◇ 作者：浦銀理財副總經理　初冬

　　浦銀理財宏觀研究員　郭學琦

　　浦銀理財宏觀研究員　王雨琪

　　◇ 本文原載《債券》2024年11月刊

　　摘   要

　　本文以高質量發展為核心邏輯，詳細分析了經濟新舊動能轉換時期的利率走勢。研究表明，近年來債券市場的偏強走勢，是因為長期經濟增速中樞下移帶來融資需求放緩，同時中期多因素共振引發階段性安全資產缺乏。在此基礎上，本文從大類資產配置的角度提出建議。

　　關鍵詞

　　高質量發展　利率走勢　融資需求　大類資產配置

　　近年來，利率走勢明顯呈現中樞下移的趨勢性特征，也帶來了債券市場“牛長熊短”的長期表現。尤其在我國經濟進入新舊動能轉換的過渡期，債券市場的持續偏強走勢引起諸多投資者的關注。

　　長期視角：利率中樞趨勢性下移

　　從長期視角來看，實際利率與實際經濟增長率大致相當。隨著我國經濟由高速增長逐漸進入高質量發展階段，經濟增速放緩，利率中樞隨之下移。

　　（一）我國經濟增速放緩符合全球經濟規律

　　在改革開放后的約30年，我國經濟經歷高速增長，但自2010年以來，增速出現放緩（見圖1），這符合世界經濟發展的客觀規律。

　　從全球各國經濟規律來看，經濟高速增長后逐步放緩的特征具有普適性。工業革命的發生、技術的快速進步和產業的迭代升級提高了生產效率，推動了世界經濟增長。尤其是第二次世界大戰結束至20世紀70年代中后期，多數國家經歷了經濟快速修復的“黃金時期”。但此后世界經濟增速出現趨勢性放緩。從圖2可以發現，自20世紀70年代以來，美國、英國、德國、法國等國經濟增速保持較一致的周期性變化，并呈放緩趨勢。

　　（二）新增融資需求放緩、結構優化

　　利率的本質是貨幣的價格，而經濟增長又通過影響融資需求決定貨幣需求，這從根本上解釋了經濟增速與利率的長期關系。隨著我國經濟擺脫數量型增長模式，新增融資需求出現放緩。特別是在“四萬億”經濟刺激政策后，2009年社會融資規模存量同比增速達到歷史峰值的34.80%，隨后呈回落態勢，導致利率中樞下移。

　　同時，融資需求經歷由“量”邁向“質”的變化。融資結構“質”的優化體現在信貸資源結構調整，其更多流向國家重大戰略、重點領域和薄弱環節，更為有力地支持了經濟結構的優化轉型。

　　中期視角：多因素共振引起的階段性資產欠配1

　　盡管經濟增速中樞回落這一長期因素在債券市場定價中有所體現，但安全資產缺乏這一中期因素帶來的影響更為直接、明顯。安全資產缺乏，又被稱為“資產荒”。一般而言，貨幣供應相對充足而社會融資需求不足會引起微觀市場層面上的資產欠配，引起債券收益率下行。這種債券市場階段性的供需不平衡往往出現在寬信用傳導不暢的時期，而本輪資產欠配現象受多因素共振的影響，呈現強周期的特征。

　　（一）經濟內需相對不足

　　經濟內需相對不足是安全資產缺乏的核心原因。從總量層面看，經濟新舊動能的轉換必然伴隨著內生需求的調整。階段性的內需不足可能觸發“支出—收入—信貸”負循環，最終以“資產荒”的形式體現在債券市場上。新冠疫情作為外生變量催化了這一進程，使得內需不足問題更為凸顯。

　　1．居民部門

　　受房地產行業下行周期影響，近年來居民部門出現“去杠桿”的情況。購房意愿降低直接影響居民信貸需求，新增人民幣貸款中的居民中長期貸款分項在2021年見頂后呈回落趨勢，并有個別月份數據出現負值（見圖3）。

　　房地產行業主要受到人口、城鎮化率等因素影響。根據國家統計局數據，我國15~64歲勞動力人口占比已于2010年觸頂，其中35~54歲勞動人口在2017年見頂。近年來，我國居民杠桿率仍處在62%左右，相較于美、日居民在房地產出清時的杠桿情況，我國居民的資產負債表修復仍需要時間，這就在一定程度上決定了居民部門短期難以快速回到信用擴張的階段。

　　2．企業部門

　　企業生產動力受到居民消費不足的影響。根據2019年中國人民銀行課題組的調查，在我國居民的家庭財富中，房地產占比接近七成，同時房地產相關的消費大多為耐用品消費，因此居民資產負債表的壓力逐步在消費端體現，最終影響到企業端，使得企業訂單數量隨消費走弱而呈現回落態勢。

　　近年來，采購經理指數（PMI）的新訂單分項時有低于榮枯線（見圖4）。同時，企業的生產指數在多數情況下高于新訂單指數，反映了我國“生產引領需求”的結構，但產需缺口持續擴大會使得企業庫存累積，從而壓制企業生產信心，使得企業部門短期難以快速回到信用擴張的階段。

　　居民和企業信貸需求不足，對銀行，尤其是中小銀行的資產端提出挑戰。為維持相當的資本充足率，中小銀行會傾向于購入風險權重系數為零的國債作為信貸資產的“替補”，這也推升了2024年以來的國債交易需求。

　　3．政府部門

　　近期，我國政府推出了一攬子增量政策，通過貨幣政策、財政政策組合進行逆周期調節，帶動寬信用的重啟，熨平周期波動，助力經濟企穩回升。但是，在持續推進經濟轉型升級的背景下，我國對政策加力的方向、施策的力度有了更精準的要求。經濟的固本培元是高質量發展下的必然選擇，短期或存在影響政府擴大投資的因素。

　　（二）債券市場供給不足、需求旺盛

　　債券市場供給規模的下降一定程度上加劇了“資產荒”的現象。城投化債背景下，城投債供給規模明顯下降，使得資質尚可的城投債在市場上明顯緊俏。2023年四季度開始，城投債凈融資額持續為負，2024年上半年約為-1700億元，較2023年同期回落接近9000億元（見圖5）。此外，2024年上半年，政策性金融債凈發行規模約為6200億元，僅為2023年同期1.2萬億元的一半，政府債的發行也同樣偏緩。

　　面對相對較少的供給，機構的資產配置力量卻日益增強。隨著居民、企業資產配置需求的增長，銀行理財與公募基金的合計資產規模由2020年末的45.88萬億元快速增長至2024年上半年的59.60萬億元（見圖6），復合增長率接近8%，是眾多市場參與者中規模增長相對較快的。與之相對應，銀行理財與公募基金對信用債的配置力度逐年加大，據上海證券交易所、深圳證券交易所數據，二者在2020—2023年大約增持了接近半數的增量信用債。

　　高質量發展主題下的資產配置與機構責任

　　如何實現大類資產配置與國家經濟轉型同頻共振是資管機構的必答題。金融“五篇大文章”為金融行業服務國家戰略提供了根本遵循及實踐導向。在金融監管部門的指導下，金融機構圍繞科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融及數字金融，為國家重點戰略方向及領域提供差異化金融服務。例如，2024年8月，浦銀理財聯合中債金融估值中心發布“中債-浦銀新質生產力發展債券指數”，并持續推進指數產品化的創新實踐。以該指數為業績比較基準，浦銀理財發行了理財產品，側重布局相應領域，在追求產品穩定增值的同時，致力于以指數引導金融資源匯聚，更大力度支持國家高質量發展戰略。

　　（一）權益市場

　　從總量上看，隨著投資者信心的修復，A股逐步走出底部區域。在高質量發展的背景下，行業的選擇對權益市場參與者的投研能力提出了更大挑戰。從配置方向來看，國家戰略導向能夠匯聚金融資源，相關領域及行業往往可以獲得更多支持，具備更多機會。隨著全社會不斷在生產實踐中理解其深刻內涵，新質生產力作為高質量發展的基石，已經開始為經濟發展提供源源不斷的動力。如果以產業視角來解析新質生產力，大致可將其分為傳統產業升級改造、戰略性新興產業、戰略性未來產業，其中戰略性新興產業、戰略性未來產業代表著經濟未來的方向，存在長期投資機會。越來越多的金融機構開始發力新質生產力方向，相關金融產品的投資對象涵蓋了許多“專精特新”企業，通過引導金融資源向信息技術、生物醫藥、先進制造、新能源等科創型領域匯聚，更好服務國家戰略。

　　隨著金融體制改革的深入，我國權益市場的體制機制也將更加健全成熟，會出現更豐富多樣的投資機會，因此權益市場的長期投資收益仍值得期待。

　　（二）債券市場

　　債券市場相對友好的投資環境會持續穩定存在。在高質量發展階段，融資需求在經歷從“量”向“質”的轉變后，總量將趨于穩健增長，這也就決定了利率難以出現中長期維度的趨勢性抬升。

　　貨幣環境為債市投資提供有利條件。國際方面，美聯儲在2024年9月宣布調降聯邦基金目標利率50基點（BP），開啟其貨幣政策的階段性轉向，海外高利率環境正在逐步降溫，對我國貨幣政策的掣肘作用相應削弱。國內方面，在經濟回升的進程中，貨幣政策總基調有望維持穩中偏寬松。

　　債券市場融資結構的調整給資管機構的資產配置帶來了新機遇，也提出了新要求。一方面，城投化債等部分舊融資模式的調整使得一些資產變得稀缺；另一方面，國家戰略導向領域的融資需求逐步上升。例如，自2022年起，科創債券、科創票據為科技創新領域募集資金提供更加便捷的途徑，其發行規模增長較為迅速。截至2024年三季度末，二者合計發行規模已是2022年整年的3倍多（見表1）。

　　此外，越來越多的金融機構在展業過程中融入了環境、社會效益和公司治理（ESG）的理念。從資管機構的實踐來看，一方面，將ESG評級融入信評體系中，多方面綜合考核企業資質，有助于進一步健全風險監控體系。另一方面，將ESG理念內化在產品創設、資產投資中，通過投資ESG債券、綠色項目類資產等，在為客戶創造穩定收益的同時，更大力度支持國家倡導的綠色金融領域。

　　隨著利率市場化改革的深入推進，市場定價將更為有效，債券市場非理性的短期波動將會持續減少，這也為債券投資創造了良好的環境。在貨幣政策靈活適度、精準有效的支持下，金融機構的市場化定價能力得到提高，債券市場有望吸引更多國內外資本參與其中。

　　注：

　　1．資產欠配是指可用資金高于債券投資，是一種資產和負債之間的不平衡狀態。

　　參考文獻

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責任編輯：趙思遠