摘   要

　　30年期國債交易型開放式指數(shù)證券投資基金（以下簡稱“30年期國債ETF”）為交易所投資者提供了超長久期國債投資工具，在活躍交易所債券流動性、完善收益率曲線等方面具有積極影響。但由于交易所現(xiàn)券流動性不足，30年期國債ETF的投資運作面臨著一定的困難。本文研究了30年期國債ETF的抽樣復(fù)制策略，從流動性、收益增厚兩個角度構(gòu)建策略框架，形成30年期國債ETF的組合管理方案。同時，本文創(chuàng)造性地提出優(yōu)化申購贖回清單方案，并提供了相關(guān)的研究支撐，用來解決申贖時面臨的成分券流動性不足的問題。

　　關(guān)鍵詞

　　30年期國債ETF　流動性　抽樣復(fù)制　申購贖回清單

　　30年期國債ETF的布局背景及布局價值

　　（一）30年期國債市場現(xiàn)狀

　　我國30年期國債首發(fā)于2002年，自2016年起，隨著編制合理的超長期國債收益率曲線逐步提上議程，財政部推出增加30年期國債發(fā)行次數(shù)、發(fā)布30年期國債到期收益率等多項舉措，推動30年期國債市場快速擴容。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，自2020年起，30年期國債的發(fā)行節(jié)奏趨于穩(wěn)定，主要表現(xiàn)為每年發(fā)行2只新券、每只新券的增發(fā)頻率穩(wěn)定在6次，每年新發(fā)規(guī)模為2700億~4400億元。2024年，財政部再次加大了30年期國債的供給，推出發(fā)行規(guī)模為1萬億元的超長期特別國債，其中30年期國債的發(fā)行規(guī)模合計6000億元（見圖1）。

　　30年期國債屬于超長期國債，且在全部超長期國債中占主導(dǎo)地位。截至2024年5月末，我國30年期國債存續(xù)余額達35303.27億元，占全部超長期國債的68.24%。

　　超長期國債由于期限較長，流動性較弱，相比10年期國債流動性溢價較高。但在近年來債市不斷走強的背景下，超長期國債在風(fēng)險收益方面的比較優(yōu)勢得到體現(xiàn)，投資者開始關(guān)注超長期國債產(chǎn)品，其流動性也得到了明顯改善。30年期國債作為超長期國債的代表，交易持續(xù)升溫。2022年8月，在中國人民銀行超預(yù)期下調(diào)政策利率后，債市做多情緒被推至階段性高點。一方面，超預(yù)期降息帶來的快速上漲行情，導(dǎo)致部分踏空的投資者希望通過拉長久期追趕業(yè)績；另一方面，市場認為當(dāng)前利率下行或?qū)⒀永m(xù)，利率的下行或向長端與超長端轉(zhuǎn)移。2023年末，保險公司保費增加帶來新增配置需求，疊加“資產(chǎn)荒”邏輯發(fā)酵，機構(gòu)轉(zhuǎn)向久期策略，30年期國債價格大漲，成交額隨之快速增加。2024年3月，《政府工作報告》公布超長期特別國債發(fā)行的消息，催化了30年期國債市場交易情緒，當(dāng)月成交額增加至約3.57萬億元（見圖2）。

　　（二）布局30年期國債ETF具有積極意義

　　隨著30年期國債市場快速發(fā)展，30年期國債ETF應(yīng)運而生。布局30年期國債ETF，在貫徹長期投資理念、活躍交易所流動性、豐富場內(nèi)交易品種等方面具有積極意義。

　　布局30年期國債ETF，符合國家政策導(dǎo)向。近年來，關(guān)于深化資本市場改革，鼓勵長期投資、穩(wěn)健投資的政策頻頻出臺。2024年4月12日，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》提出，“建立培育長期投資的市場生態(tài)，完善適配長期投資的基礎(chǔ)制度，構(gòu)建支持‘長錢長投’的政策體系，推動指數(shù)化的投資發(fā)展”。30年期國債ETF既積極引導(dǎo)投資者踐行長期投資的理念，又符合指數(shù)化的投資思路，與政策導(dǎo)向一致。

　　布局30年期國債ETF，對活躍債市流動性起到一定的促進作用。30年期國債ETF為實物申贖型ETF，其申贖對價皆為一籃子指數(shù)成分券。30年期國債ETF的推出，勢必將增加30年期國債的交易，這對提升現(xiàn)券市場交易效率與定價水平，以及完善超長端國債收益率曲線具有積極意義。

　　布局30年期國債ETF，可以實現(xiàn)從批發(fā)到零售的轉(zhuǎn)化，為場內(nèi)小額投資者提供便利的超長期國債投資工具。30年期國債久期長，對利率變化更敏感，彈性更大，且無信用風(fēng)險，符合部分場內(nèi)投資者的投資偏好。但長期以來，由于交易所市場的30年期國債投資門檻高，活躍度較低，小額投資者很難參與。30年期國債ETF的推出，大幅降低了投資門檻，提升了交易活躍度，滿足了交易所市場小額投資者對超長期國債的投資需求。

　　30年期國債ETF的組合管理策略

　　（一）債券ETF通常采用抽樣復(fù)制策略

　　ETF定位為跟蹤特定指數(shù)的被動投資產(chǎn)品，其主策略包括完全復(fù)制策略和抽樣復(fù)制策略。完全復(fù)制策略是指組合持倉覆蓋所有指數(shù)成分券，并完全按照各成分券在指數(shù)中的相對權(quán)重來配置倉位。抽樣復(fù)制策略是指根據(jù)一定的規(guī)則抽取指數(shù)成分券中的部分成分券構(gòu)成組合持倉，并根據(jù)擬定的抽樣復(fù)制規(guī)則來配置權(quán)重。債券ETF通常采用抽樣復(fù)制策略。

　　抽樣復(fù)制策略合理性的底層邏輯源于可替代性，即若某成分券A與成分券B、組合C皆具備相似的風(fēng)險收益特征，那么使用成分券B或組合C來替代成分券A中的部分或全部權(quán)重，組合的風(fēng)險收益特征可保持不變。

　　截至2024年5月末，債券ETF存續(xù)數(shù)量為20只，全部采用抽樣復(fù)制策略。債券ETF采用抽樣復(fù)制策略的原因有三：一是部分債券指數(shù)成分券范圍廣（如中證短融指數(shù)成分券近3000只），組合難以納入全部成分券；二是部分指數(shù)成分券流動性不足，無法滿足債券ETF的交易需求；三是指數(shù)成分券根據(jù)久期、到期收益率、主體評級等因素劃分成不同聚類1后，同類成分券風(fēng)險收益特征接近，相互替代后不改變組合的風(fēng)險收益特征。

　　（二）30年期國債ETF的抽樣復(fù)制策略

　　1． 30年期國債ETF選擇抽樣復(fù)制策略的必要性

　　以中債-30年期國債指數(shù)（以下簡稱“30年期國債指數(shù)”）的成分券為例。在2024年5月的樣本中，30年期國債指數(shù)共9只成分券2。成分券指數(shù)按照各成分券的市值進行加權(quán)。高流動性的新券僅包括最新券、次新券，合計權(quán)重僅為18%；而除最新券、次新券外的老券數(shù)量多，合計市值高，合計權(quán)重為82%，但老券流動性較差，在交易所市場日均成交額近乎為0。如果30年期國債ETF采用完全復(fù)制策略，將面臨交易受阻、申贖受限等嚴重的流動性問題。為便利交易、提升申贖效率，30年期國債ETF須適當(dāng)提升高流動性新券的持倉權(quán)重，因此，采取抽樣復(fù)制策略具備必要性。

　　2． 30年期國債ETF選擇久期一致的抽樣復(fù)制策略具備可行性

　　在不改變組合風(fēng)險收益特征的基礎(chǔ)上，為了提升組合中活躍券的比例，需對30年期國債ETF的抽樣復(fù)制策略作可行性探索。

　　從指數(shù)特征上來看，30年期國債指數(shù)由發(fā)行期限30年、剩余期限介于25~30年的國債構(gòu)成，其核心特征是久期。由于國債收益率曲線在超長端是較為平坦的，30年期國債指數(shù)成分券久期差異較小，指數(shù)成分券具備相近的風(fēng)險收益特征，投資組合中使用流動性較好的新券代替部分老券具備理論基礎(chǔ)。

　　基于指數(shù)的久期特征，以及指數(shù)成分券間的可替代性，考慮構(gòu)建“提升活躍券權(quán)重，但維持組合久期與指數(shù)久期一致”的抽樣復(fù)制組合（以下簡稱“抽樣組合”）。抽樣組合策略包括三方面：一是提升高流動性的最新券、次新券的持倉權(quán)重，降低其他低流動性指數(shù)成分券的持倉權(quán)重；二是對于收益表現(xiàn)趨同的老成分券，允許相互替代，減少抽樣覆蓋范圍；三是由于新券較老券久期更長，通過調(diào)節(jié)抽樣組合總體持倉權(quán)重來維持組合久期與指數(shù)久期的一致性。

　　抽樣組合的構(gòu)建解決了流動性問題，但尚需驗證抽樣組合與指數(shù)是否具備相似的風(fēng)險收益特征。首先，考慮在極端的情況下，抽樣組合全部采用最新券來代替指數(shù)成分券，形成最新券組合A，進一步比較最新券組合A與指數(shù)組合I的風(fēng)險收益特征。研究發(fā)現(xiàn)，收益方面，2011年以來最新券組合A的年化收益為6.01%，而同期指數(shù)組合I的年化收益為6.18%，收益特征相近。逐年比較二者收益率，并以最新券組合A與指數(shù)組合I的每年收益率之差的絕對值的平均值作為其平均每年收益率差異的衡量標(biāo)準，同樣可以發(fā)現(xiàn)，最新券組合A與指數(shù)組合I每年收益率均較為接近，平均每年收益率差異為0.4%。波動率方面，2011年以來新券組合A年化波動率為5.73%，略高于指數(shù)組合I年化波動率的5.18%。

　　其次，對最新券組合進行久期調(diào)整，構(gòu)建僅包含最新券+現(xiàn)金策略，但組合久期與指數(shù)久期完全一致的抽樣組合B。研究發(fā)現(xiàn)，收益方面，2011年以來抽樣組合B的年化收益為6.01%，而同期指數(shù)組合I的年化收益為6.18%，收益特征相近。逐年比較抽樣組合B與指數(shù)組合I的收益率，平均每年收益率差異降低為0.3%，優(yōu)于最新券組合A與指數(shù)組合I的收益率差異。波動率方面，2011年以來抽樣組合B的年化波動率為5.48%，較最新券組合A波動率有所降低，與指數(shù)組合I的年化波動率水平已非常接近（見表1、表2）。

　　可以推斷，實際組合管理中，如僅以最新券部分替代指數(shù)成分券，則相當(dāng)于實際組合C由抽樣組合B與指數(shù)組合I以一定的權(quán)重加權(quán)構(gòu)成，則實際組合C與指數(shù)的風(fēng)險收益特征將更加接近。

　　綜上，在抽樣復(fù)制時，增加流動性更好的新券的權(quán)重，降低其余成分券的權(quán)重，以此法構(gòu)建的投資組合，其風(fēng)險收益特征與指數(shù)基本一致。

　　3．積極參與新券投標(biāo)進行收益增厚

　　30年期國債ETF的定位是作為30年期國債現(xiàn)券的替代品。但由于ETF需要支付管理費、托管費等費用，在收益上相比現(xiàn)券處于劣勢。然而，30年期國債ETF的收益增厚需要確保其風(fēng)險收益特征不變，因此，通過加杠桿、久期偏離等過度主動管理的手段來追求收益并不可取。

　　積極參與新券投標(biāo)是增厚30年期國債ETF收益的有效手段之一，具有較高的確定性。新券上市后的一段時間內(nèi)，基于機構(gòu)投資者集中換券等原因，次新券與新券的利差逐步走闊，在新券第二、三次續(xù)發(fā)時達到峰值，之后利差逐步回落，利差峰值一般為4BP~8BP。該利差變動具有明顯的規(guī)律性。根據(jù)利差變動規(guī)律，合理調(diào)整各組合證券的持倉，是確定性較強的收益增厚手段。當(dāng)新券上市時，積極參與新券投標(biāo)，盡管30年期國債投標(biāo)為荷蘭式招標(biāo)，無法通過差異化的投標(biāo)價格搏取穩(wěn)定的邊際收益，但依然可以通過利差變化獲取增厚回報。

　　申購贖回清單的創(chuàng)新構(gòu)建機制

　　（一）申購贖回清單的傳統(tǒng)做法及其存在的問題

　　申購贖回清單（Portfolio Composition File，PCF）為ETF申贖的對價依據(jù)。PCF的傳統(tǒng)制作方法主要有兩種：一是基于標(biāo)的指數(shù)，即PCF中各成分券的權(quán)重與標(biāo)的指數(shù)中的該成分券權(quán)重保持一致；二是基于組合持倉，即PCF中各成分券的權(quán)重與其在組合持倉的權(quán)重保持一致。當(dāng)投資策略為完全復(fù)制策略，且組合倉位接近100%時，通過兩種方式制作的PCF文件中的成分券權(quán)重基本是一致的。而對于采用以抽樣復(fù)制為核心投資策略的債券ETF，通常情況下會選擇基于組合持倉中成分券權(quán)重分布的方式來制作PCF。

　　然而，當(dāng)指數(shù)成分券、組合持倉中均含有大量流動性較差的成分券時，無論基于指數(shù)制作，還是基于持倉制作PCF，均會對ETF申贖構(gòu)成障礙。當(dāng)投資者申購ETF時，由于PCF中有大量流動性不足的成分券，投資者無法以合理的價格及時獲取足量的指數(shù)成分券，只能被迫采用現(xiàn)金替代的方式進行申購。而在現(xiàn)有規(guī)則下，實物申贖型債券ETF對于現(xiàn)金替代的補券，一般需要1~3個交易日，這意味著投資者的申購成本將面臨較大的不確定性，承擔(dān)最多3個交易日的市場波動。此外，當(dāng)投資者贖回ETF時，也將得到大量的流動性不足的成分券，無法及時變現(xiàn)。

　　ETF的申贖障礙還將向二級市場進行傳導(dǎo)。一級市場申贖成本的不確定性，迫使做市機構(gòu)拉寬買賣掛單價差，將申贖成本轉(zhuǎn)嫁給二級市場的投資者。當(dāng)單邊買/賣行情出現(xiàn)時，債券ETF實時交易價格或?qū)⑤^大地偏離其真實價值。

　　（二）優(yōu)化PCF設(shè)計思路

　　1．總體思路

　　債券ETF一級市場申贖障礙，主要由PCF中存在交易數(shù)量為“渣量”3的債券、PCF中組合債券的交易所流動性不足等原因?qū)е隆Ｔ谝?guī)避“渣量交易”方面，考慮降低PCF中涵蓋的成分券數(shù)量，并依據(jù)交易所債券的最小交易單位（10萬元面值及其整數(shù)倍）進行取整，確保PCF中涵蓋的成分券可以全額、便利地在交易所債券市場交易，簡化申贖程序。針對部分組合債券交易所流動性不足的問題，考慮在PCF中運用替代性策略，以高流動性的成分券來“替代”低流動性成分券，解決非活躍券導(dǎo)致的申贖障礙。

　　通過上述思路，我們構(gòu)建“優(yōu)化PCF方案”如下：一是精減PCF中涵蓋的成分券數(shù)量，二是PCF中僅納入高流動性成分券作為申贖媒介，三是根據(jù)交易所最小交易單位對PCF中成分券的數(shù)量進行取整。

　　2．優(yōu)化PCF方案可大幅降低債券ETF申贖成本的不確定性

　　優(yōu)化PCF方案同樣會給投資者帶來額外的申贖成本。投資者申贖的實際對價為債券ETF的每日凈值。由于指數(shù)成分券中所有成分券的每日表現(xiàn)有所差異，替代性策略形成的PCF組合與ETF實際持倉組合的每日表現(xiàn)也存在著微小的差異，該差異的大小將體現(xiàn)在T日預(yù)估現(xiàn)金與T日現(xiàn)金差額的變化中，影響投資者的申贖成本。這部分差異無法通過事前的精確計算得出，具有不確定性。

　　盡管優(yōu)化PCF方案下的申贖成本依然具有不確定性，但相較傳統(tǒng)PCF方案下的申贖成本不確定性程度，優(yōu)化PCF方案對降低投資者申贖成本依然具有實際意義。以30年期國債ETF為例，本文考察傳統(tǒng)PCF方案及優(yōu)化PCF方案兩種設(shè)計思路對申贖成本的影響，探求優(yōu)化PCF方案是否能夠真正降低申贖成本的不確定性。

　　（1）測算傳統(tǒng)PCF方案申贖成本的不確定性

　　從申購方向來看，傳統(tǒng)PCF方案由于無法及時在交易所市場進行補券，對于T日采用現(xiàn)金替代申購的補券，多以T+3日終待補證券的估值價格作為補券成本進行結(jié)算。故可采用T日后（不含T日）3個交易日指數(shù)累計漲跌幅的絕對值的平均值來衡量傳統(tǒng)PCF方案申購成本的不確定性。經(jīng)過測算，2011年以來，由延期補券引發(fā)的成本不確定性平均為0.4%。這個不確定性水平對30年期國債ETF來說影響較大。

　　從贖回方向來看，傳統(tǒng)PCF方案贖回所得到的往往是散量的、無流動性的交易所債券，無法實時變現(xiàn)。僅能轉(zhuǎn)托管到銀行間市場，并以非整量的方式進行交易。根據(jù)經(jīng)驗，贖回成本的不確定性亦在0.3%以上。

　　（2）測算優(yōu)化PCF方案申贖成本的不確定性

　　從申購、贖回兩個方向來看，優(yōu)化PCF方案導(dǎo)致申贖成本的不確定性皆由PCF組合與ETF實際持倉組合的表現(xiàn)差異所致，故本文采用優(yōu)化PCF組合每日漲跌幅與ETF實際持倉每日漲跌幅之差的絕對值的平均值來衡量優(yōu)化PCF方案的申贖成本的不確定性。

　　30年期國債的交易所活躍券一般為2~3只，主要為最新券、次新券。為便利測算，假定：一是優(yōu)化PCF方案中，PCF中僅納入2只活躍券，且這2只活躍券等權(quán)；二是ETF持倉組合與指數(shù)完全一致。測算得出，優(yōu)化PCF方案申贖成本不確定性平均水平為0.04%。如ETF持倉組合向最新券傾斜，優(yōu)化PCF方案申贖成本的不確定性將進一步降低（見表3）。

　　通過以上分析可以得出，相較傳統(tǒng)PCF方案，優(yōu)化PCF方案給申贖成本帶來的不確定性大幅降低。

　　3．優(yōu)化PCF有利于促進對債券ETF的精準定價

　　采用優(yōu)化PCF方案，除可大幅降低債券ETF申贖時的成本不確定性外，亦有利于降低債券ETF的溢折率，提高其二級市場定價精準度。

　　（1）債券ETF的溢折價

　　一般情況下，ETF的交易價格在其真實價值上下波動。當(dāng)ETF的交易價格高于其真實價值時，表現(xiàn)為ETF溢價，投資者買入ETF需要支付比ETF真實價值更高的成本，賣出ETF可以獲得比ETF真實價值更高的回報；反之，當(dāng)ETF的交易價格低于其真實價值時，表現(xiàn)為ETF折價，投資者買入ETF僅需支付比ETF真實價值更低的成本，賣出ETF將獲得少于ETF真實價值的回報。

　　（2）債券ETF的溢折價平抑機制

　　套利機制完善的債券ETF具備有效的溢折價平抑機制。當(dāng)ETF溢價時，其交易價格高于價值。套利者可在一級市場申購ETF，并立即于二級市場賣出ETF份額，以此獲得溢價部分的收益。隨著套利者申購賣出，ETF的二級交易價格隨之被壓低，二級市場交易價格向ETF真實價值回歸，溢價被平抑。反之，在套利機制完善的前提下，ETF的價值對其二級市場交易價格具有“引力”，ETF難以產(chǎn)生較大的溢折價。

　　（3）降低申贖成本的不確定性有利于溢折價平抑機制的有效運作

　　當(dāng)債券ETF申贖成本的不確定性較大時，套利者的套利邏輯發(fā)生改變。ETF溢價時，只有當(dāng)ETF的二級市場交易價格高于一級市場申購成本與申購的不確定成本之和時，套利者可獲得確定性正收益，此時套利者會選擇申購賣出，ETF溢價隨之降低。而當(dāng)ETF的二級市場交易價格介于ETF實時凈值、ETF實時凈值與申購不確定成本之和這兩者之間時，盡管ETF的二級市場價格仍然具有溢價，追求收益確定性的套利者往往不傾向于選擇申購賣出，此時ETF溢價無法消除，ETF溢折價平抑機制失效。

　　申贖的不確定成本越高，ETF平抑機制失效的價格區(qū)間越大，ETF可能的溢折價范圍越大。優(yōu)化PCF方案，可降低ETF申贖的不確定成本，壓低ETF可能的溢折價。

　　總結(jié)

　　30年期國債指數(shù)成分券具備相似的風(fēng)險收益特征，不同成分券可作為彼此的替代券來使用。在流動性方面，使用新券代替部分老券可解決組合管理面臨的流動性不足問題，同時維持組合風(fēng)險收益特征不漂移。收益增厚方面，積極把握新老券的利差變動，是可行性較強的實現(xiàn)收益增厚的手段。在PCF設(shè)計方面，降低PCF中納入的成分券數(shù)量，并僅納入高流動性的成分券，可大幅降低投資者申贖成本的不確定性，進而大幅降低30年期國債ETF的溢折價水平。總體來看，以流動性為依托的組合管理策略、優(yōu)化PCF設(shè)計，對30年期國債ETF的投資運作有積極影響。

　　注：

　　1．根據(jù)債券的久期、到期收益率、主體評級等特征，將成分債劃分為不同的組合，這里將每個組合稱為一個聚類，其內(nèi)部成分債的風(fēng)險收益特征相近。

　　2．來源于中債金融估值中心有限公司2024年5月的指數(shù)樣本文件。

　　3．指交易數(shù)量無法被最小交易單位整除的情況，分為交易數(shù)量小于最小交易單位，以及交易數(shù)量的零頭小于最小交易單位兩種情況。目前，我國交易所市場債券匹配成交、點擊成交的最小交易單位為1000張。

　　4．來源于流動性服務(wù)機構(gòu)的估算經(jīng)驗值。

　　參考文獻

　　[1] 高莉莎，馮時，白天偉．我國30年期國債市場現(xiàn)狀分析[J]．債券，2023（9）．DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2023.09.008．

　　[2] 中債金融估值中心有限公司．中債-30年期國債指數(shù)編制說明．中國債券信息網(wǎng)[EB/OL]． https：//yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/indices/single_index_query？locale=zh_CN．

　　◇ 本文原載《債券》2024年7月刊

　　◇ 作者：鵬揚基金數(shù)量投資部基金經(jīng)理　王凱

　　◇ 編輯：張曉鷗　楊馥竹　廖雯雯

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責(zé)任編輯：趙思遠