境風險、管理成效等方面對企業進行綜合評價，反映了企業在生產過程中對環境的影響，共設置七個主題，分別為氣候變化、環境管理與保護、資源消耗、污染和廢棄物、綠色生產與運營、生物多樣性、綠色金融。氣候變化主題從響應國家“碳中和、碳達峰”政策的角度出發，考察企業 在當前環境變化背景下的風險管理能力以及對潛在機遇的把控能力。資源消耗、污染和廢棄物、綠色生產與運營主題反映的是企業在投入與產出過程中，資源的消耗情況、三廢的排放水平以及相關治理措施的實施情況。環境管理與保護主題關注企業在環境保護方面相關制度的完善性，相關組織設置的完備性等。生物多樣性主題關注企業對環境保護的投入以及對生物多樣性的重視程度。綠色金融主題作為特殊 的行業性議題，重點關注銀行業與非銀金融業的綠色金融業務的開展情況。

(2)S(社會) 部分從公司員工、研發與創新、市場獲利能力、供應鏈體系、客戶與消費者、股東與股權、 社區貢獻以及普惠金融在內的利益相關方角度出發，反映公司的社會擔當程度與貢獻程度，共設置八個主題。其中員工主題主要衡量公司在對員工的多元化管理、權益保障、培訓與發展等方面的關注度，研發與創新主題主要衡量公司在科創方面對社會發展的支持作用，市場獲利能力主題主要衡量公司的市場 價值創造情況，供應鏈體系主題主要考察公司在供應鏈管理方面的制度制定與實施情況，客戶與消費者 主題側重公司對客戶與消費者的權益保護和溝通反饋重視程度，以及產品的質量管理與營銷情況，股東 與股權主題主要衡量公司對投資者回報的創造能力以及對投資者權益的保障程度，社區貢獻主題考察企 業對社會的貢獻度，包括作為納稅主體對經濟的貢獻、作為社會主體對公益捐贈、作為經營主體對社會 帶來的就業機會多少，普惠金融主題作為特殊的行業性議題，主要衡量銀行業企業發揮自身業務優勢，推動普惠金融業務開展情況。

(3)公司治理(G)從內部和外部機制綜合衡量企業的公司治理水平，共設置八個主題，其中董監高、股東與股權主題評估企業內部治理情況，信息披露、商業道德主題評估企業外部治理情況，黨建主題反映企業貫徹落實黨的指導情況，ESG治理主題評估企業可持續發展情況，審計主題反映企業財務內部控制的規范性，公司獨立性主題評估企業關聯交易等合規情況。

(4)行業發展環境直接影響著行業內公司的未來發展，同樣，行業內的公司也需要視行業發展環境的變化而進行產業的擴張、收縮等等。行業發展維度包含行業發展指標、就業指數、平均工資水平、新增上市規模、行業增量、行業集中度、估值水平及行業財務指標，綜合性反映行業發展的現狀、趨勢及未來。

(5)良好的營商環境，是一個城市高質量發展的重要基石，同樣也是作為影響公司發展的重要外部因素。具備優秀營商環境的城市可以實現全生命周期服務企業。因此，評級體系對城市營商環境的評價包括：公共服務、金融服務、創新環境、市場環境、政務環境、法治環境和人文環境。

(6)戰略規劃同樣深刻影響著公司的全局發展，戰略定位是公司管理層對公司定位及未來發展方向的認知。易董 ESG+8 價值評級體系的公司戰略規劃維度從戰略定位出發，分析公司的業務布局及業務多樣性，判斷公司是否具備第二增長曲線，是否在基礎業務之上進行戰略合作與戰略投資，進而明晰公司未來增長的潛力。

(7)公司盈利與成長性數據是公司階段發展的最直觀體現，同時也是投資者做出投資決定所關注的重要判斷標準。盈利與成長性決定了估值水平的高低和投資回報高低。評級體系中對上市公司的盈利能力、成長能力、營運能力、償債能力、財務穩健性等作出判別，同時設立了銀行業專項指標和非銀金融行業-保險專項指標、非銀金融行業-證券專項指標，多方位考量企業的盈利成長能力。

(8)科學、合理、有效的資本運作對于企業發展的促進作用是非常明顯的，特別是在我國社會主義市場經濟快速發展的時期。易董 ESG+8 價值評級體系通過對上市公司資本運作進行識別，推出了重大資產重組、融資、分拆上市這三類指標，將其作為評級體系的重要加分項。

(9)隨著新經濟時代的到來和經濟全球化步伐的加快，技術進步、技術創新正成為經濟發展的源動力。市場瞬息萬變，技術和市場的激烈競爭，常常影響企業的發展。技術創新在企業發展中起著不可或缺的關鍵作用，評級體系將公司的科技創新維度進行了分類，包括：研發投入、研發人員和研發成果。同時對各指標進行細分，例如研發成果指標中，設有新增專利數量、高新技術企業認證等指標。

(10)從成長性的角度來看，上市公司的市值等于其所獲得的凈利潤乘市盈率，凈利潤是上市公司綜合性業務發展的成果，而市盈率則是市場投資者評估公司未來發展前景后所給出的估算。上市公司維護投資者關系可以為自身股價帶來穩定，將波動性降至最低，并為公司估值提供更大的可預測性，作為戰略規劃的基礎。易量 ESG+8 價值評級體系對上市公司的投關管理、投關質量、投關效果進行了綜合性評級。

(11)公司的風險問題及由此帶來的負面影響不容忽視，尤其是在外界環境不太穩定和自身發展不太成熟的情況下，上市公司涉及不合規事項、監管處罰、法律訴訟、虛假陳述等合規風險以及資產減值等財務風險時可能會加大給公司帶來不可挽回的損失。ESG+8 價值評級體系中將 R(風險因素) 作為重要扣分項，并運用人工智能、機器學習等方式進行實時數據更新。

3.3 易董 ESG+8 價值評級體系運行模式

價值在線秉承數據共創、價值引領、綜合評價、與時俱進的原則，在易董 ESG+8 價值評級體系運行過程中制定了運行規則和模式，包括有數據共創模式、專家指導及監督模式、專業第三方運行模式、定期維護更新模式。

(1)數據共創模式。易董 ESG+8 價值評級體系借助公司在國內首創的合規信息 SAAS 服務產品-易董，與超過3000 家的上市公司建立了密切的溝通和反饋通道。受評上市公司可對評級數據進行反饋補充，以改善評級指標的準確性。而且對于公開披露數據較少或者可能影響評級準確性的上市公司，運營團隊會主動聯系公司調研或者查證，該舉措也是對當前國內上市公司 ESG 披露現狀的一個重要補充。

(2)專家指導及監督模式。在評級體系開展工作的全過程中，價值在線聯合內部和外部的專家進行把控和指導，一方面，通過多位可持續發展專家、投融資專家、產業專家的參與，將價值引領融入到評級體系的設計和運行理念中。另一方面，專家指導也提高評級工作的專業性和權威性，以幫助評估結果的精確度，并就評級數據的分析、結果發表意見。同時，由專家組對評級體系數據進行“定期檢查+不定期抽查”，落實評級體系的數據準確性和質量控制。

(3)專業第三方運行模式。易董 ESG+8 價值評級體系覆蓋全 A 股上市公司，涉及企業和指標眾多，數據量龐大，為確保評級體系數據的全面性、準確性以及獨立性，價值在線設立了專項計劃、獨立部門及專業人員實施工作。獨立運營團隊根據相關規章制度對評級過程進行規范化操作，該團隊不參與受評企業的咨詢服務業務，亦不向受評企業收取評級費用，最大程度保證獨立性；專業人員采用先進的數據算法及模型，全面構建指標數據庫，并開展分析評級。

(4)定期維護更新模式。運營團隊以季度為周期更新評級結果，不斷補充更新評級指標數據保證結果的及時性，并在有重大負面影響的情況下，及時作出修正，避免發生嚴重的錯誤。在每年上市公司披露年度報告和 ESG 報告之后也將及時將相關數據進行新一輪全面更新。

數據與方法

4.1 數據來源

這里主要測試公司治理、公司戰略規劃、資本運作、投資者關系和風險因素這5個指標的選股能力，這5個指標的數據來源于易董ESG+8價值評級體系，樣本為全部A股2021年和2022年的評級結果。

4.2 指標構建

上述5個公司治理類指標直接采用易董ESG+8價值評級體系給出的數據。另外，我們還基于上述5個指標構建了一個合成指標，具體構造方法是：（1）在每個時間截面的樣本空間內，對每個指標進行縮尾處理，以確保平均值不會因為極值受到太大影響。具體縮尾方法是將樣本空間內所有股票的數值按照升序排列，將最小1%的所有數值統一設定為1%分位數的值；同時將最大1%的所有數值統一設定為99%分位數的值。（2）在每個時間截面的樣本空間內，對每個指標進行標準化z分處理，即減去均值后再處理標準差。（3）對標準化z處理后的5個指標求平均值得到合成指標。

考慮到滬深A股可能存在規模效應和價值效應，本報告參考Liu等（2019）的方法，規模因子用總市值指標，價值因子用盈利市值比（市盈率的倒數）指標。其中盈利價格比指標與Liu等（2019）的方法相同，采用扣除非經常性損益后的歸屬母公司股東的凈利潤除以總市值。其中凈利潤為上市公司截至調倉時的最近4個季度的凈利潤，而總市值為上市公司調倉時前一個交易日的總市值。

與Liu等（2019）不同的是，本報告總市值指標的計算采用的是調倉時點前一個交易日的股價乘以全部股本，而非股價乘以A股全部股本；對于那些在多地上市的股票而言，股價乘以全部股本才能反映A股市場對上市企業的估值大小，比如建設銀行，A股股本僅占全部股本的3.8%，采用Liu等（2019）的方法，用股價乘以A股全部股本，完全不能反映某些上市公司的實際規模。

4.3 實證方法

實證方法參考一般指數編制方案，以中證全指成份股作為初始樣本空間，先刪除樣本空間中過去半年日均成交額排名在后10%的股票。然后根據相關指標由低到高對股票進行排序，將樣本內所有股票平均分成若干個數量相等的分組，每個分組構建一個等權重的股票組合。最后比較各個投資組合的收益表現。投資組合每半年調整一次，調整實施時間分別是每年6月和12月的第2個星期五的下一個交易日。因此本報告計算的收益表現的時間區間自2022年6月13日始，截至2024年4月3日，大約2年的時間。

在第t年6月或12月調整時，公司治理等相關指標使用第t-1年的數據，即2021年的公司治理相關數據匹配2022年6月13日至2023年6月9日的收益率數據，2022年的公司治理相關數據與2023年6月12日至2024年4月3日的收益率數據匹配。財務數據的使用需要滯后1個季度，在第t年6月調整時，凈利潤數據為第t-1年第2季度至第t年第1季報的凈利潤；在第t年12月調整時，凈利潤數據則為第t-1年第4季度至第t年第3季報的凈利潤。

實證結果

5.1 相關性分析

在進行實證分析之前，這里先對指標進行相關性分析，分別給出了各期相關系數和秩相關系數的平均值。從未來一期收益率與對數市值、盈利市值比、公司戰略等指標的相關性來看：（1）未來一期收益率與對數市值正相關、與盈利市值比負相關表明，在樣本期內，規模越小的股票、估值越低的股票，收益率越高，即存在規模效應和價值效應。（2）未來一期收益率與公司治理指標正相關，但相關系數接近于0，這表明，利用公司治理指標進行正面選股或者負面排雷可能并沒有什么明顯的效果。（3）未來一期收益率與風險因素指標負相關表明，利用風險因素指標正面選股，篩選風險因素小的股票，可能會獲得明顯的超額收益。又或者利用風險因素指標進行負面排雷，剔除風險因素大的股票，可能會提高投資組合的收益率。（4）未來一期收益率與其他指標負相關表明，利用公司戰略等指標進行正面選股，篩選公司戰略等指標較高的股票，投資組合的收益表現可能會明顯低于基準水平。又或者采用這些指標進行負面排雷，剔除這些指標值較低的股票，可能會降低投資組合的收益率。

從對數市值、盈利市值比與公司治理等指標的相關性來看：（1）對數市值與盈利市值比正相關，意味著規模越大的股票，估值越低。（2）對數市值、盈利市值比指標與公司治理、公司戰略、投資者關系、合成指標的正相關系數相對較大，表明規模越大、估值越低的企業，在公司治理、公司戰略、投資者關系方面會做得比較好。（3）對數市值、盈利市值比指標與資本運作指標只有相對較低的正相關，而與風險因素指標也只有相對較低的負相關，表明大小企業之間、高低估值企業之間，其在資本運作、風險因素管理方面的差異不大，大企業和低估值企業在資本運作、風險因素管理方面可能略微更強。

從公司治理等指標之間的相關性來看，公司治理、公司戰略、投資者關系這3個指標之間的正相關性較強，表明這3方面或許本身就是緊密相關的。而資本運作、風險因素指標之間的相關性較弱，且與公司治理、公司戰略、投資者關系相關性也較弱，表明資本運作、風險因素管理可能是衡量企業的公司治理方面另外2個獨立的評價維度。

為了進一步考察從未來一期收益率與對數市值、盈利市值比、公司戰略等指標的關系，這里進一步計算了各期未來一期收益率與其他指標排序值的相關系數。

從各期收益率與對數市值、盈利市值比的相關系數來看，規模效應在前3期較為明顯，而第4期規模效應出現反轉，大盤股跑贏小盤股；價值效應主要發生在第4期，第1期和第3期則是高估值股票跑贏低估值股票，但程度上遠不及第4期低估值股票跑贏高估值股票的幅度。

從各期收益率與公司治理等指標的相關系數來看，公司治理、公司戰略、投資者關系、合成指標這4個指標，在第1期和第3期與未來一期收益率有顯著的負相關，在第2期與收益率的相關性相對較弱，但在第4期與收益率呈顯著的正相關。資本運作指標在各期都與未來一期收益率呈負相關，但前3期兩者負相關程度較低，遠不及第4期兩者之間的負相關程度。風險因素指標主要是前2期與未來一期收益率呈負相關，后2期雖然與收益率呈正相關，但相關性較低，不及前2期與收益率的負相關程度。

5.2 排序分組分析

上述相關性分析只能考察股票指標與其未來收益的線性關系，檢驗的是股票指標與收益率的統計顯著性。這里我們將分析基于股票指標排序分組的投資組合收益率，從經濟顯著性的角度來檢驗股票指標與收益率之間的線性或是非線性關系。

這里給出基于公司治理、公司戰略規劃、資本運作、投資者關系、風險因素及其合成指標的排序分組的投資組合的累計收益率。按照公司治理指標由低到高排序分組的5個股票組合的累計收益率相差不大，分別為-2.17%、-1.89%、-2.63%、-5.53%、-3.50%，而同期全樣本的等權組合的累計收益為-3.02%。這與相關性分析的結論一致，收益率與公司治理的相關性較低。

按照公司戰略規劃指標由低到高排序分組的5個股票組合的累計收益分別為-2.67%、1.81%、-0.66%、-2.47%、-11.18%。除去公司戰略規劃指標最低的股票組合外，其他組合的累計收益率與公司戰略規劃指標呈現明顯的負相關，這與相關性分析的結論一致，與公司戰略規劃越好的公司的股票未來收益越高的預期正好相反。與相關性分析結論不一致的是，收益率與公司戰略規劃指標并不是嚴格的線性負相關，公司戰略規劃指標最低的投資組合的收益率并不是收益率最高的股票組合，其收益率表現僅優于指標值最高的投資組合。

按照資本運作指標由低到高排序分組的5個股票組合的累計收益分別為-2.56%、3.18%、0.33%、-2.66%、-13.40%。與公司戰略規劃類似，除去資本運作指標最低的股票組合外，其他組合的累計收益率與資本運作指標呈現明顯的負相關，且資本運作指標最低的投資組合的收益率僅明顯優于指標值最高的投資組合。

投資者關系指標也與未來收益率存在一定的負相關的類似關系。具體而言，按照投資者關系指標由低到高排序分組的5個股票組合的累計收益分別為-1.23%、-1.85%、-1.33%、-2.52%、-8.37%。這種負相關性表現在投資者關系指標最高的股票組合的累計收益率明顯低于其他組合，但其他組合的累計收益率相關不大。

合成指標與投資者關系等指標類似，收益率與該指標的負相關性主要表現為合成指標最高的股票組合的累計收益率明顯低于其他組合，其他組合的累計收益率呈現出倒U型特征。具體而言，按照合成指標由低到高排序分組的5個股票組合的累計收益分別為-1.72%、-0.61%、-0.59%、-1.28%、-11.09%。

在全樣本下，風險因素指標回測結果與預期相符。按照風險因素指標由低到高排序分組的5個股票組合的累計收益0.19%、-0.53%、-2.90%、-5.58%、-6.22%，股票組合的未來收益率與風險因素存在明顯的負相關，而且這種負相關性的線性特征較為明顯，風險因素越高的股票組合的累計收益越低。

綜上，風險因素指標有與預期相符的選股效果，既可以用來正面篩選出收益率較高的股票，也可以用來負面剔除掉收益率較低的股票。公司治理指標則并未對投資收益構成顯著貢獻。

相關性分析顯示，樣本區間內滬深A股存在明顯的規模效應和價值效應。這里我們分別基于股票總市值和盈利市值比指標排序分組的方法來進一步檢驗樣本區間內的滬深A股的規模效應和價值效應。

這里基于股票的總市值構造分組的方法與其他指標不同，我們將樣本內的股票按照總市值從大到小排序，然后計算累計自由流通市值占比，并以累計自由流通市值占比70%、85%、95%作為區分不同規模大小股票的分界點。其中大盤股為累計自由流通市值占比前70%的股票，中盤股為累計自由流通市值占比70%至85%的股票，小盤股為累計自由流通市值占比85%至95%的股票，微盤股為累計自由流通市值占比后5%的股票。按照上述方法構造的大盤股、中盤股、小盤股和微盤股組合的平均股票數量分別為848、892、1193、1111，小盤股、微盤股的股票數量比大盤股、中盤股的股票數量要多30%。

基于規模分組的各組合累計收益顯示，樣本期內規模效應非常顯著，未來收益率與規模大小呈單調遞減關系，規模越小的股票組合的累計收益率越高，其中，微盤股組合的累計收益率高達9.3%，比大盤股組合-14.1%的累計收益率高出23.4個百分點。

與規模效應相比，價值效應明顯要弱。基于價值分組的各組合累計收益顯示，低估值組合的累計收益率最高，其次是中低估值和高估值的股票組合，中高估值組合的累計收益率最低，且明顯低于其他組合。價值效應表現出非線性關系，這在相關性分析中揭示不了的。

這里進一步考察規模與價值的聯合分組的累計收益率。實證結果顯示，除高估值分組外，其他價值分組內的規模效應都非常明顯，收益率與規模大小呈嚴格的單調遞減關系；高估值分組中也呈現一定的規模效應，高估值微盤股的收益率是最高的，但高估值大盤股的收益率不是最低的。

各規模分組內的價值效應則表現各異。微盤股基本沒有明顯的價值效應；小盤股的價值效應最為明顯，收益率與價值大小呈嚴格的單調遞增關系。大盤股和中盤股也表現出一定的價值效應，低估值股票的收益率都是最高的，而中高估值股票的收益率最低。

考慮到樣本期內確實存在明顯的規模效應和一定程度的價值效應，這里進一步計算基于公司治理等各指標的分組的股票組合的平均規模與平均估值水平。平均規模為投資組合里所有股票總市值的中位數，平均規模水平則是投資組合的平均規模在全部樣本股票所處的分位數水平；平均估值水平的計算也是類似的。

基于公司治理等指標的分組投資組合的平均規模水平顯示，基于公司治理、公司戰略規劃、投資者關系和合成指標的各分組，其平均規模水平與指標值存在單調遞增的關系，其原因在于兩個方面：一是市值較大的上市公司的公司治理體系較為成熟，二是公司治理相關評級的底層數據主要源于上市公司所披露的ESG報告，2022年，上市公司ESG信息披露率僅為34%，并且披露ESG信息的公司普遍為公司治理體系成熟的大市值公司，其中披露ESG報告上市公司的平均市值為371億元，而未披露ESG報告上市公司的平均市值僅為52億元，而不披露ESG報告普遍會使上市公司在ESG評級中處于靠后位置（不披露ESG報告上市公司的底層指標數據缺失相對嚴重，這些指標會被賦予一個較低的分數，因此不披露ESG報告會導致公司治理評級結果靠后），而基于資本運作的分組，除指標值最低組的平均規模水平最高外，其他分組的平均規模水平與指標值也是遞增關系。風險因素的各分組的平均規模水平則相差不大。這與相關性分析中的結論一致，規模指標與公司治理、公司戰略、投資者關系、合成指標的正相關性較大，而與資本運作、風險因素指標的相關性較低。

各分組平均估值水平也有類似的特征，基于公司治理、公司戰略規劃、投資者關系和合成指標的各分組的平均估值水平與指標值負相關；基于資本運作的分組，除指標值最低組外，其他分組的平均估值水平也與指標值負相關；風險因素的各分組的平均估值水平則相差不大，僅指標值最大組的估值水平略高于其他組合。這與相關性分析中的結論是一致的。

考慮到樣本區間內存在明顯的規模效應及一定程度的價值效應，同時基于公司治理等指標的各分組的平均規模和平均估值水平存在明顯的差異，因此我們參考Fama和French(2008)的方法，剔除規模效應和價值效應對各分組的影響，即各分組里的股票收益率減去該股票所在的規模與價值的聯合分組的平均收益率，再統計各分組的平均超額收益率。

除風險因素指標外，基于公司治理等其他指標的各分組在剔除規模效應和價值效應后，其收益率與指標值的關系都發生了重大變化。

基于公司治理的各分組收益率之間原本相差不大，剔除規模效應和價值效應后，各分組的超額收益率與指標值呈明顯的正相關，這表明利用公司治理指標既可以用來正面篩選，在規模與估值都相近的股票中，篩選出那些公司治理能力更高的股票可獲取較高的超額收益；也可以用來負面篩除，剔除那些公司治理能力較低的股票，來提高投資組合的超額收益。

對于公司戰略規劃指標，除指標值最低組外，其他分組的收益率原本與指標值呈現明顯的負相關。在考慮規模和價值效應后，指標值最低組的累計超額收益遠低于其他分組，指標值最高組的累計超額收益僅高于指標值最低組。因此采用戰略規模指標可用來進行負面篩除，但不適用于正面篩選。

對于資本運作指標，除指標值最低組外，其他分組的收益率原本與指標值也是呈現明顯的負相關。但在考慮規模和價值效應后，各分組的累計超額收益與指標值的負相關主要表現在指標值最高（低）組的超額收益遠低（高）于其他分組。因此采用戰略規模指標進行正面篩選或負面篩選都會嚴重惡化投資組合的超額收益。而反向使用該指標則能獲得不錯的效果，但缺乏相關理論依據。

對于投資者關系指標，各分組與指標值原本存在一定程度的負相關性，主要表現在指標值最高組的累計收益率明顯低于其他組合。但在考慮規模和價值效應后，除指標值最高組外，其他各組的累計超額收益與指標值呈現明顯的正相關。因此采用投資者關系可進行負面篩除。

合成指標與投資者關系指標類似，在考慮規模和價值效應后，也是除指標值最高組的其他各組的累計超額收益與指標值呈現明顯的正相關，因此該指標也可用來進行負面篩除。

綜上所述，在本報告的樣本期間內，直接使用公司治理等指標在全樣本下選股，僅有風險因素指標有與預期相符的正面篩選和負面篩除的選股效果，公司治理、公司戰略規劃、投資者關系三個因子選股失效的主要原因在于公司治理三個指標的最終評級結果與上市公司的規模呈現顯著的正相關關系，而在樣本區間內，A股呈現出明顯的規模效應，大盤股的收益表現明顯劣于其他股票，因此正面篩選這些指標值較高的股票，在樣本區間內的收益率明顯較低。此外，資本運作因子選股同樣面臨失效問題，易董 ESG+8價值評級體系重點識別和跟蹤上市公司重大資產重組、分拆上市、控制權是否變更、吸收合并、再融資這五類指標，從目前的統計結果來看，上市公司資本運作以增發為主，而現有研究表明，增發股份的上市流通將造成原有股東流通權價值的轉移和損失，導致負價格效應，而且上市公司往往傾向于在股價被高估時通過股份增發融資，因此，一般而言，增發對上市公司股價普遍具有負面影響，最終使得資本運作因子選股失效。

但考慮到企業的規模與估值特征，則可使用這些指標進行正面篩選或/和負面篩選。其中公司治理指標既可以用來正面篩選，又可以用來負面篩選；公司戰略規劃和投資者關系指標則可以用來負面篩選；而資本運作指標則是一個較好的反向指標，資本運作指標最高（低）的股票的收益率明顯低（高）于其規模與估值水平相近的其他股票。

總結

目前，公司治理層面投資價值兌現條件已經初步具備。一方面，ESG信披制度有序推進，強制性信息披露政策正由國央企及金融機構向全行業拓展，投資者全面、準確地了解被投資企業在ESG方面的真實表現和風險狀況。另一方面，現階段資本市場建設的政策基調發生轉變，開始由增量拓展轉為優化存量，其中，《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》指出要嚴把上市準入關、嚴格上市公司持續監管、以及加大退市監管力度，監管政策持續趨嚴，在此背景下，公司治理水平欠缺的上市公司勢必會受到政策沖擊，而那些前期基本面良好，公司治理表現占優的上市公司將會獲得投資者更多的青睞。

本文回測了易董ESG+8價值評級體系中公司治理、公司戰略規劃、資本運作、投資者關系和風險因素這5個指標的選股能力。根據回測結果，在樣本期間內，使用公司治理等指標在全樣本下選股，風險因素指標具有與預期相符的正面篩選和負面篩除的選股效果。公司治理評級與上市公司規模顯著正相關，而且在樣本回測區間內，樣本區間內滬深A股呈現出明顯的規模效應，大盤股的收益表現明顯劣于其他股票，因此正面篩選出其他類別公司治理指標值較高的股票，在樣本區間內的收益率并未展現出超額優勢。可見，市場大的β承壓期間，大多數投資策略都受到了經驗背離和挑戰，而不僅僅是ESG策略。盡管公司治理的兌現條件已經初步成熟，但公司治理價值的實現時點可能會因市場下行周期的影響而有所推遲。

此外，考慮到企業的規模與估值特征，則可使用這些指標進行正面篩選+負面篩選。其中公司治理指標既可以用來正面篩選，又可以用來負面篩選；公司戰略規劃和投資者關系指標則可以用來負面篩選；而資本運作指標則是一個較好的反向指標，資本運作指標最高（低）的股票的收益率明顯低（高）于其規模與估值水平相近的其他股票。

采用“ESG+”策略，即將ESG數據與其他選股策略相結合，能夠相對有效地獲取超額收益，并有助于減少投資收益的大幅波動。根據上述回測結果，單獨依賴當前的公司治理或是ESG評級結果作為投資考量因素只能解釋其中一個維度。ESG評級的最終結果可以根據上市公司所處的生命周期階段進行差異化調整。其中，處于成熟期的大型公司對于經濟發展而言更多的是起到維持存量的作用，而中小微企業則是未來經濟增長的潛在新動能，但是這些公司往往處于初創期，沒有多余的資源去提高企業的ESG績效，在ESG評級中常常處于靠后位置，因此可以根據上市公司所處的生命周期階段對ESG評級進行差異化調整，從而避免錯失良好的投資機遇。

風險提示：

(1)公司治理數據的可得性、高頻性與連續性；

(2)公司治理數據披露率有限，可能存在選擇性偏誤問題。

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分析師：陳? ?銳SAC執業資格證書編碼：S0980516110001

分析師：王開SAC執業資格證書編碼：S0980521030001

聯系人：李晨光

本文節選自國信證券2024年4月26日的報告《策略實操系列專題（五）—公司治理數據在A股投資中的實踐》

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